만물을 거래하고, 영원히 마감 없는 시장: RWA 페페추얼 — DeFi가 월스트리트를 집어삼키는 마지막 퍼즐 조각 (하)

이전 「상편」 글의 세 번째 장에서는 Synthetix, Gains Network, Ostium 등의 프로젝트를 중점적으로 분석했습니다. 이번 글은 앞선 내용을 이어받아, 이를 기반으로 다른 대표적인 사례들로 확장해 나가겠습니다.

3. 대표 프로젝트와 아키텍처 경쟁: 오라클 가격 책정+자금 풀 (Pool based + Oracle pricing) vs. 주문장 (Order book)

3.3 Orderbook 대표: Hyperliquid HIP-3 생태계

주문장(Orderbook) 트랙에서 Hyperliquid HIP-3 생태계가 거래량과 미결제약정의 대부분을 차지하고 있습니다. Hyperliquid 생태계 외에도 Lighter와 Vest Markets와 같은 플랫폼들이 경쟁을 펼치고 있습니다.

데이터 출처: https://dune.com/yandhii/rwa-perps

Hyperliquid & HIP-3: 탈중앙화 나스닥 인프라

Hyperliquid은 HIP-3 업그레이드를 통해 단일 선물 거래소에서 "고성능 청산 및 매칭 인프라 계층"으로의 전략적 전환을 완료했습니다. 그 핵심 비전은 전통 금융의 DCM(지정계약시장)과 DCO(파생상품청산기관) 기능을 온체인으로 분리하는 것입니다. 이 아키텍처 하에서 Hyperliquid 체인 자체는 통합된 DCO 역할을 하여 기초 매칭 엔진, 리스크 관리 및 자금 결제를 제공합니다. 반면 제3자 팀들은 "배포자(Deployers)"로서 DCM 역할을 맡아 프론트엔드 고객 확보, 시장 운영 및 자산 상장을 담당합니다. 이러한 계층적 설계는 통합된 결제 계층을 통해 다양한 자산의 선물 거래를 수용하는 "탈중앙화된 나스닥"을 구축하는 것을 목표로 합니다.

그림: 위 그림은 Hyperliquid이 "보다 개방적이고 투명하며 효율적인 금융 시스템"이 되고자 하는 희망으로 CFTC의 선물 계약과 24/7 거래에 대한 의문에 응답한 내용을 요약한 것입니다. 예를 들어: 24/7 자동 청산 프로토콜로 전통 DCO의 은행 시스템 의존성을 대체하고, 비수탁 기술로 비대한 FCM 중개인을 제거하며, 실시간 온체인 데이터를 활용하여 DCM의 규제 논리를 재구성하는 등의 측면에서 블록체인 기술이 전통 금융의 물리적 시차와 효율성 병목 현상을 직접적으로 극복할 수 있음을 설명합니다.

HIP-3 생태계 RWA Perps 프로젝트

프로젝트 개요

• Trade.xyz는 Hyperliquid 공식 협력 자산 계층 팀인 HyperUnit이 구축했으며, 나스닥100 지수를 추적하는 XYZ100 선물 계약 및 여러 미국 주식 기술 대형주를 최초로 상장했습니다. 풍부한 자산 브리징( HyperUnit을 통해 BTC, ETH, SOL 등 주요 자산의 크로스체인 유동성 주입 지원)을 바탕으로 현재 Trade.xyz는 모든 HIP-3 선물 거래소 중 거래량이 선두를 달리며, 약 90%의 시장 거래량을 기여하고 있습니다.
• Markets.xyz는 Hyperliquid의 Liquid Staking 프로젝트 Kinetiq 팀이 출시한 RWA Perps Dex입니다. Markets는 Trade와 약간 다른 포지셔닝을 가지고 있습니다: 지수에 초점을 맞추고 다양한 지수/매크로 선물 계약(S&P 500, 미국 주식 기술 지수, 유로, 미국 국채 지수, 에너지 지수 등 포함)을 출시했습니다. 또 다른 차별점은 USDH를 증거금 평가 통화로 채택하여 거래 수수료를 크게 낮추고 리베이트를 높여 비용 우위로 Trade와 경쟁하는 것입니다(USDH는 Native Markets 팀이 발행한 Hyperliquid 네이티브 스테이블코인으로, 자산 크로스체인 프로젝트 Unit과의 배포 경쟁을 위해 수수료 면제 및 리베이트 활동을 진행했습니다).
• Felix는 원래 Hyperliquid의 대출 및 스테이블코인 프로토콜로, CDP를 통해 합성 달러 feUSD를 발행하고 "Felix Vanilla" 매칭 대출 시장을 제공했습니다. HIP-3 출시 후, Felix는 사업 영역을 확장하여 HIP-3 선물 시장의 배포자 중 하나가 되었습니다. Felix의 결제 통화도 USDH 스테이블코인을 사용합니다.
• Dreamcash는 Beam이 인큐베이션하여 개발한 모바일 제품에 특화된 것으로, RWA 선물 계약의 모바일 거래 터미널로 자리매김하고 있습니다.

핵심 가격 책정 메커니즘: 시장 주도 가격 책정+오라클 리스크 관리

Orderbook 모델을 기반으로 구축된 24/7 RWA Perps 프로젝트의 핵심 기술적 과제는 기초 자산이 장이 마감된 상태에서도 공정하고 견고한 가격 책정을 제공할 수 있는 방법입니다. 이 분야의 선두주자인 HIP-3 생태계의 Trade를 예로 들면, 그 핵심 설계는 시장 가격 책정과 오라클 리스크 관리의 이중 트랙 메커니즘에 있습니다.

• 가격 발견의 핵심: 오라클이 아닌 시장에 의해 결정됨

오라클 가격을 직접 거래 가격으로 사용하는 Pool-based 방식과 달리, Trade의 체결 가격은 전적으로 주문장의 매수자와 매도자 간의 경쟁에 의해 생성됩니다. 여기서 오라클은 "가격 책정자"가 아닌 "심판" 역할을 하며, 제공하는 가격은 주로 리스크 관리에 사용됩니다.

• 마크 가격: 사용자의 포지션 손익 계산 및 강제 청산 여부 판단에 사용됨

시스템의 손익 계산, 자금 요율 및 강제 청산은 순간 체결 가격이 아닌 더 견고한 마크 가격에 의존합니다. Trade의 마크 가격은 다음 세 가지 구성 요소의 중앙값을 취해 생성됩니다: 오라클 가격, 장기 편차 평균, 즉시 주문장 가격. 이렇게 설계된 목적은 시장 잡음을 완화하고 악의적인 조작을 방지하여 사용자의 계정이 주문장의 가격 급락으로 인해 잘못 청산되지 않도록 보장하는 것입니다.

• 24시간 거래 시간 하에서의 오라클 데이터 소스 전환: 24시간 운영을 위해 오라클의 데이터 소스는 미국 주식 거래 시간대에 따라 원활하게 전환됩니다: 정규 거래 시간대에는 Pyth와 같은 외부 오라클을 참조합니다; 야간 장 시간대에는 ATS(대체 거래 시스템, 예: Blue Ocean)가 제공하는 야간 장 체결 가격을 참조합니다; 주말 휴장 시에는 내부 가격 책정 모드를 시작합니다.

3.4 Ostium vs Trade 가격 책정 논리 및 오라클 역할 비교

Ostium은 더 강력한 안전성과 가격 정확성을 선택하여 일부 사용성(주말 사용 불가)을 희생했습니다. Trade는 사용성과 경쟁성을 선택하여 일부 가격 안정성(주말에 가격이 이탈하거나 자금 요율 변동성이 매우 높을 수 있음)을 희생했습니다. 오라클은 이 두 프로젝트의 모델 하에서도 역할에 큰 차이가 있습니다. Ostium의 Pool-based 모델에서 오라클은 가격 책정자(체결 결정)인 반면, Trade에서는 오라클이 심판(체결 방식과는 무관하게 자금 요율에 영향을 미치고 강제 청산 여부를 결정하는 역할만 담당)입니다.

4장 RWA Perps 규제 제한 분석

4.1 미국 파생상품 규제의 핵심 논리: 기초 자산의 성격이 규제 경로 결정

미국 금융 규제 체계에서 파생상품의 상장 가능 여부와 방법을 판단하는 첫 번째 단계는 기초 자산의 법적 속성을 결정하는 것이며, 이는 규제 관할권의 소속을 직접 결정하여 거래소가 반드시 취득해야 하는 라이선스 유형을 결정합니다.

금, 은, 외환(FX) 및 비트코인과 같은 자산에 대해 미국 법률은 이를 "상품"으로 정의합니다. 이러한 자산을 기반으로 한 선물 계약은 상품 선물 범주에 속하며, 그 규제 경로는 상대적으로 단일하고 명확합니다: 이들은 전적으로 상품선물거래위원회(CFTC)의 관할 범위에 속합니다. 거래소는 지정계약시장(DCM, Designated Contract Market)으로 등록하고 파생상품청산기관(DCO, Derivatives Clearing Organization)에 연결하기만 하면 사업을 진행할 수 있습니다.

그러나 선물 계약의 대상이 개별 주식이나 협기 지수(Narrow-based Security Index)로 바뀌면 상황이 근본적으로 변화합니다: 단일 증권 또는 소수 증권 포트폴리오를 포함하는 파생상품은 SEC와 CFTC의 공동 규제를 반드시 동시에 받아야 합니다.

SEC와 CFTC의 공동 규제를 반드시 동시에 받아야 한다는 점이 현재 미국 시장에 여전히 합법적인 주식 선물 계약이 없는 주요 원인입니다. 그리고 이 규정의 배경은 1980년대 SEC와 CFTC 사이에 발생한 규제 영토 전쟁으로 거슬러 올라갑니다: 당시 SEC와 CFTC는 신흥 주식 선물 계약 상품에 대한 규제권 쟁탈전을 벌였으며, 이 분쟁의 최종 해결책은 양측이 1982년 체결한 《Shad-Johnson 협정》으로 미국 거래소에서 개별 주식 선물과 협기 주가지수 선물 거래를 거의 "일률적으로" 금지하는 것이었습니다. 이 금지령의 초기 의도는 기관 간의 지속적인 마찰을 피하는 것이었습니다. 비록 2000년 《상품선물현대화법》(CFMA)이 이 금지령을 개정하여 "증권선물상품"(Security Futures Products) 형태로 시장에서 이러한 계약 거래를 허용했지만, 부가된 조건은 극히 까다로웠습니다: 해당 상품은 SEC와 CFTC의 이중 규제를 동시에 받아야 하며, 이는 지분류 파생상품 혁신의 근본적인 법적 장애물이 되었습니다.

미국 소매 고객에게 주식 선물 계약을 제공하고자 하는 모든 플랫폼은 단일 라이선스만으로는 부족하며, 반드시 다음 두 가지 등록을 동시에 완료해야 합니다:

• CFTC에 지정계약시장(DCM) 또는 스왑집행시설(SEF)로 등록
• SEC에 전국 증권 거래소로 등록

이는 플랫폼이 서로 다른 기관이 제정한 두 가지 규제 기준을 동시에 충족시켜야 하며, 이 기준들은 증거금 계산, 정보 공시 및 거래 보고 등에서 충돌할 수 있음을 의미합니다. 이러한 극히 높은 규제 문턱과 운영 비용은 실질적으로 개별 주식 선물 계약에 대한 "진입 금지령"을 구성하여, 현재 미국 내에는 합법적인 이러한 소매 상품이 거의 존재하지 않게 했습니다.

4.2 거래소 아키텍처의 충돌: 합법적 이전 비용이 극히 높은 이유

미국의 Coinbase, Robinhood와 같은 거래소가 정말로 Equity Perps 상품을 상장하고자 한다면, 앞서 언급한 법적 라이선스 취득의 어려움 외에도 기초 인프라의 아키텍처 충돌에 직면해야 합니다.

암호화폐 거래소는 일반적으로 "수직 통합"의 일체형 아키텍처를 채택하는 반면, 미국 규제 요구사항은 리스크 격리를 기반으로 한 "3층 분리" 아키텍처입니다. 암호화폐 거래소가 규제를 준수하려면 기존의 효율적인 기술 스택을 해체하여 전통 금융의 청산 프로세스에 적응해야 합니다.

Crypto와 TradFi 시장 아키텍처 비교 분석:

따라서 미국 거래소가 Equity Perps를 상장하려면 "이중 라이선스"의 법적 문제뿐만 아니라 "24/7 거래 수요"와 "비 24/7 은행 결제 시스템" 사이의 물리적 모순을 해결해야 합니다. 이러한 인프라의 불일치가 현재 가장 큰 걸림돌입니다.

4.3 오프쇼어 시장에 대한 창구 기회: Regulation S

미국 내 규제 제한이 단기간에 돌파되기 어렵기 때문에, 주식 선물 계약 유동성의 대부분은 오프쇼어 시장으로 밀려났습니다. 오프쇼어 거래소(미국 비거주 고객 대상)는 일반적으로 미국 증권법의 Regulation S(S 규정)에 따라 규제 면제를 받습니다. 이 규정의 핵심 논리는 다음과 같습니다: 증권 상품의 발행과 판매가 완전히 미국 외부에서 발생하고, 발행인이 미국인을 대상으로 한 지향적 판매 노력(Directed Selling Efforts)을 하지 않는 한 SEC 등록이 필요하지 않습니다. 이는 플랫폼이 기술적으로 미국 IP를 차단하는 엄격한 지리적 펜싱을 구현하고, 법