기관 채택은 벽돌을 쌓는 것이 아니라, 암호화폐의 피를 빨아먹는 것이다

저자 | Meltem Demirors

편집 | Odaily (@OdailyChina)

번역 | 딩당 (@XiaMiPP)

기관들이 마침내 '암호화폐에 진입'했습니다. 하지만 그들은 당신의 포지션을 인수하기 위해 온 것이 아닙니다. 그들은 암호화폐 경제를 그들의 AUM(자산 운용 규모) 축적 기계의 수익 흐름으로 만들기 위해 왔습니다. 이는 판단이나 비판이 아니라 단순히 사실에 대한 관찰입니다.

아래의 생각은 주로 암호화폐를 디지털 화폐/토큰으로서의 경제에 초점을 맞추고 있으며, 단순히 금융 인프라로서의 블록체인(후자의 경우 대부분의 경우 네이티브 토큰이 필요하지 않으며, 현재 대부분의 DeFi 거버넌스 토큰 구조가 증명하는 바와 같습니다)에 대해서는 다루지 않습니다.

이것은 제가 작년 디지털 자산 서밋(Digital Assets Summit)에서부터 가지고 있던 관점입니다. 당시 제 기조 연설의 제목은 "Believe in Something"이었습니다. 지난 12개월 동안 일어난 일들은 제 관점을 바꾸지 않았고, 오히려 그림을 더 선명하게 만들었습니다.

최근 제 친구 Wintermute의 Evgeny와 Markets Inc의 Dean이 각각 소위 '기관의 암호화폐 채택'이 실제로 무엇을 의미하는지, 그리고 그것이 시장 주기에 미치는 영향에 대해 논의하는 훌륭한 글을 썼습니다. 이것이 제가 세 번째 글을 쓰게 했고, 그들의 토대 위에 변화하는 자본 구조와 폭발하는 AUM 전쟁이라는 새로운 시각을 추가하게 했습니다.

시간이 없다면, 이 한 문장 요약을 먼저 보세요:

"기관 채택"은 어떤 사명이 아닙니다. 그것은 추출 전략입니다. 진짜 남은 질문은 단 하나입니다: 암호화폐가 경제적 가치를 체인 위에 남기고, TradFi의 손으로 끊임없이 유출되지 않도록 하기 위해 충분히 빠르게 자체 기관을 구축하고 자금을 조달할 수 있을까요?

전통 금융은 이미 암호화폐 경제의 대부분의 가치를 추출하고 있습니다

자금 흐름을 따라가기만 하면 현재 암호화폐 세계에서 진정한 승자가 누구인지 명확해집니다: DeFi 프로토콜이 아니라, 사토시 나카모토가 <비트코인 백서>에서 대체하려고 했던 바로 그 금융 회사들입니다.

• USDT와 USDC 두 가지 스테이블코인만 해도 매년 약 100억 달러의 순이자 수익을 창출하며, 이는 각각 Tether(민간 기업), Coinbase 및 Circle(상장 기업)에 귀속됩니다. 이 회사들은 물론 암호화폐 경제의 중요한 참여자이지만, 그들이 가장 먼저 섬기는 대상은 그들 자신의 주주입니다.
• Cantor Fitzgerald — 현 미국 상무부 장관 Howard Lutnick가 이끄는 회사 — 는 Tether를 위해 미국 국채를 보유하고 디지털 자산 회사 및 투자 상품을 중심으로 거래를 조직하며 매년 수억 달러의 수익을 얻습니다.
• 미국 대통령 도널드 트럼프, 그의 가족 및 파트너들도 지속적으로 확장되는 암호화폐 프로젝트와 토큰 도구를 통해 수십억 달러의 이익을 누적했습니다.
• 블랙록의 비트코인 ETF인 IBIT는 약 18개월 만에 약 1000억 달러의 AUM으로 빠르게 성장하여 역사상 가장 빠르게 성장한 ETF가 되었으며, 해당 회사의 가장 수익성이 높은 제품 중 하나가 되었습니다(자세한 내용은 후술).
• Apollo Global Management 및 그 동종 업체들은 암호화폐 담보 및 기업 금고 잔액을 자신들의 신용 및 다중 자산 펀드로 조용히 유도하고 있습니다.

매년 전통 금융 기관들은 암호화폐 경제에서 수십억 달러의 자산과 이익을 추출합니다. 그리고 많은 경우, 그들이 얻는 경제적 상승 여력은 원래 가치를 창출한 프로토콜 자체보다 더 큽니다.

수많은 컨퍼런스에서 '채택'을 환호하는 '기관 혁신가들'과 트위터에서 밈코인에 대해 열띤 토론을 벌이는 참호의 전사들은 사실 생각보다 더 비슷한 부류입니다. 우리는 그만 핥고, 생각을 시작해야 합니다.

기관은 실제로 어떻게 생각할까요?

기업에는 단 하나의 핵심 기능만 있습니다: 그것은 이익 극대화입니다. 암호화폐는 두 가지 방식으로 이 목표를 달성할 수 있습니다:

• 비용 측면: 분산 원장, 온체인 담보, 즉시 결제는 백오피스와 미들오피스 운영 비용을 크게 절감하고 담보 유동성 및 활용도를 향상시킬 수 있습니다(제가 이전에 쓴 상호 교환 가능한 유동성에 대한 노트 참조).
• 수익 측면: 암호화폐를 ETF, 토큰화 펀드, 구조화 상품, 보관 서비스, 베이시스 트레이딩 패키지, 대출, 국채 관리 솔루션 등으로 포장하는 것은 모두 풍부한 수수료 흐름을 창출하며, 여기에 암호화폐 커뮤니티의 트위터에서의 무분별한 찬사가 더해집니다.

지난 10년간 기관들은 주로 첫 번째 방식에 주목했습니다.

2015년 우리가 DCG를 설립했을 때, 저는 거의 모든 금융 기관에 비트코인의 글로벌 원장과 최종 결제 메커니즘의 이점을 소개하는 데 3년을 보냈습니다. 당시 금융 서비스 회사들은 암호화폐를 새로운 수익원으로 보지 않았습니다. 그것은 너무 위험한 것으로 간주되었습니다. 그리고 알트코인을 판매함으로써 얻을 수 있는 잠재적 이익은 이사회가 평판 및 규제 리스크를 감수하도록 설득하기에 충분하지 않았습니다.

DCG를 떠난 후, 저는 2018년 초에 CoinShares에 합류했습니다. 당시 회사의 운용 자산(AUM)은 수천만 달러에서 수십억 달러로 점진적으로 증가하고 있었습니다. 비트코인을 받아들이는 데 용기를 낸 소수의 독립 투자 매니저들 — 예를 들어 Cathie Wood, Murray Stahl, Ross Stevens — 은 결국 그들의 용기에 대해 풍부한 보상을 받았습니다.

2024년 초는 분수령이 되었습니다. 기관들은 암호화폐를 두 번째 길의 도구로 보기 시작했습니다: 새로운 수익원.

이전에도 산발적인 기관 참여가 있었지만, 블랙록의 IBIT 비트코인 ETF 출시는 제방을 완전히 터뜨렸습니다. IBIT는 역사상 가장 성공적인 ETF가 되어 블랙록의 재무 실적을 크게 개선시켰습니다. 몇 가지 핵심 숫자들이 있습니다:

• IBIT는 첫 해에 700억 달러의 AUM에 도달하여 역사상 이 규모에 가장 빠르게 도달한 ETF가 되었으며, 속도는 이전 기록 보유자인 SPDR Gold Shares(GLD)보다 약 5배 빠릅니다.
• 2024년 말 IBIT 옵션 상장 후, 300억 달러 이상의 신규 유입을 추가로 끌어들였고, 경쟁사들의 자금 흐름은 기본적으로 정체되어, 그 시장 점유율은 모든 비트코인 ETF AUM의 절반을 넘어섰습니다.
• 현재 약 1000억 달러의 AUM을 가진 IBIT는 매년 블랙록에 수억 달러의 수수료 수익을 가져다 줄 수 있으며, 그 수익성은 해당 회사의 약 1조 달러 규모의 S&P 500 지수 펀드보다도 높을 수 있습니다.

결론은 분명합니다: IBIT는 모든 대형 자산 운용사와 금융 서비스 기관에게 표준 플레이북을 보여주었습니다 — 비트코인이나 다른 디지털 자산을 가져와 → 전통적인 펀드 구조로 포장 → 상장 → 안정적이고 풍부한 수수료 흐름으로 전환. 이후의 모든 것 — DATs, 토큰화 국채, 온체인 머니 마켓 펀드 — 은 이 플레이북을 반복해서 실행하는 것입니다.

AI 자본 지출 슈퍼 사이클: 자본을 삼키는 블랙홀

잠시 다른 각도로, 또 다른 거대한 추세에 대해 이야기해 보겠습니다 — 이것이 바로 우리 Crucible이 2024년 IBIT 출시 직후 설립된 이유이기도 합니다. 에너지-컴퓨팅 파워 가치 사슬이 실시간으로 글로벌 자본 스택을 재구성하고 있습니다.

AI 경제 구축 — 칩, 데이터 센터, 전력, 공장 등 — 은 앞으로 10년간 수조 달러의 자본 지출이 필요하며, 이 돈은 어딘가에서 나와야 합니다. AI에 직접적으로 연결되지 않은 모든 유동성 자산 — 암호화폐, 비 AI 주식, 심지어 신용 자산까지 — 은 '소유해야 할' 것으로 간주되는 AI 관련 자산을 쫓기 위해 매도되고 있습니다.

동시에, 많은 LP(유한 파트너)들은 사모 시장에 과도하게 투자되어 있고, 회수와 배당이 느려지면서, 새로운 사모 신용과 PE(사모펀드) 약정을 조용히 줄이거나 연기하고 있습니다. 이로 인해 자금 조달 주기가 더 길고, 더 불균일하며, 예측하기 더 어려워지고 있으며, 자산 운용사와 PE 간의 양질의 AUM 채널 확보 경쟁이 격화되고 있습니다. 결과적으로, 자본 풀처럼 보이는 모든 것이 착취당할 것입니다.

온체인 자본: 다음 AUM 전선

이 AUM 전쟁에서 암호화폐는 더 이상 기이한 장난감이 아니라, 수조 달러에 달하는 잠재적 운용 자산이 명확하게 자리 잡고 있습니다.

IBIT는 이미 암호화폐가 현금 창출 기계이자 기관 자산 배분자들을 끌어들이는 '꿀단지'임을 증명했습니다. 트럼프 행정부도 다양한 암호화폐 혁신을 위한 매우 관대한 환경을 만들 것이라고 분명히 밝혔습니다.

현재 온체인 자산 관리 및 금고 규모는 이미 수천억 달러에 이릅니다:

• 약 3000억 달러의 스테이블코인 잔고, 그중 약 60%가 USDT, 25%가 USDC입니다.
• DeFi 총 예치 금액(TVL)은 약 900-1000억 달러로, Ethereum, Solana, BSC, Hyperliquid 등 여러 체인에 분산되어 있습니다.
• 실물 자산(RWA) 상품은 토큰화 머니 마켓 펀드(예: 블랙록의 BUIDL), 토큰화 금(예: Tether Gold, PAXG) 및 소비자 신용 상품(예: Figure의 토큰화 HELOC)을 통해 수백억 달러 규모를 추가로 늘리고 있습니다.

하지만 이 온체인 자본의 평균 수익률은 2-4%에 불과한 반면, 전통적인 머니 마켓 펀드는 4.1%를 제공하며, Lido의 180억 달러 규모 stETH 풀도 약 2.3%에 불과합니다.

갈증을 느끼는 자산 축적 기계에게, 이것은 'DeFi TVL'이 아니라, 충분히 실현되지 않은 현금 흐름입니다 — 포장, 스테이킹, 재대출, 수수료 부과가 가능한. 기관들에게 이것은 숨 쉬는 것처럼 자연스러운 일입니다.

이미지 출처: DefiLlama

토큰화 및 규제된 포장 상품은 과거 '건드릴 수 없었던' 암호화폐 자본을 기존 보관 및 리스크 관리 프레임워크에 맞는 수수료 기반 AUM으로 전환했습니다. 기업, DAO, 프로토콜이 대량의 암호화폐 국고를 축적하고 더 안전한 외부 수익을 추구할 때, 자산 운용사들은 이러한 자산을 토큰화 펀드, 머니 마켓 펀드, 구조화 상품으로 재포장할 수 있습니다. 자금 조달 압박과 전통적 채널 포화에 직면한 회사들에게, 암호화폐 대차대조표를 '급습'하는 것은 수수료 기반 AUM을 성장시키는 가장 깨끗한 경로 중 하나입니다.

일침

서구 경제가 자신들의 문화와 가치관을 공유하지 않는 집단을 도입했고, 이제 사회적, 경제적 결과를 겪고 있는 것처럼, 암호화폐도 유사한 생존 위기의 가장자리에 서 있습니다. 암호화폐 경제와 그 선도적 사상가들은 우리의 가치관을 공유하지 않는 금융 기관들을 도입하고 있으며, 이 기관들은 네이티브 경제 성장을 함께 구축하기 위해 온 것이 아닙니다. 우리 산업은 곧 동일한 사회적, 경제적 쓰라린 결과를 맛보게 될 것입니다.

만약 방치한다면, 암호화폐 경제는 전통 금융의 AUM 기계에 대한 또 다른 유동성 창고가 될 것입니다. 유일한 탈출구는 우리 자신의 네이티브 기관 — 온체인 자산 운용, 리스크 관리, 인수업자, 금융 상품, 암호화폐 네이티브 자산 배분자 — 을 가속화