비트코인 DAT 3위 규모인 Twenty One이 상장 첫날 거의 20% 폭락했습니다. 이 암호화폐의 가치 평가에 얽힌 미스터리가 밝혀졌습니다.

원문 기사 | 오데일리 플래닛 데일리 ( @OdailyChina )

작성자 | 딩당( @XiaMiPP )

스테이블코인 기업 테더와 일본 대기업 소프트뱅크 그룹의 공동 지원을 받는 비트코인 자산 보유 회사인 트웬티원캐피털(NYSE: XXI)이 12월 9일 뉴욕 증권거래소에 공식 상장되었습니다. 그러나 "자산 비중이 높고" "탄탄한 지원"을 받는다는 장점과는 정반대로, 상장 첫날 주가는 개장 직후 급락하여 장중 거의 20% 가까이 떨어졌습니다. 자본 시장의 첫 반응은 호의적이지 않았습니다.

2025년 초에 설립되었고 스트라이크(Strike) 창립자이자 CEO인 잭 말러스(Jack Mallers)가 이끄는 트웬티 원(Twenty One)은 비트코인을 핵심 자산으로 삼는 회사로 자리매김하고 있습니다. 이 회사는 스테이블코인 발행사인 테더(Tether), 일본의 소프트뱅크 그룹(SoftBank Group), 그리고 월스트리트 투자은행인 캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)의 지원을 받고 있습니다.

트웬티원 캐피털이 전통적인 기업공개(IPO) 방식을 택하지 않았다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 대신, 캔터 에쿼티 파트너스(SPAC)와의 합병을 통해 우회 상장을 진행했으며, 12월 9일 뉴욕증권거래소(NYSE)에 공식 상장했습니다. 캔터 에쿼티 파트너스는 브랜든 루트닉 미국 상무장관의 아들이자 이번 합병을 직접 주도한 브랜든 루트닉이 이끄는 캔터 피츠제럴드의 핵심 플랫폼입니다. 루트닉은 발표에서 캔터와의 파트너십이 테더와 소프트뱅크 같은 혁신적인 기업들을 한데 모으는 데 매우 중요했다고 강조했습니다. 이러한 관계는 특히 트럼프 행정부가 약속한 암호화폐 친화적인 정책의 맥락에서 트웬티원 캐피털에 "기관 투자자로서의 위상"을 더해줄 것입니다.

하지만 자본 시장의 분위기는 훨씬 더 복잡했습니다. 처음에는 CEP라는 종목 코드로 거래되었는데, 발표 이후 주가가 10.20달러에서 59.60달러까지 급등하며 거의 6배 가까이 올랐습니다. "비트코인 준비 회사"라는 이야기에 대한 시장의 초기 열기는 주가 차트에서 거의 확연히 드러났습니다. 그러나 투기적 심리가 가라앉으면서 주가는 빠르게 하락하여 현재 11.40달러 부근에서 움직이고 있으며, 프리미엄의 대부분을 반납했습니다.

이는 Twenty One이 보유한 막대한 비트코인과는 극명한 대조를 이룹니다. IPO 당시 Twenty One은 43,514 BTC를 보유하고 있었으며, 이는 약 40억 3천만 달러의 시가총액에 해당합니다. 이는 기업 암호화폐 보유량 기준으로 Strategy와 MARA Holdings에 이어 전 세계 3위에 해당합니다 .

가치 평가의 수수께끼: 극단적인 할인율의 원인

시장을 진정으로 당혹스럽게 하는 것은 바로 그 가치 평가 구조입니다. 현재 주가 기준으로 Twenty One의 총 시가총액은 약 1억 8,600만 달러에 불과하며, 시장 배수(mNAV)는 0.046으로 매우 낮습니다. 이는 자본 시장이 비트코인 자산의 장부가치 대비 약 4.6% 수준으로만 평가하려는 의도임을 의미합니다. 왜 이렇게 극단적인 할인율이 적용되는 것일까요?

자산 취득 방식에 대한 심층 분석 결과, Twenty One의 비트코인 보유량은 주로 공개 시장에서의 장기 매입을 통해 형성된 것이 아니라, "주주 투자" 모델에 크게 의존하고 있음 을 알 수 있습니다. 초기 보유량 약 42,000 BTC는 테더(Tether)의 직접 투자로 확보되었습니다. 이후 2025년 5월 14일에는 테더를 통해 약 4억 5,870만 달러(BTC당 약 95,300달러)를 들여 4,812 BTC를 추가 확보했으며, IPO 이전에는 PIPE 자금 조달 및 전환사채 발행을 통해 약 5,800 BTC를 추가로 확보했습니다.

이 모델의 장점은 극도로 높은 효율성에 있습니다. 장기간에 걸친 2차 시장 축적 과정을 없애고 대규모 자산 확보를 신속하게 완료할 수 있기 때문입니다. 그러나 그에 따른 단점 또한 상당합니다. 자산이 소수의 관련 당사자에게 고도로 집중되어 있어 투자자들이 내부 거래 구조, 수탁 계약, 잠재적인 계약 제약 등을 완전히 이해하기 어렵습니다. 따라서 투명성과 지속가능성은 시장 가격 책정에서 중요한 할인 요인이 됩니다.

디지털자산준비회사 모델의 집단적 딜레마

업계 관점에서 볼 때, Twenty One의 문제는 단지 한 가지 사례에 그치는 것이 아닙니다. defillama.com 의 데이터에 따르면 현재 전 세계적으로 70개 이상의 "암호화폐 주식 회사"(즉, 암호화 자산을 보유한 상장 기업)가 있습니다. 상위 20개 보유 기업 중 대부분의 기업의 순자산가치(mNAV)가 1 미만으로 떨어졌는데, 이 모델을 개척한 Strategy도 예외는 아닙니다.

최근 암호화폐 시장 전반의 하락세로 인해 이러한 "암호화폐 관련 주식 회사"들은 점차 주요 이슈에서 밀려나 위험 관리 모델의 주변부로 밀려났고, 암호화폐 자산 보유 회사에 대한 시장의 평가 또한 전반적으로 신중한 태도를 보이고 있습니다.

하지만 스트래티지(Strategy)는 규모 면에서 트웬티 원(Twenty One)과 상당한 차이를 보입니다. 스트래티지는 현재 약 660,600개의 비트코인을 보유하고 있는데, 이는 전체 비트코인 공급량의 약 3%에 해당하며, 트웬티 원의 15배가 넘는 규모입니다. 이러한 규모는 스트래티지에 더 큰 시장 영향력을 부여할 뿐만 아니라 일종의 "시스템적 기반"을 상징하기도 합니다. 스트래티지의 순자산가치(mNAV)가 1 아래로 떨어지면 자연스럽게 다음과 같은 심층적인 질문들이 제기됩니다. 스트래티지는 보유 비트코인을 매각해야 할까요? 부채 구조가 대규모 매도 사태를 초래할까요? DAT 모델은 거시경제 변동에 직면하여 논리적 기반을 잃어버린 것일까요?

실제로 2025년 암호화폐 시장의 급격한 하락세로 인해 DAT(부채 대비 자산) 모델은 심각한 도전에 직면했습니다. 이 모델의 핵심은 비트코인을 부채와 자기자본 조달을 통해 축적하고, 이를 인플레이션과 통화 가치 하락에 대한 "궁극적인 자산"으로 간주하는 것입니다. 그러나 비트코인 가격 변동성이 크게 증폭되면 이 모델의 안정성이 흔들리기 시작합니다. 일부 기업은 상당한 양의 비트코인을 보유하고 있음에도 불구하고 운영 비용과 시장 심리로 인해 기업 가치 하락 압력을 받았습니다. Twenty One의 극단적인 할인율은 자산 취득 방식과 관련이 있지만, DAT 모델 전체에 대한 시장의 위험 평가를 집약적으로 보여주는 것이기도 합니다.

결론: 이러한 흐름은 여전히 유효하지만, 시장에는 시간이 필요합니다.

12월 4일 바이낸스 블록체인 위크에서 마이클 세일러는 보다 폭넓은 관점을 제시했습니다. " 비트코인이 궁극적인 자산으로 남는 이유: 비트코인의 다음 장"이라는 제목 의 발표에서 그는 향후 10년간 비트코인의 미래에 대한 핵심 예측을 재확인했습니다. 비트코인은 단순한 투자 상품에서 글로벌 디지털 경제의 "기초 자본"으로 전환되고 있으며, 디지털 신용 시스템의 부상은 300조 달러 규모의 기존 신용 시장을 재편할 것이라는 예측입니다. 정책 변화와 은행의 태도 변화부터 ETF의 제도화, 그리고 디지털 신용 상품의 폭발적인 성장까지, 세일러는 빠르게 다가오는 새로운 금융 질서를 묘사했습니다. 디지털 자본은 에너지를 제공하고, 디지털 신용은 구조를 제공하며, 비트코인은 이 모든 것을 뒷받침하는 기초 자산이 될 것이라는 설명입니다.

이러한 관점에서 볼 때, Twenty One과 같은 회사들은 실제로 " 장기적으로 옳은 판단"을 할 잠재력을 가지고 있습니다. 만약 비트코인이 결국 고위험 자산에서 "디지털 금"으로의 전환을 완료한다면, 이러한 회사들이 그 전환 과정에서 핵심적인 역할을 하게 될 수도 있습니다.

문제는 "장기적으로 옳다"는 것이 자동으로 "현재 가격이 합리적이다"라는 것을 의미하지는 않는다는 점입니다. 시장은 비트코인이 거시 경제 시스템에서 어떤 역할을 하는지 검증할 시간이 필요하며, 다양한 경기 순환 환경에서 DAT 모델의 회복력을 재평가할 시간도 필요합니다.

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