ve 토큰 모델 '퇴조': 세 가지 프로토콜이 왜 과거의 핵심 카드를 스스로 포기했는가?

Foresight News

特邀专栏作者

2026-03-31 12:00

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ve 잠금에서 수익 환매로: DeFi 토큰경제학은 패러다임급 지진을 겪고 있다.

AI 요약

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핵심 관점: 지난 한 해 동안, Pendle, PancakeSwap, Balancer 세 가지 주요 DeFi 프로토콜이 잇따라 ve 토큰 모델을 포기했으며, 이는 해당 모델이 인센티브 배분, 거버넌스 포획 및 자본 효율성 측면에서 구조적 결함을 드러냈음을 보여줍니다. 이는 ve 모델이 보편적으로 적용 가능한 것이 아니며, 오직 진정하고 지속적인 유동성 배분 수요가 존재할 때만 효과적일 수 있음을 시사합니다.
핵심 요소:
1. Pendle의 vePENDLE 참여율은 20%에 불과했으며, 배출량을 받는 풀의 60% 이상이 손실 상태였습니다. 소수의 수익성 있는 풀이 다수의 손실 풀을 보조하는 구조였고, 투표권이 고도로 집중되었습니다.
2. PancakeSwap의 veCAKE 모델은 뇌물 시장에 포획되었으며, 배출량의 40% 이상이 총 소각량의 2% 미만만 기여한 풀로 흘러갔습니다. 애그리게이터가 가치를 빼내었지만 상응하는 유동성을 가져오지 못했습니다.
3. Balancer는 거버넌스 포획(대형 보유자가 배출 조작), 보안 취약점(1억 2800만 달러 손실) 및 경제적 파산의 복합적 문제에 직면하여 veBAL 모델이 실효성을 잃었습니다.
4. Cube Exchange 분석은 ve 모델 실패의 세 가지 전제 조건을 지적했습니다: 배출물은 가치를 유지해야 하고, 잠금은 진정해야 하며, 프로토콜은 진정한 반복적 배분 문제가 있어야 합니다. 후자 두 가지가 위 프로토콜 실패의 핵심입니다.
5. 유동성 잠금기(예: Convex, Magpie)는 자본 효율성 문제를 해결했지만, 거버넌스의 중앙집중화를 초래하여 "잠금-래핑-포획"이라는 구조적 역설을 형성했습니다.
6. Curve의 veCRV 모델은 스테이블코인 유동성의 핵심을 차지하고 있어, 외부 프로토콜(예: 스테이블코인 발행자)이 그 배출량에 대한 진정한 뇌물 수요가 존재하기 때문에 여전히 성공적으로 운영될 수 있습니다.
7. 대안이 등장하고 있습니다. 예를 들어 Pendle는 알고리즘 기반의 sPENDLE와 환매로 전환하고, PancakeSwap는 소각과 직접 스테이킹으로 전환하며, Balancer는 제로 배출과 DAO 재무부 관리로 전환하고 있습니다.

원문 저자: Pink Brains

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

지난 12개월 동안 세 개의 대형 DeFi 프로토콜이 차례로 ve 토큰 모델을 포기했습니다.

Pendle, PancakeSwap, Balancer의 계기는 각각 다르지만, 도출된 결론은 매우 일치합니다.

ve 토큰 모델은 한때 DeFi 토큰 이코노믹스의 궁극적인 해결책으로 여겨졌습니다. 사용자가 토큰을 잠그고 거버넌스 권한을 획득하며 수수료를 벌어들이는 과정에서 인센티브의 장기적 정렬이 이루어지며, 이 모든 것이 중앙화된 거버넌스 없이 가능했습니다. Curve는 이 모델이 실현 가능함을 증명했고, 2021년부터 2024년까지 수십 개의 프로토콜이 이를 모방했습니다.

하지만 이 상황은 이미 바뀌었습니다.

2025년 한 해 동안, 총잠금가치(TVL)가 수십억 달러에 달하는 세 개의 프로토콜은 이 메커니즘이 득보다 실이 더 크다고 판단했습니다. 그 이유는 이론적 오류가 아니라 실행 차원의 실패 때문이었습니다: 낮은 참여율, 거버넌스 권한 포획, 수익성이 없는 풀로의 배출 유입, 사용량 증가와 동시에 토큰 가격의 폭락.

참고: ve 토큰 모델(Vote-escrow Tokenomics)은 DeFi 분야에서 가장 대표적인 토큰 경제 모델 중 하나로, Curve Finance가 2020년에 처음 제안하고 성공적으로 구현했습니다. 이 모델은 거버넌스 토큰을 장기적으로 강제로 잠그는 방식을 통해 사용자, 유동성 공급자(LP), 프로토콜 세 주체의 인센티브를 깊이 정렬시킵니다. 간단히 말해, 사용자는 프로토콜 토큰을 일정 기간(보통 최대 4년) 동안 잠그고 veToken을 얻으며, 이를 통해 새로운 토큰이 어떻게 배분될지 투표하고 더 높은 수익과 프로토콜 수익 분배를 누릴 권리를 얻습니다. 목적은 장기적인 프로토콜 결속과 매도 압력 감소입니다.

Pendle: vePENDLE에서 sPENDLE로

문제점

Pendle 팀은 2년 동안 수익이 60배 증가했음에도 불구하고 vePENDLE이 모든 veToken 모델 중 가장 낮은 참여율을 보였다고 밝혔습니다 — PENDLE 공급량의 단 20%만이 잠겨 있었습니다.

인센티브 정렬을 위해 설계된 메커니즘이 오히려 80%의 보유자를 배제시켰습니다. 더 결정적인 것은 각 풀의 세부 데이터였습니다: 배출을 받는 풀 중 60% 이상이 손실 상태였습니다.

소수의 고성과 풀이 대다수의 가치 파괴형 풀을 보조하고 있었습니다. 투표권이 고도로 집중되어 배출이 대량 보유자의 포지션이 있는 곳(보통 래퍼)으로 흘러간 후 최종 사용자에게 분배되었습니다.

출처: https://x.com/pendle_fi/status/2013431342546157825?s=20

비교하자면, Curve의 veCRV 잠금률은 약 50% 이상입니다. Aerodrome의 veAERO 잠금률은 약 44%이며 평균 잠금 기간은 약 3.7년으로, Pendle의 20%는 현저히 낮습니다. 수익 시장에서 자본의 기회비용에 비해 잠금 인센티브가 매력적이지 않았습니다. 반면 Aerodrome은 3월까지 veAERO 투표자에게 4억 4천만 달러 이상을 분배했습니다.

대안: sPENDLE

14일 출금 대기 기간, 또는 5% 수수료 지불 후 즉시 출금
알고리즘 기반 배출, 약 30% 감소
수동적 보상, 핵심 PPP 사항에만 투표
이전 가능, 구성 가능, 재스테이킹 가능
수익의 80%를 PENDLE 회수에 사용

sPENDLE은 PENDLE과 1:1로 고정된 유동성 스테이킹 토큰입니다. 보상은 인플레이션성 배출이 아닌 수익으로 자금을 조달한 회수에서 나옵니다.

알고리즘 모델은 배출을 약 30% 줄이는 동시에 자원을 수익성 있는 풀로 재배치합니다.

기존 vePENDLE 보유자는 충성도 부스트(최대 4배 승수, 1월 29일 스냅샷 기준 2년 동안 감소)를 받습니다.

Arca와 연관된 주소 하나가 6일 동안 830만 달러 이상의 PENDLE을 누적했습니다.

하지만 모든 사람이 이 결정에 동의하는 것은 아닙니다. Curve 창립자 Michael Egorov는 ve 토큰 모델이 DeFi에서 인센티브 정렬을 위한 매우 강력한 메커니즘이라고 생각합니다.

PancakeSwap: veCAKE에서 토큰 이코노믹스 3.0(소각 + 직접 스테이킹)으로

문제점

PancakeSwap의 veCAKE는 전형적인 뇌물 주도형 오배분 사례였습니다. 게이지 투표 시스템은 Convex 스타일의 어그리게이터, 특히 Magpie Finance에 의해 포획되어, PancakeSwap에 실제 유동성을 거의 가져오지 않은 채 배출을 빼앗았습니다.

종료 전 데이터에 따르면: 총 배출량의 40% 이상을 받는 풀이 기여한 CAKE 소각량은 2% 미만이었습니다. ve 모델은 뇌물 시장을 낳았고, 어그리게이터가 가치를 추출하는 반면 실제로 수수료를 창출하는 풀은 충분한 인센티브를 받지 못했습니다.

출처: https://forum.pancakeswap.finance/t/cake-tokenomics-proposal-3-0-true-ownership-simplified-governance-and-sustainable-growth/1237

그러나 이번 종료는 신중하게 계획되었습니다. Michael Egorov는 이를 "교과서적인 거버넌스 공격"이라고 부르며, CAKE 내부자들이 기존 veCAKE 보유자의 거버넌스 권한을 지우고 투표 후 자신들의 토큰을 강제로 잠금 해제했을 가능성이 있다고 주장했습니다.

가장 큰 CAKE 보유자 중 하나인 Cakepie DAO는 투표에 대해 규정 위반 의혹을 제기했습니다. PancakeSwap은 Cakepie 사용자에게 최대 150만 달러 상당의 CAKE 보상을 제공했습니다.

대안

수수료 수익의 100%를 CAKE 소각에 사용
팀이 직접 배출 관리
1 CAKE = 1표 (간단한 거버넌스)
약 22,500 CAKE/일, 목표 14,500으로 감소
수수료 수익의 100%를 CAKE 소각에 사용, 수익 분배 없음
목표: 연간 디플레이션율 4%, 2030년까지 총 공급량 20% 감소

잠긴 모든 CAKE/veCAKE 포지션은 6개월의 1:1 상환 기간 동안 페널티 없이 잠금 해제할 수 있습니다. 수익 분배는 소각으로 전환되었고, 핵심 풀의 소각률은 10%에서 15%로 증가했습니다. PancakeSwap Infinity는 재설계된 풀 아키텍처와 동시에 출시되었습니다.

전환 후 결과

2025년 순 공급량 8.19% 감소
29개월 연속 디플레이션
2023년 9월 이후 3760만 CAKE 영구 제거
2026년 1월 한 달 동안만 340만 CAKE 이상 소각
누적 거래량 3.5조 달러 (2025년 2.36조 달러)

디플레이션 전략은 잘 작동하고 있지만, CAKE 가격은 여전히 약 1.60달러로 사상 최고점 대비 92% 하락했습니다.

Balancer: veBAL 단계적 종료 (DAO + 제로 배출)

문제점

Balancer의 실패는 거버넌스 포획, 보안 취약점, 경제적 파산이 복합적으로 연쇄 작용한 결과입니다.

대량 보유자와의 갈등이 먼저 터졌습니다. 2022년, "Humpy"라는 대량 보유자가 veBAL 시스템을 조작하여 6주 동안 180만 달러 상당의 BAL을 자신이 통제하는 CREAM/WETH 유동성 풀로 유도했습니다. 같은 기간 동안 해당 풀은 Balancer에 18,000달러의 수익만을 가져왔습니다.

이후 취약점 공격이 발생했습니다. Balancer V2 스왑 로직의 반올림 취약점이 여러 체인에서 악용되어 약 1억 2800만 달러의 손실이 발생했습니다. 2주 만에 TVL이 5억 달러 감소했습니다. Balancer Labs는 다시 감당하기 어려운 법적 위험에 직면했습니다.

대안