1년 안에 생존할 수 있는 예측 시장은 10%에 불과하다는 것은 과장이 아니다.

원작 | Odaily (@OdailyChina)

저자｜Azuma(@azuma_eth)

최근 이틀 동안 X(구 트위터)에서는 예측 시장의 'Yes + No = 1' 공식에 대한 논의가 매우 활발했습니다. 이 논의의 발단은 DFarm(@DFarm_club)이 Polymarket의 공유 주문장(Shared Order Book) 메커니즘을 해부한 글을 작성하면서, 수학적 힘에 대한 집단적 공감대를 불러일으킨 데 있습니다. 원문 링크: 《Polymarket을 한 번에 파헤치다: 왜 YES + NO는 반드시 1이어야 하는가?》, 원문 읽기를 강력히 추천합니다.

파생된 논의에서, Lanhu(@lanhubiji)를 포함한 여러 전문가들은 'Yes + No = 1'이 x * y = k 이후 또 하나의 극도로 단순하지만 강력한 공식 혁신이며, 조 단위 규모의 정보 흐름 거래 시장을 열어줄 잠재력이 있다고 언급했습니다. 저는 이 점에 완전히 동의하지만, 동시에 일부 논의가 지나치게 낙관적이라고 느낍니다.

핵심은 바로 이 점입니다 — "누구나 유동성을 추가하고, 시장 조성자(Market Maker)가 되어 거래 수수료를 벌며, 참여 문턱을 낮추고 유동성을 증폭시킬 수 있다." 많은 사람들이 'Yes + No = 1'이 일반인이 시장 조성에 참여하는 문턱을 해결했다고 생각하여, 예측 시장의 유동성도 x * y = k를 기반으로 한 AMM(Automated Market Maker)처럼 자연스럽게 높아질 것이라고 기대할 수 있습니다. 하지만 현실은 그렇지 않습니다.

예측 시장의 시장 조성 난이도는 본질적으로 더 높다

실제 운영 환경에서, 시장 조성에 참여하여 유동성을 구축할 수 있는지는 단순히 '어떻게 참여하는가'라는 문턱 문제가 아니라, '수익을 낼 수 있는가'라는 경제적 문제입니다. x * y = k 공식을 기반으로 한 AMM 시장과 비교했을 때, 예측 시장의 시장 조성 난이도는 사실 전자보다 훨씬 높습니다.

예를 들어, x * y = k 공식을 완전히 따르는 고전적인 AMM 시장(예: Uniswap V2)에서, ETH/USDC 거래 쌍을 중심으로 시장 조성을 하고 싶다면, 유동성 풀 내 두 자산의 실시간 가격 관계에 따라 특정 비율로 동시에 ETH와 USDC를 풀에 투입해야 합니다. 이후 해당 가격 관계가 변동할 때, 돌려받을 수 있는 ETH와 USDC의 양은 변동에 따라 서로 반비례하며 증감합니다(즉, 모두가 익숙한 Impermanent Loss). 하지만 동시에 거래 수수료를 벌 수도 있습니다. 물론 업계에서는 이후 x * y = k라는 기본 공식을 중심으로 많은 혁신을 이루었습니다. 예를 들어 Uniswap V3는 시장 조성자가 지정된 가격 범위에 유동성을 집중시켜 더 큰 수익-위험 계수를 추구할 수 있도록 허용하지만, 본질적으로 모델은 변하지 않았습니다.

이러한 시장 조성 모델에서, 일정 시간 범위 내에서 거래 수수료가 Impermanent Loss를 상쇄할 수 있다면(종종 더 오랜 시간이 필요하여 수수료를 누적시켜야 함), 수익을 낼 수 있습니다 — 가격 범위가 너무 공격적이지만 않다면, 상대적으로 수동적으로 시장 조성을 할 수 있으며, 가끔씩 생각날 때 확인해보면 됩니다. 그러나 예측 시장에서 만약 비슷한 태도로 시장 조성을 하려 한다면, 결과는 대부분 큰 손실을 보는 것으로 끝날 것입니다.

Polymarket을 다시 예로 들어보겠습니다. 먼저 가장 기본적인 이진 시장을 가정해봅시다. 예를 들어 'YES의 실시간 시장 가격이 0.58달러'인 시장에서 시장 조성을 하고 싶다면, 0.56달러에 YES 매수 주문을, 0.6달러에 YES 매도 주문을 걸 수 있습니다 — DFarm이 글에서 설명했듯이, 이는 본질적으로 0.4달러에 NO 매수 주문을, 0.44달러에 NO 매도 주문을 거는 것과 같습니다 — 즉, 시장 가격을 기준으로 상하로 약간 넓은 구체적인 가격 포인트에서 주문 지원을 제공하는 것입니다.

이제 주문을 걸었습니다. 그냥 내버려둘 수 있을까요? 다음에 생각나서 확인했을 때, 다음과 같은 네 가지 상황을 마주할 수 있습니다:

1. 양측 주문 모두 체결되지 않음;
2. 양측 주문 모두 체결됨;
3. 한 방향의 주문이 체결되었고, 시장 가격이 여전히 원래 주문 범위 내에 있음;
4. 한 방향의 주문이 체결되었지만, 시장 가격이 남은 주문에서 더 멀어지는 방향으로 벗어남 — 예를 들어 0.56달러에 YES를 매수했고, 0.6달러의 매도 주문은 여전히 있지만 시장 가격이 0.5달러로 하락함.

그렇다면 어떤 상황에서 돈을 벌 수 있을까요? 말씀드리자면, 저빈도 시도에서 다른 상황은 각기 다른 손익 결과를 가져올 수 있지만, 현실 환경에서 오랜 기간 동안 이렇게 수동적으로 운영한다면 최종 결과는 기본적으로 손실뿐일 것입니다. 왜 그럴까요?

그 이유는 예측 시장이 AMM 유동성 풀 시장 조성 논리가 아니라, CEX(Centralized Exchange)의 주문장(Order Book) 시장 조성 모델에 더 가깝기 때문입니다. 두 가지의 운영 메커니즘, 운영 요구 사항, 위험-수익 구조는 완전히 다릅니다.

• 운영 메커니즘 측면에서, AMM 시장 조성은 자금을 하나의 유동성 풀에 투입하여 공동으로 시장을 조성하는 것이며, 유동성 풀은 x * y = k 및 그 변형 공식을 기반으로 다양한 가격 구간에 유동성을 분산시킵니다. 주문장 시장 조성은 구체적인 가격 포인트에 매수, 매도 주문을 걸어야 하며, 반드시 주문이 있어야 유동성 지원이 가능하며, 체결은 주문의 매칭을 통해 이루어져야 합니다.
• 운영 요구 사항 측면에서, AMM 시장 조성은 특정 가격 구간 내에서 풀에 양측 토큰을 투입하기만 하면 되며, 가격이 구간을 벗어나지 않는 한 계속 유효합니다. 주문장 시장 조성은 적극적이고 지속적인 주문 관리가 필요하며, 시장 변화에 대응하기 위해 지속적으로 가격을 조정해야 합니다.
• 위험-수익 구성 측면에서, AMM 시장 조성은 주로 Impermanent Loss 위험에 직면하며, 유동성 풀의 수수료를 버는 것입니다. 주문장 시장 조성은 일방적 시장 흐름에서의 재고 위험(Inventory Risk)에 직면해야 하며, 수익은 매매 호가 스프레드(Bid-Ask Spread)와 플랫폼 보조금에서 나옵니다.

위 사례의 가정을 계속 이어가 보겠습니다. Polymarket에서 시장 조성을 할 때 주로 직면하는 것은 재고 위험이며, 수익은 주로 매매 호가 스프레드와 플랫폼 보조금에서 나온다는 것을 알고 있습니다(Polymarket은 일부 시장에서 시장 가격에 가까운 주문에 대해 유동성 보조금을 지급합니다. 자세한 내용은 공식 홈페이지 참조). 그렇다면 네 가지 상황에서 직면할 수 있는 손익 상황은 다음과 같습니다:

1. 첫 번째 상황: 매매 호가 스프레드는 얻지 못하지만, 유동성 보조금은 받을 수 있음;
2. 두 번째 상황: 이미 매매 호가 스프레드를 통해 이익을 얻었지만, 더 이상 유동성 보조금을 받지 못함;
3. 세 번째 상황: 이미 한쪽의 YES 또는 NO를 손에 쥐게 되어 방향성 포지션(즉, 재고 위험)이 되었지만, 일부 상황에서는 여전히 일정한 유동성 보조금을 받을 수 있음;
4. 네 번째 상황: 마찬가지로 방향성 포지션이 되었으며, 포지션에 평가 손실이 발생했고, 동시에 유동성 보조금을 받을 수 없음.

여기서 두 가지를 더 주의해야 합니다. 첫째, 두 번째 상황은 실제로 항상 세 번째 또는 네 번째 상황에서 진화한 것입니다. 왜냐하면 종종 한쪽 주문만 먼저 체결되기 때문에, 일시적으로 방향성 포지션이 되었다가 위험이 최종적으로 현실화되지 않고 시장 가격이 반대 방향으로 변동하여 다른 쪽 주문을 촉발시키기 때문입니다. 둘째, 상대적으로 제한적인 시장 조성 수익(스프레드 수익과 보조금 규모는 종종 고정적임)에 비해, 방향성 포지션 위험은 종종 무한합니다(상한선은 손에 쥔 YES 또는 NO가 모두 0이 되는 것입니다).

종합하면, 시장 조성자로서 지속적으로 돈을 벌고 싶다면, 수익 기회를 최대한 포착하고 재고 위험을 피해야 합니다 — 따라서 적극적으로 전략을 최적화하여 첫 번째 상황을 최대한 유지하거나, 한쪽 주문이 체결된 후 신속하게 주문 범위를 조정하여 두 번째 상황으로 전환시키고, 장기간 세 번째 또는 네 번째 상황에 머무르는 것을 피해야 합니다.

이를 장기간 잘 수행하는 것은 쉽지 않습니다. 시장 조성자는 먼저 다양한 시장의 구조적 차이를 이해해야 합니다, 보조금 규모, 변동성, 결산 시간, 판정 규칙 등을 비교해야 합니다. 그런 다음 외부 사건 및 내부 자금 흐름에 따라 시장 가격 변화를 더 정확하고 빠르게 추적하거나 심지어 예측해야 합니다. 이어서 변화에 따라 적시에 적극적으로 주문을 조정하고, 동시에 재고 위험에 대해 사전 설계와 실행 관리를 잘 해야 합니다… 이는 분명히 일반 사용자의 능력 범위를 벗어납니다.

더 거칠고, 더 도약적이며, 더 무법적인 시장

만약 이 정도라면 괜찮을 것 같지만, 주문장 메커니즘도 새로운 산물이 아닙니다. CEX 및 Perp DEX에서 주문장은 여전히 주류 시장 조성 메커니즘이며, 이러한 시장에서 활발히 활동하는 시장 조성자들은 전략을 예측 시장으로 이전하여 계속 수익을 내고 후자에 유동성을 주입할 수 있습니다. 하지만 현실도 그렇게 간단하지 않습니다.

함께 이 문제를 생각해 봅시다. 시장 조성자가 가장 두려워하는 상황은 무엇일까요? 답은 간단합니다 — 일방적 시장(One-sided Market)입니다. 왜냐하면 일방적 시장은 종종 재고 위험을 지속적으로 증폭시켜 구성 균형을 무너뜨리고 막대한 손실을 초래하기 때문입니다.

그러나 전통적인 암호화폐 거래 시장에 비해, 예측 시장은 본질적으로 더 거칠고, 더 도약적이며, 더 무법적인 곳이며, 일방적 시장은 항상 더 과장되고, 더 갑작스럽고, 더 빈번하게 나타납니다.

'더 거칠다'는 것은, 일반적인 암호화폐 거래 시장에서 시간선을 길게 잡아보면, 주류 자산은 여전히 일정한 변동 추세를 보이며, 상승 및 하락 추세는 종종 주기를 단위로 순환합니다. 반면 예측 시장에서 거래 대상은 본질적으로 이벤트 계약이며, 각 계약에는 명확한 결산 시간이 있고, Yes + No = 1 공식은 최종적으로 하나의 계약 가치만 1달러가 되고 다른 옵션은 모두 0이 될 것임을 결정합니다 — 이는 예측 시장 내 베팅이 결국 어느 시점부터 일방적 시장 형태로 마무리될 것임을 의미합니다. 따라서 시장 조성자는 재고 위험 관리를 더 엄격하게 설계하고 실행해야 합니다.

'더 도약적이다'는 것은, 일반 거래 시장의 변동은 감정과 자금의 지속적인 게임에 의해 결정되며, 변동이 아무리 격렬해도 가격 변화는 연속적이어서 시장 조성자에게 재고 조정, 스프레드 통제, 동적 헤지의 반응 시간을 남겨줍니다. 그러나 예측 시장의 변동은 종종 이산적인 현실 사건에 의해 주도되며, 가격 변화는 종종 도약적입니다 — 1초 전 가격이 0.5였는데, 다음 순간 한 건의 현실 동향이 직접 0.1 또는 0.9로 만들 수 있으며, 많은 경우 어느 시점에 어떤 사건으로 인해 급변할지 예측하기 어렵고, 시장 조성자에게 주어지는 반응 시간은 극히 작습니다.

'더 무법적이다'는 것은, 예측 시장에는 정보원에 가깝거나 스스로 정보원인 내부자 플레이어가 다수 존재한다는 것입니다. 그들은 미래 시장에 대한 예측을 가지고 거래 상대와 게임을 하는 것이 아니라, 명확한 결과를 가지고 시장에 뛰어들어 수확하는 것입니다 — 이러한 플레이