Robinhood의 토큰화된 주식 추진의 핵심 과제는 무엇인가?

원문: 《Robinhood’s Tokenized Stocks: The Good, The Bad, and The Fix》

편집: Ken, Chaincatcher

전설적인 투자자 워런 버핏은 '주식 분할'이라는 개념에 거의 종교적인 수준의 확고한 반대 입장을 가지고 있습니다.

버크셔 해서웨이 A주가 주당 70만 달러가 넘는 가격에 거래되는 이유는 버핏이 주식 분할이 기업의 내재 가치를 바꾸지 않는 형식적인 조치에 불과하다고 믿기 때문입니다. 버핏의 세계관에서 피자를 4조각이 아닌 8조각으로 자른다고 해서 더 많은 피자를 얻는 것은 아닙니다. 단지 설거지할 접시만 더 많아질 뿐입니다.

가치 평가 관점에서 주식 분할이 '큰 일'이 아닐 수는 있지만, 이는 미국 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받고 거래소에 의해 집행되는 고도로 규제된 활동입니다.

기업이 주식 분할을 발표할 때는 8-K 양식을 제출하고 변경 사항이 효력을 발생하기 전에 주주들에게 사전 통지해야 합니다. 이 중요한 시간 창을 통해 명의개서대리인은 주주 명부를 조정하고, 증권사는 내부 시스템을 업데이트하며, 블룸버그와 같은 데이터 제공업체는 데이터 스트림을 업데이트할 수 있습니다. 그래야만 500달러짜리 주식이 10:1 분할 후 50달러로 폭락한 것처럼 보이지 않게 됩니다.

주식 분할만이 이러한 높은 수준의 조정이 필요한 기업 행위는 아닙니다. 배당금 지급도 유사한 복잡성을 야기합니다.

배당락일에는 주가가 배당금 금액만큼 조정됩니다. 일부 펀드, 특히 고수익 펀드는 이러한 관행을 극단으로 밀어붙입니다. 이들은 수익을 자주 분배하지만, 이러한 분배의 대부분은 원금 상환으로, 실제로는 투자 수익을 지급하는 것이 아니라 투자자의 원금을 돌려주는 것입니다. 주식 수는 변함없지만, 펀드의 순자산가치는 시간이 지남에 따라 꾸준히 침식됩니다.

이러한 펀드의 성과를 추적하려면 가격 수익률과 총수익률을 명확히 구분해야 합니다.

주당 100달러(총 투자액 10,000달러)에 거래되는 고수익 ETF 100주를 보유하고 있다고 가정해 보겠습니다. 이 펀드는 매월 5달러의 수익을 분배하며, 그중 90%가 원금 상환입니다. 12개월 후, 주당 60달러(총 6,000달러)의 현금을 받았지만, 펀드의 순자산가치는 100달러에서 46달러로 하락했습니다. 이 시점에서 총 가격 수익률은 -5,400달러이지만, 총수익률은 10,600달러(잔여 순자산가치 4,600달러 + 분배금 6,000달러)로, +6%의 수익을 기록합니다.

이것이 바로 블록체인이 해결해야 할 문제들입니다.

원자적으로 업데이트되고 모든 사람에게 동시에 공개되는 단일 공유 원장. 모든 사람이 동일한 온체인 기록에서 데이터를 읽는다면, 주식 분할이나 배당금과 같은 기업 행위는 즉시 전체 시스템에 전파되어, 현재 각각 고립된 중개자들 사이에서 이루어지는 번거롭고 혼란스러운 조정 작업을 제거할 수 있습니다.

바로 이러한 약속 때문에 Robinhood(@RobinhoodApp)의 CEO 블라드 테네프가 2025년 6월 토큰화 주식 전략을 발표했을 때 시장의 열렬한 환영을 받았습니다.

6개월이 지난 지금, Robinhood의 토큰은 정식 출시되었고 데이터도 계속 흐르고 있습니다. 그러나 불행하게도 몇 가지 문제점이 드러나기 시작했습니다.

장점

Robinhood의 발표는 시장의 촉매제가 되었습니다.

다른 발행사들은 경쟁 제품을 출시하기 위해 신속히 움직였습니다. Backed Finance(현 Kraken에 인수됨)는 Solana에서 xStocks(@xStocksFi)를 출시했고, 이어서 Ondo Global Markets(@OndoFinance)도 자사의 토큰화 주식 상품을 출시했습니다.

RWA.xyz 데이터, 2026년 1월 23일 기준

토큰화 주식은 진정한 의미의 폭발적인 성장의 해를 맞이했습니다. 2025년 하반기만 해도 이 자산군은 128% 성장하여 총 자산 가치를 거의 10억 달러로 끌어올렸습니다.

RWA.xyz 데이터, 2026년 1월 23일 기준

Robinhood의 토큰화 미국 주식 및 ETF는 현재 유럽 고객에게 제공되고 있습니다. 각 토큰은 Arbitrum 네트워크에서 발행되며, Robinhood가 보유한 주식으로 전액 담보되고, 주 5일 24시간 거래가 가능하며 수수료는 무료입니다. 관련 데이터는 RWA.xyz에서 확인할 수 있습니다.

그러나 Robinhood 토큰화 주식의 지표를 정확하게 포착하는 것은 예상보다 훨씬 복잡한 것으로 드러났습니다.

단점

대부분의 블록체인 데이터 플랫폼은 토큰을 색인화할 때 표준 관행을 따른다고 가정합니다. ERC-20 토큰의 경우, 이는 발행량과 소각량을 추적하고, 공급량을 처음부터 누적하며, 시가총액을 공급량에 가격을 곱한 값으로 계산하는 것을 의미합니다.

이는 이더리움 및 기타 EVM 네트워크의 수천 개 토큰에는 잘 작동합니다. 그러나 ERC-20은 기업 행위를 겪는 증권을 위해 설계된 것이 아닙니다. 이 표준은 주식 분할, 역분할 또는 배당금에 기반한 기준 조정을 기본적으로 지원하지 않습니다.

따라서 Robinhood는 최종 사용자의 권리를 보장하기 위해 이러한 이벤트를 올바르게 처리하기 위해 맞춤형 계약을 사용해야 했습니다. 이 토큰들은 Robinhood 앱 내부에서는 정상적으로 작동하지만, 그 메커니즘은 외부 데이터 플랫폼에는 불투명하며, 둘 다 ERC-20 표준을 따르는 토큰을 전제로 하는 DeFi 프로토콜과는 호환되지 않습니다.

표준 ERC-20 로직을 사용하여 계산된 토큰 공급량을 온체인 실제 데이터와 비교할 때, 그 차이는 무시할 수 없을 정도로 큽니다. 일부 토큰은 10배, 심지어 100배까지 차이가 납니다.

거의 모든 오류는 두 가지 범주로 귀속될 수 있습니다: (1) 배당금에 의한 순자산가치 침식 및 (2) 주식 역분할.

고수익 ETF 배당금에 의한 순자산가치 침식

데이터, 2026년 1월 23일 기준

이들은 고수익 옵션 수익형 ETF로, 배당금을 자주 지급하며, 90% 이상의 배당금이 '원금 상환'으로 분류됩니다. 각 배당금 지급은 투자자에게 현금을 반환하지만, 이는 주로 투자 수익이 아닌 원금을 반환하는 것입니다. 주식 수는 변함없이 유지되는 반면, 순자산가치는 시간이 지남에 따라 꾸준히 하락합니다.

Robinhood의 계약은 '주식'과 '토큰'을 분리함으로써 이 문제를 해결합니다. 보유자의 주식 수는 변하지 않지만, 내부 승수는 원금 상환이 누적됨에 따라 보고된 토큰 공급량을 하향 조정하여 기초 순자산가치의 축소를 반영합니다.

그러나 표준 ERC-20 모델을 따르는 데이터 플랫폼은 단순히 발행량과 소각량을 합산합니다. 이 방법은 이러한 기준 조정을 포착하지 못하여 유통 중인 토큰 공급량을 과대평가하고, 결과적으로 보고된 시가총액을 과대평가하게 됩니다.

주식 역분할

데이터, 2026년 1월 23일 기준

동일한 문제가 주식 역분할에서도 발생합니다. 역분할은 주당 가격을 높이기 위해 주식을 통합하는 것으로, 일반적으로 거래소 상장 요건을 충족시키기 위해 이루어집니다. 주식 수는 비례적으로 감소하지만, 주당 가격은 비례적으로 상승하여 총 가치는 동일하게 유지됩니다.

마찬가지로, Robinhood의 계약은 역분할을 반영하기 위해 토큰 공급량을 조정하는 반면, 표준 ERC-20 모델을 따르는 제3자 플랫폼은 유통 공급량과 보고된 시가총액을 과대평가합니다.

Robinhood의 총 데이터 불일치

데이터, 2026년 1월 23일 기준

우리가 식별한 21개의 데이터 불일치 토큰에서, 보고된 공급량은 약 64,000개가 과대평가되었으며, 그 차이는 56%에 달했습니다. 고수익 ETF에 의한 순자산가치 침식이 이 격차의 약 90%를 차지했으며, 주식 역분할이 나머지를 설명합니다.

표준 ERC-20 로직에 의존하여 공급량을 계산하는 모든 데이터 플랫폼은 Robinhood 토큰화 주식의 시가총액을 심각하게, 종종 배수로 과대평가하게 됩니다.

해결책

토큰화 주식 분류학: 모델과 인프라

토큰화 주식 발행사들은 기업 행위를 처리하는 데 서로 다른 접근 방식을 취하고 있습니다. 크게 두 가지 범주로 나눌 수 있습니다.

기준 조정 모델(Rebasing Models)

기준 조정 모델은 현물 가격 패리티를 유지합니다: 즉, 1개의 토큰은 항상 1주의 기초 주식 가격에 가깝게 거래되어야 합니다. 기업 행위가 발생하면 토큰 잔액은 이러한 관계를 유지하기 위해 자동으로 조정됩니다. 이 방법을 채택한 발행사들은 기초 자산 발행사와의 관계에 따라 두 진영으로 나뉩니다:

• 기준 조정 (제3자): 발행사는 토큰화된 주식의 회사와 독립적으로 운영됩니다. xStocks(@xStocksFi, Backed Finance / Kraken 소속)와 Robinhood(@RobinhoodApp) 모두 이 방법을 채택했습니다. 토큰은 예탁된 주식으로 담보되지만, 기초 발행사와 직접적인 관계가 없기 때문에 법적 소유권을 부여하지 않고 경제적 노출만 복제합니다.
• 기준 조정 (직접): 발행사는 상장 기업과 협력하여 그 주식을 토큰화합니다. Superstate의 Opening Bell(@SuperstateInc)과 Securitize(@Securitize)는 미국 증권거래위원회(SEC)에 등록된 명의개서대리인으로 운영되며 공식 주주 등록 기관 역할을 합니다. 토큰이 회사와 조정되어 발행되기 때문에, 토큰 자체가 합법적인 증권이며, 보유자는 제3자 모델이 제공할 수 없는 실제 주주 권리를 누립니다.

이 두 구조 모두 기업 행위를 온체인에 반영하기 위한 승수 인프라가 필요합니다.

Solana의 Token-2022 표준은 기본적으로 스케일링 UI 금액 확장 기능을 제공합니다. 발행사는 단순히 승수를 업데이트하기만 하면 되며, 이 승수는 원본 토큰 수량을 변경하지 않고도 사용자 인터페이스에 표시되는 잔액을 조정합니다. 예를 들어, 2:1 주식 분할은 승수를 1.0에서 2.0으로 변경합니다; 지갑은 두 배의 잔액을 표시하는 반면, 기초 원본 토큰 카운트는 동일하게 유지됩니다. 이 표준은 Solana 네이티브이기 때문에, 데이터 플랫폼은 승수 변화를 직접 쿼리할 수 있습니다.

EVM 네트워크에는 현재 동등한 표준이 없습니다. xStocks와 Robinhood와 같은 발행사들은 자체 승수 메커니즘을 구축해야 했습니다. 잔액 조정은 올바르고, 지갑도 현물 가격과 일치하는 가격을 표시하지만, 이러한 구현 방식은 모두