Perp DEX의 부상과 미래: 온체인 파생상품의 구조적 혁명

지난 2년간 암호화폐 시장에서 가장 중요한 변화 중 하나는 새로운 공개 블록체인이나 유행하는 내러티브가 아니라, 파생상품 거래가 중앙화 거래소에서 온체인으로 서서히 그러나 꾸준히 이동하고 있다는 점입니다. 이 과정에서 Perpetual DEX(영구 계약 탈중앙화 거래소)는 실험적인 제품에서 DeFi 생태계에서 가장 가치 있는 트랙 중 하나로 성장했습니다.

현물 거래가 DeFi의 출발점이라면, 영구 계약은 진정한 '현금 흐름의 핵심'이 되어가고 있습니다.

1. Perp DEX가 부상하는 이유

전통적인 암호화폐 거래 시스템에서 영구 계약은 오랫동안 중앙화 거래소의 가장 중요한 수익원이었습니다. 거래 수수료, 자금 요율, 청산으로 인한 추가 수익 등, CEX는 사실상 전체 파생상품 현금 흐름을 독점했습니다. DeFi에게 이것은 '하고 싶은지'의 문제가 아니라 '할 수 있는 능력이 있는지'의 문제였습니다.

초기 DeFi는 영구 계약을 수용할 기반 조건을 갖추지 못했습니다. 온체인 성능 부족으로 인한 높은 거래 지연, 비싼 가스 비용, 낮은 가격 오라클 업데이트 빈도는 어떤 레버리지 상품도 차익 거래자들에게 빠르게 무너질 수밖에 없었습니다. 시도가 있었다 하더라도 사용자 경험과 리스크 관리 측면에서 CEX와 경쟁하기는 어려웠습니다.

진정한 전환점은 인프라가 성숙된 후에 발생했습니다. 레이어 2의 보급과 고성능 공개 블록체인의 등장으로 온체인 거래 처리량과 지연 문제가 크게 개선되었습니다. 차세대 오라클 시스템은 더 빠르고 안정적인 가격 데이터를 제공할 수 있게 되었습니다. 동시에, 여러 주기를 거치며 단련된 DeFi 사용자들은 더 이상 단순한 '마이닝 사용자'가 아니라, 전문적인 거래 능력을 갖춘 시장 참여자로 점차 진화했습니다.

더 중요한 것은, 중앙화 거래소의 신뢰 위기가 마지막 결정적 요인으로 작용했다는 점입니다. 자산 동결, 횡용 위험, 규제 불확실성으로 인해 점점 더 많은 고빈도 거래자와 대규모 자금이 '수탁'의 비용을 재고하기 시작했습니다. 이러한 배경에서 Perp DEX는 새로운 가능성을 제공했습니다: 레버리지와 유동성을 희생하지 않으면서도 자산 소유권을 다시 장악할 수 있는 가능성입니다.

본질적으로 볼 때, Perp DEX의 부상은 파생상품 수익이 중앙화 기관에서 온체인 사용자로 재분배되는 과정입니다.

2. 왜 영구 계약이 DeFi 파생상품에 가장 적합한 형태인가

모든 파생상품 중에서 영구 계약은 거의 DeFi를 위해 맞춤 제작된 제품 형태입니다. 선물 계약과 비교했을 때 만기일이 없어 빈번한 롤오버가 필요하지 않습니다. 옵션과 비교했을 때 구조가 간단하고 가격 책정이 직관적이어서, 사용자는 복잡한 그리스 값이나 변동성 모델을 이해할 필요 없이 방향과 레버리지만 판단하면 됩니다.

더 중요한 것은, 영구 계약이 매우 높은 거래 빈도를 가진다는 점입니다. 이것은 '사건 중심형' 제품이 아니라, 지속적으로 거래 수요를 창출할 수 있는 인프라입니다. 이 점은 수수료와 유동성 규모에 의존하는 모든 프로토콜에게 매우 중요합니다.

바로 이 때문에, 거의 모든 성공한 Perp DEX는 동일한 목표를 중심으로 제품을 설계하고 있습니다: 거래를 가능한 한 빈번하게 만들면서 마찰 비용을 가능한 한 낮추는 것. 슬리피지를 줄이든, 지연을 줄이든, 청산 효율을 최적화하든, 최종 목적은 더 많은 전문 거래자들이 장기적으로 온체인에 머물도록 유도하는 것입니다.

3. Perp DEX가 진정으로 해결하는 문제는 무엇인가

많은 사람들이 Perp DEX를 단순히 '탈중앙화 버전의 CEX'로 이해하지만, 이는 사실 그 의미를 과소평가하는 것입니다. Perp DEX는 중앙화 거래소를 복제하는 것이 아니라, 파생상품 거래의 근본적인 논리를 재구성하고 있습니다.

첫째는 신뢰 모델의 변화입니다. Perp DEX에서 사용자 자금은 항상 스마트 계약에 의해 수탁되며, 프로토콜 자체가 자산을 마음대로 횡용할 수 없습니다. 리스크 노출, 증거금, 청산 로직이 모두 공개적으로 검증 가능합니다. 이는 거래자가 더 이상 플랫폼의 리스크 관리를 '믿을' 필요가 없으며, 규칙 자체를 직접 감사할 수 있음을 의미합니다.

둘째는 리스크 가격 책정의 투명화입니다. 중앙화 거래소의 강제 청산, 마크 가격, 자금 요율은 본질적으로 블랙박스 메커니즘입니다. 반면 온체인에서는 이러한 매개변수가 계약에 의해 명확히 규정되어 있으며, 누구나 시장이 어떻게 청산되고, 어떻게 재조정되는지 볼 수 있습니다.

마지막으로 수익 분배 방식의 변화입니다. Perp DEX는 모든 거래 수익을 플랫폼 차원에 집중시키지 않고, LP, 볼트, 거버넌스 토큰 등의 형태를 통해 파생상품에서 발생하는 현금 흐름을 온체인 참여자들에게 환원합니다. 이는 사용자가 거래자인 동시에 프로토콜의 '주주'가 될 수도 있게 만듭니다.

이러한 관점에서 볼 때, Perp DEX는 단순한 거래 프론트엔드라기보다는 온체인 리스크 관리 시스템에 더 가깝습니다.

4. Perp DEX의 핵심 메커니즘이 어떻게 작동하는가

메커니즘 측면에서 볼 때, Perp DEX의 진화는 뚜렷한 전문화 과정을 거쳤습니다. 초기 프로토콜들은 주로 vAMM 모델을 채택하여 가상 유동성 풀로 유동성 콜드 스타트 문제를 해결했지만, 이러한 방식은 대규모 거래에서 슬리피지를 발생시키기 쉽고 차익 거래자들의 시정에 크게 의존합니다.

거래량이 증가함에 따라 주문장 모델이 점차 도입되었습니다. 온체인 또는 반온체인 오더북은 시장 조성자가 직접 호가를 걸 수 있게 하여 심도와 가격 발견 능력을 크게 개선했습니다. 현실적으로 대부분의 프로토콜은 절충안을 선택합니다: 오프체인 매칭, 온체인 결제, 또는 AMM과 지정가 주문을 결합하여 탈중앙화 정도와 거래 성능을 균형 있게 맞추는 방식입니다.

이러한 모델 뒤에서 진정한 리스크를 떠안는 것은 유동성 공급자들입니다. LP는 본질적으로 모든 거래자와 내기를 하며, 수수료와 자금 요율을 벌어들이는 동시에 시장의 방향성 리스크를 부담합니다. 만약 프로토콜의 리스크 관리 설계가 부적절하다면, 전문 거래자들의 장기적인 수익은 결국 LP의 시스템적 손실로 전환될 수 있습니다.

따라서 성숙한 Perp DEX는 모두 청산 메커니즘, 보험 기금, 매개변수 조정에 많은 노력을 기울입니다. 청산은 처벌이 아니라 시스템 안정성을 유지하는 필수적인 수단입니다. 극단적인 시장 상황에서 빠르고 정확하게 청산을 수행할 수 있는 자가 장기 생존의 자격을 갖추게 됩니다.

5. Perp DEX의 진정한 방어벽은 어디에 있는가

어떤 Perp DEX가 장기적인 가치가 있는지 판단할 때는 인터페이스나 인센티브만 보는 것이 아니라, 진정한 방어벽을 구축했는지 살펴봐야 합니다.

유동성 심도는 첫 번째 관문입니다. 안정적인 심도가 없다면 아무리 좋은 메커니즘도 대규모 자금을 끌어들일 수 없습니다. 청산 시스템과 오라클 안전성은 두 번째 관문으로, 심각한 지연이나 오류 한 번이 시장 신뢰를 직접적으로 흔들 수 있습니다. 세 번째 관문은 전문 거래자와 시장 조성자를 붙잡아 둘 수 있는지 여부로, 이는 지연, 수수료, 전반적인 거래 경험에 달려 있습니다.

궁극적으로 모든 방어벽은 동일한 문제를 지칭합니다: 프로토콜이 보조금에 의존하지 않고 장기적으로 수익을 낼 수 있는지 여부입니다. 긍정적인 현금 흐름을 형성해야만 Perp DEX는 단기적인 내러티브가 아닌 진정한 인프라가 될 수 있습니다.

6. 데이터로 Perp DEX의 건강 상태를 어떻게 판단하는가

투자 연구 측면에서 Perp DEX는 상대적으로 명확한 평가 프레임워크를 가지고 있습니다. 거래량과 TVL의 관계는 자본 효율성을 반영할 수 있으며, 거래자 전체의 손익과 LP 수익의 대비는 리스크 관리가 합리적인지 여부를 드러낼 수 있습니다. 자금 요율이 안정적인지, 청산이 빈번하고 분산되어 발생하는지 여부는 종종 일일 거래량보다 더 중요합니다.

또한, 활성 거래자 수와 프로토콜 수익 구조를 통해 플랫폼이 단기 인센티브로 데이터를 쌓는 것이 아니라 진정한 사용자 충성도를 구축했는지 판단할 수 있습니다.

7. Perp DEX에서 가장 간과하기 쉬운 리스크

많은 리스크는 레버리지 자체에서 오는 것이 아니라 시스템의 세부 사항에서 비롯됩니다. 오라클 지연은 극단적인 시장 상황에서 증폭될 수 있으며, 유동성은 고변동성 시기에 순간적으로 고갈될 수 있고, 거버넌스 매개변수 조정이 제때 이루어지지 않으면 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다.

이러한 리스크는 매일 발생하지는 않지만, 일단 발생하면 종종 치명적입니다. 이러한 '저빈도 고영향' 리스크를 이해하는 것이 Perp DEX를 사용하는 전제 조건입니다.

사례: Hyperliquid 온체인 영구 계약의 '전문화 극한 시도'

대부분의 Perp DEX의 출발점이 여전히 'DeFi 환경에서 CEX 경험을 어떻게 재현할 것인가'라면, Hyperliquid의 접근 방식은 처음부터 조금 달랐습니다. 그것은 기존 공개 블록체인 위에 'Perp를 하나 얹는' 것이 아니라, 반대로 영구 계약 거래라는 고도로 전문화된 시나리오를 위해 근본적인 인프라 전체를 재설계한 것입니다.

Hyperliquid이 자체 개발한 고성능 L1 / 앱체인을 선택한 것은 본질적으로 매우 급진적이지만 논리가 명확한 절충이었습니다: 매칭 효율성, 지연, 리스크 관리의 확실성을 위해 범용성을 포기하고 전문성을 취한 것입니다. 이는 또한 그들의 목표 사용자가 일반적인 DeFi 사용자가 아니라, 실행 품질, 슬리피지, 자본 효율성에 극도로 민감한 중고빈도 거래자임을 결정지었습니다.

거래 메커니즘에서 Hyperliquid은 vAMM이나 반오프체인 매칭이 아닌 전(全)온체인 오더북을 채택합니다. 이 점이 매우 중요합니다. 오더북은 가격 발견 과정이 전통적인 파생상품 거래소에 더 가깝다는 것을 의미하며, 시스템 성능, 청산 엔진, 리스크 관리 모델에 대한 요구 사항이 현저히 높아진다는 것을 의미합니다. Hyperliquid은 청산과 리스크 관리를 사후 보완이 아닌 시스템 수준으로 전치시켰으며, 이로 인해 극단적인 시장 상황에서의 행동이 더 예측 가능해졌습니다.

온체인 데이터의 관점에서 볼 때, Hyperliquid에서 가장 연구할 가치가 있는 것은 단일 지표가 아니라 지표들 사이의 '조합 관계'입니다.

DefiLlama에서 Hyperliquid이 장기적으로 매우 높은 일일 거래량/TVL 비율을 유지하고 있음을 관찰할 수 있습니다. 이는 단순히 '거래량 부풀리기'의 결과가 아니라 명확한 신호입니다: 시스템에 진입한 유동성이 보조금을 기다리며 풀에 누워 있는 것이 아니라 고빈도, 고강도로 사용되고 있다는 신호입니다. 자본 효율성이 높다는 것은 종종 거래자 질이 높다는 것을 의미합니다.

Dune에서 활성 거래자 구조를 더 분석해 보면, Hyperliquid의 일간 활성 사용자와 주간 활성 사용자가 에어드롭이나 이벤트 기간에 일시적으로 폭발하는 것이 아니라 상대적으로 평탄하고 지속적인 상태를 보인다는 것을 발견할 수 있습니다. 이러한 곡선은 일반적으로 '도구형 사용'에 해당하며 '마이닝형 참여'에 해당하지 않습니다. 투자 연구에 있어서 이것은 매우 중요한 분수령입니다.

Nansen을 결합하여 대규모 계정 행동을 관찰한다면 Hyperliquid의 진정한 방어벽을 더 쉽게 이해할 수 있습니다: 시스템 내에 안정적으로 참여하는 전문 계정들이 존재하며, 그들의 거래 행동은 일회성 게임이 아닌 전략적 일관성을 보입니다. 이는 Hyperliquid에서 일어나고 있는 것이 '사용자를 끌어와 시도해 보게 하는 것'이 아니라, 거래자들이 주요 거래 장소를 이전하고 있다는 것을 의미합니다.

장기적인 시각으로 볼 때, Hyperliquid의 리스크는 제품 형태에 있는 것이 아니라 이 경로 자체의 난이도에 있습니다 — 고성능 체인, 오더북, 전문 거래자는 운영, 리스크 관리, 시스템 안정성에 대한 요구가 극히 높습니다. 그러나 일단 이 플라이휠이 가동되면, 그 사용자 충성도와 이전 비용은 일반적인 Perp DEX보다 훨씬 높아질 것입니다.

8. 누가 Perp DEX를 사용하기에 적합하고, 누가 적합하지 않은가

Perp DEX는 감정에 의존해 운영하는 사람보다는 명확한 리스크 관리 의식을 가진 거래자에게 더 적합합니다. 온체인 거래는 자신의 포지션에 책임져야 함을 의미하며, 고객 서비스도, 인위적 개입도 없습니다. 낮은에서 중간 수준의 레버리지, 명확한 손절 전략은 온체인 거래의 기본 생존 법칙입니다.

LP에게도 이것은 '무위험 수익'이 아니라 일종의 수