심층 분석: Solana DEX, 누가 주문 흐름을 나누고 누가 도태되는가?

원문 제목: Solana DEX Winners: All About Order Flow

원문 저자: Carlos Gonzalez Campo, Blockworks Research

원문 번역: BitpushNews

핵심 요점

- Solana DEX의 주도적 구도는 자산 성숙도에 따라 분화될 것입니다: 능동적 시장 조성(Active Market Making) AMM은 단기적 고유동성 시장을 계속 주도할 것이며, 수동적 AMM은 장기적 자산과 신규 토큰 발행에 점점 더 집중할 것입니다.

- 두 유형의 AMM의 승리 전략은 완전히 다릅니다: 둘 다 수직 통합으로부터 이익을 얻을 수 있지만 방향은 반대입니다. 수동적 AMM은 토큰 발행 플랫폼(예: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)을 통해 사용자에게 가까워지고 있으며, 능동적 시장 조성 AMM은 다운스트림으로 확장하여 거래 실행 서비스(예: HumidiFi-Nozomi)에 집중하고 있습니다.

- HumidiFi는 능동적 시장 조성 AMM 부문에서 선두를 달리고 있으며, 약 65%의 시장 점유율을 차지하고 있으며, 그 거래량의 대부분은 SOL-USDC 및 SOL-USDT 거래 쌍에 집중되어 있습니다. HumidiFi의 오라클 업데이트 명령어 비용은 동종 업계에서 가장 우수하며, SolFi, Tessera 등의 경쟁사 및 수동적 AMM에 비해 더 우수한 표시 스프레드 성과를 보여줍니다.

- 독립적인 수동적 AMM 모델은 이미 시대에 뒤떨어졌습니다. 미래의 승리형 '수동적 AMM'은 더 이상 순수한 AMM으로 간주되지 않을 것이며, AMM을 수익 창출 계층으로 수직 통합한 토큰 발행 플랫폼이 될 것입니다. 예를 들어 Pump와 같은 런치패드가 되거나, MetaDAO와 같은 ICO 플랫폼이 될 것입니다.

- 위의 어느 유형에도 속하지 않는 DEX는 구조적 성장 하락에 직면할 것입니다. 능동적 시장 조성 AMM도 아니고 수직 통합 발행 플랫폼도 아닌 프로토콜(가장 두드러진 예는 Raydium과 Orca)은 구조적 불리함에 처해 있으며, 이 추세의 패자가 될 수 있습니다.

- 가치 평가는 비즈니스 품질과 토큰 가치 축적을 동시에 반영해야 합니다. 시가매출비율(P/S)과 같은 배수는 성장 전망과 신뢰할 수 있는 토큰 보유자 가치 포획 배경 하에서만 의미가 있습니다. WET는 이러한 균형을 고려한 사례입니다: 동종 업계 대비 저평가된 것으로 보이지만, 장기적인 토큰 유틸리티에 대한 불확실성으로 인해 여전히 할인된 가격에 거래되고 있습니다.

서론

2025년 2월, 우리는 Solana DEX 경쟁 구도에 관한 보고서를 발표한 바 있습니다. 당시 DEX 거래량은 사상 최고치를 기록하고 있었으며, 우리는 (후속적으로 보면) 비정상적인 열풍 시기를 포함한 90일 롤링 윈도우(2024년 4분기의 미국 대선 후 반등, 1월의 TRUMP 밈코인 열풍, 2월 LIBRA 주도의 활성화 기간)에 지나치게 고정되었습니다. 당시 Raydium은 약 50%의 시장 점유율로 선두 DEX였으며, Solana 상의 대부분의 DEX 거래량은 밈코인에서 비롯되었습니다.

현재, 구도는 근본적으로 변화했습니다. 능동적 시장 조성 AMM의 부상이 시장 구조를 재편했으며, 거래량 집중도는 밈코인에서 SOL-달러 거래 쌍으로 이동했습니다. Lifinity가 능동적 시장 조성 AMM 모델을 개척했지만, 2024년 10월 말 SolFi가 출시된 후에야 능동적 시장 조성 AMM이 급증하기 시작했고, 고유동성 거래 쌍의 거래량에서 상당한 점유율을 차지하게 되었습니다.

능동적 시장 조성 AMM이 단기적 자산의 자금 흐름을 계속 주도함에 따라, 수동적 AMM은 어려움을 겪으며 점점 더 장기적 자산과 발행에 의존하는 거래량으로 밀려나고 있습니다. Pump가 2025년 3월에 AMM을 출시한 것은 이러한 의존성을 증명합니다: Pump가 졸업 토큰을 자체 AMM으로 유도하자마자, Raydium은 가장 큰 거래량과 수익원을 잃었고, 시장 점유율은 이후 계속 하락했습니다. 수동적 AMM의 유동성이 상당 부분 상품화되었기 때문에, 생존 가능성이 가장 높은 AMM은 발행과 주문 흐름을 통제하는 프로토콜이 될 것입니다.

본 보고서는 이러한 새로운 시장 구조를 바탕으로 Solana의 DEX 구도를 재검토하고, 경쟁적 포지셔닝, 가치 평가를 업데이트하며, 우리가 가장 승리할 가능성이 높은 프로토콜에 대한 견해를 설명합니다.

전문화: 단기적 자산 vs. 장기적 자산

Solana의 DEX 주도권은 계속해서 자산 성숙도에 따라 분화될 것입니다.

능동적 시장 조성 AMM은 SOL-스테이블코인 및 스테이블코인 간 거래 쌍을 포함한 단기적 자산(즉, 고유동성 시장)을 주도할 것입니다.

반면, Meteora 및 Raydium과 같은 수동적 AMM은 장기적 자산의 유동성 관리에 있어 여전히 더 효율적일 것입니다. 능동적 시장 조성 AMM은 이 수직 분야에서 거의 존재하지 않습니다. 실시간 오라클 가격이 없는 신규 자산에 대한 유동성을 능동적으로 관리하는 것은 그들에게 너무 위험하기 때문입니다.

주문 흐름: 실행 vs. 발행

능동적 시장 조성 AMM은 프론트엔드가 없으므로 Jupiter 및 DFlow와 같은 애그리게이터가 그들의 계약과 상호 작용하고 그들의 풀을 통해 거래를 실행하도록 의존합니다. 즉, 능동적 시장 조성 AMM은 주문 흐름을 얻기 위해 애그리게이터가 필요합니다.

아래 그림은 HumidiFi 거래량의 95% 이상이 DEX 애그리게이터에서 비롯된다는 것을 보여주며, Tessera, GoonFi 및 SolFi와 같은 다른 능동적 시장 조성 AMM도 유사한 패턴을 보입니다.

반면, 수동적 AMM은 애그리게이터에서 비롯된 거래량 비율이 3분의 1 미만입니다.

수동적 AMM은 주요 자산의 가격 실행에서 능동적 시장 조성 AMM과 경쟁할 수 없으며, 장기적 자산의 유동성이 상당 부분 상품화되었기 때문에 발행 채널에서 경쟁해야 합니다.

종합하면:

- 능동적 시장 조성 AMM은 가격 실행에서 경쟁해야 하며, 애그리게이터는 가장 낮은 슬리피지를 제공하는 장소로 주문을 라우팅할 것입니다. 보고서 후반부에서 자세히 설명하겠지만, 거래 순서 지정은 능동적 시장 조성 AMM(시장 조성자로 간주될 수 있음)에게 매우 중요합니다. 그들은 시장 가격 수용자가 차익 거래를 하기 전에 가격을 업데이트하기 위해 경쟁해야 하기 때문입니다. 따라서 능동적 시장 조성 AMM은 다운스트림으로 이동하고 거래 실행 서비스에 집중함으로써 이익을 얻을 수 있습니다.

- 수동적 AMM은 발행 채널에서 경쟁해야 하며, 이는 그들이 수직 통합을 해야 한다는 것을 의미합니다. 그렇지 않으면 점점 관련성을 잃게 될 것입니다. 능동적 시장 조성 AMM과 반대로, 수동적 AMM은 토큰 발행 플랫폼(예: Pump-PumpSwap, MetaDAO-Futarchy AMM)을 통해 사용자에게 가까워져야 합니다.

우리는 오래 생존할 수 있는 수동적 AMM은 결국 사람들에게 순수한 AMM으로 간주되지 않을 것이라고 생각합니다. 그들의 주요 기능은 런치패드 또는 ICO 플랫폼과 같은 토큰 발행 플랫폼으로 전환될 것이며, AMM 자체는 토큰 발행을 위한 수익화 기반 도구일 뿐입니다. Meteora는 가능한 예외일 수 있지만, 그 성공은 크게 Jupiter가 가져오는 트래픽 분배에 의존합니다. 다음은 이 추세에서 가장 전형적인 몇 가지 예입니다:

- Pump (런치패드) — PumpSwap

- MetaDAO (ICO 플랫폼) — Futarchy AMM

- Jupiter의 DTF (ICO 플랫폼) — Meteora

HumidiFi는 수직 통합된 능동적 시장 조성 AMM의 가장 명확한 예로, 동일한 핵심 팀(Temporal)이 구축한 거래 실행 서비스 Nozomi로부터 이익을 얻고 있습니다.

능동적 시장 조성 AMM과 전통적 AMM 사이의 근본적인 차이는 독립적인 경쟁 분석이 필요합니다.

능동적 시장 조성 AMM: HumidiFi의 지배력

능동적 시장 조성 AMM은 오라클 업데이트를 통해 능동적으로 유동성을 관리하는 현물 거래소입니다. 각 능동적 시장 조성 AMM은 독립적인 시장 조성자(외부 유동성 공급자 없음)가 운영하며, 고도로 최적화된 거래를 사용하여 오라클 가격을 업데이트하여 초당 여러 번 가격을 조정합니다. 현재 Solana 상에 10개 이상의 능동적 시장 조성 AMM이 출시됨에 따라, 이들은 현재 해당 체인의 모든 현물 거래량의 50% 이상을 차지하고 있습니다.

앞서 언급했듯이, Lifinity는 최초의 능동적 시장 조성 AMM으로, 프로토콜 자체 유동성과 오라클 가격 기반 가격 조정 개념을 개척했습니다. 그러나 Ellipsis Labs(Phoenix의 배후 팀)가 2024년 10월 말 SolFi를 출시한 후, Lifinity는 시장 점유율을 빠르게 잃었고 거래량은 계속 하락했습니다. Lifinity는 2025년 11월 20일 운영을 중단했으며, 이 결정은 능동적 시장 조성 AMM 분야의 경쟁이 얼마나 치열한지를 보여줍니다.

위 그림에서 볼 수 있듯이, SolFi는 2025년 1분기와 2분기에 능동적 시장 조성 AMM 거래량의 거의 절반을 차지했지만, HumidiFi는 2025년 6월 출시 후 빠르게 정상에 올랐습니다. HumidiFi는 현재 65%의 시장 점유율로 능동적 시장 조성 AMM 거래량을 선도하고 있으며, 그 다음으로 Tessera(18%)와 GoonFi(7%)가 있습니다.

HumidiFi의 배후 핵심 엔지니어링 팀은 Solana 상에서 기술적으로 가장 강력한 팀 중 하나인 Temporal입니다.

Temporal은 또한 인프라 수준에서 Nozomi(거래 실행 서비스) 및 Harmonic(Jito와 경쟁하기 위한 블록 빌더 시스템)을 포함한 다른 제품을 운영하고 있습니다. Temporal의 기여 외에도, HumidiFi의 공동 창립자인 Kevin Pang은 Jump, Paradigm 및 Symbolic Capital Partners에서 근무한 경험이 있어, 이 능동적 시장 조성 AMM에 필수적인 고빈도 거래 전문 지식을 가져왔습니다.

HumidiFi는 우리의 관점을 예시합니다: 주문 흐름을 포착하기 위해 다운스트림으로 이동하고 최종 사용자를 통제해야 하는 수동적 AMM과 달리, 능동적 시장 조성 AMM은 거래 패키징 및 순서 지정 인프라 영역으로 다운스트림 이동하는 데 더 적합합니다. Temporal의 인프라 스택은 HumidiFi와 매우 상호 보완적이며, 오라클 업데이트를 위한 컴퓨팅 사용 및 거래 실행 최적화 능력을 향상시킵니다.

HumidiFi에는 18개의 활성 풀이 있지만, 그 거래량의 약 98%는 SOL-USDC(83.3%) 및 SOL-USDT(14.4%) 거래 쌍에서 비롯됩니다.

CEX<>DEX 차익 거래가 온체인으로 이동 중

Blockworks 데이터 책임자 Dan Smith에 따르면, 능동적 시장 조성 AMM이 SOL-달러 거래량을 주도하는 가장 흥미로운 2차 효과 중 하나는 CEX<>DEX 차익 거래의 CEX 측면이 온체인으로 이동하고 있다는 것입니다.

과거의 상황은 다음과 같았습니다:

1. 온체인 가격은 120달러, 바이낸스 가격이 125달러로 급등합니다.

2. CEX<>DEX 차익 거래 봇은 온체인에서 매수하고 바이낸스에서 매도합니다.

3. 차익 거래 봇은 5달러의 가격 차이를 포착합니다.

현재의 상황은 다음과 같습니다:

1. 온체인 가격은 120달러, 바이낸스 가격이 125달러로 급등합니다.

2. 능동적 시장 조성 AMM은 바이낸스 125달러 가격을 반영하기 위해 빠르게 가격을 업데이트합니다.

3. 차익 거래 봇은 이제 원자적으로 온체인에서 가격이 뒤쳐진 장소에서 매수하고 능동적 시장 조성 AMM에 매도할 수 있습니다.

4. 차익 거래 봇은 5달러의 가격 차이를 포착합니다.

가격이 뒤쳐진 온체인 장소와 능동적 시장 조성 AMM 모두 온체인에 있기 때문에, 이제 차익 거래는 단일 거래에서 원자적으로 완료될 수 있으며, 거래자는 더 낮은 위험에 직면합니다. 따라서, 이러한 기