美股AI一周蒸发万亿，市场开始为「借钱买铲」定价

원문 저자: Ada, 심천 TechFlow

지난주 미국 증시 AI 섹터에서는 기묘한 장면이 연출됐다. 기록은 하나같이 갱신됐지만, 주식은 줄줄이 팔려나갔다.

6월 1일, 천억 달러의 현금을 보유한 알파벳(Alphabet)은 사상 최대 규모의 주식 자금 조달 중 하나를 발표했다. 6월 3일 장 마감 후, 브로드컴(Broadcom)은 사상 최고의 분기 실적을 발표했지만 다음 날 주가는 폭락했다. 6월 5일, 나스닥은 하루 만에 4% 급락했고, 반도체 섹터에서만 하루 약 1조 달러의 시가총액이 증발했다. 6월 10일 장 마감 후, 오라클(Oracle)의 매출과 수주 잔고 모두 사상 최고치를 기록했지만 주가는 여지없이 하락했다. 6월 11일, 사상 최대 규모의 SpaceX IPO가 가격 결정 단계에 돌입했다. 실적 자체에는 문제가 없다. 문제는 이 실적들이 가능해진 방식에 있다. 점점 더 많은 돈이, 점점 더 복잡한 방식으로 이 AI 인프라 경쟁에 빌려오고 있다. 시장이 그 대가를 계산하기 시작하자, 기록 경신도 주가를 구하지 못했다.

동일한 시나리오: 먼저 기록 경신, 그 다음 하락

브로드컴의 시나리오가 먼저였다. 회사 실적 발표 및 여러 매체 보도에 따르면, 5월 3일 마감된 2분기(회계연도 기준)에 브로드컴은 매출 222억 1900만 달러(전년 동기 대비 48% 증가), AI 칩 매출 108억 달러(전년 동기 대비 143% 증가), 주당순이익은 월가 예상치를 상회했다. 하지만 시장은 단 한 가지 공백, 즉 다음 분기 AI 칩 매출 가이던스가 160억 달러로 애널리스트 예상치에 미치지 못한 점에 주목했다. CEO 혹 탄(Hock Tan)은 연간 AI 매출 목표를 상향 조정하지 않았고, 구글이 칩 공급망을 분산할 가능성에 대해서도 언급했다. 결과적으로 다음 날 브로드컴 주가는 약 15% 하락하며 하루 만에 약 2800억 달러의 시가총액이 증발, 이는 월가 역사상 최대 일일 시가총액 증발 중 하나로 기록됐다.

일주일 후에는 오라클 차례였다. 회사 실적 발표 및 CNBC에 따르면, 5월 31일 마감된 4분기(회계연도 기준)에 오라클은 매출 192억 달러(전년 동기 대비 21% 증가), 클라우드 인프라 매출 58억 달러(전년 동기 대비 93% 증가), 조정 주당순이익 2.11달러(애널리스트 예상치 1.95달러 상회)를 기록했다. 수주 잔고는 더욱 놀라웠다. 잔여 이행 의무(RPO)는 6380억 달러로 전년 동기 대비 363% 급증하며 애널리스트 예상치인 5957억 달러를 크게 웃돌았다. 하지만 주가는 역시 호응하지 않았고, 장 마감 후 거래에서 약 9% 하락했다.

두 실적 발표 사이에 끼어 있는 것은 6월 5일의 전반적인 매도세였다. TheStreet와 CNBC에 따르면, 나스닥 종합 지수는 이날 4% 하락하며 2025년 4월 관세 혼란 이후 최악의 하루를 기록했다. 브로드컴의 보수적인 AI 칩 전망이 발단이었으며, AMD와 인텔이 반도체 섹터 하락을 주도했다.

주목할 점은 6월 5일의 폭락이 전적으로 'AI 회의론' 때문만은 아니라는 것이다. 이날 미국 비농업 고용이 17만 2000명 증가하며 예상치를 크게 웃돌았고, 이는 금리 상승 기대감을 높여 고평가 성장주에서 헬스케어, 필수 소비재 등 방어주로 자금이 이동하게 만들었다. AI 주식은 평가 가치가 가장 높았기에 가장 큰 타격을 입었다. 즉, 거시 금리와 섹터 순환이 하나의 요인이고, AI 자본 지출에 대한 의구심이 또 다른 요인으로, 두 가지가 겹쳐 단일 원인으로 보기 어렵다.

타격을 입은 것은 손익계산서가 아니라 현금흐름표다

세 가지 주가 흐름을 종합해보면 공통점이 드러난다. 손익계산서에는 여전히 '기록 경신'이 기록되고 있지만, 시장은 이미 현금흐름표와 대차대조표를 읽기 시작했다는 점이다. 가치 평가의 중심이 '얼마나 벌었는가'에서 '이만큼 벌기 위해 앞으로 얼마나 더 태우고, 얼마나 더 빌려야 하는가'로 이동한 것이다.

오라클은 가장 직접적인 사례다. 회사 실적에 따르면, 2026 회계연도(2025년 6월~2026년 5월) 영업 현금 흐름은 사상 최대인 320억 달러(전년 대비 54% 증가)를 기록했지만, 잉여 현금 흐름(FCF)은 마이너스(-) 237억 달러였다. 연간 430억 달러의 부채와 50억 달러의 주식 자금을 조달했다. 시장 심리를 결정타로 때린 것은 미래에 대한 회사의 입장이었다. CNBC에 따르면, 오라클은 2027 회계연도까지 약 400억 달러를 부채와 주식 조합을 통해 추가 조달할 계획이라고 발표했다. 막 500억 달러 가까이 자금을 조달하고 잉여 현금 흐름이 마이너스인 회사가 다시 400억 달러 조달을 예고한 것은, '기록 경신'이라는 소식과 함께 전해졌을 때 시장이 후자에 더 큰 가격표를 붙이도록 만들었다.

브로드컴의 논리도 유사하지만 다른 방식으로 나타났다. Barron's에 따르면, 브로드컴은 3분기(회계연도 기준) 매출 총이익률 가이던스를 77%에서 74%로 하향 조정했다. 그 이유는 매출총이익률이 상대적으로 낮은 AI 칩이 매출에서 차지하는 비중이 증가했기 때문이다. 여기에 '전체 시스템 판매'에서 '칩만 판매'로 후퇴하고, 고객이 칩을 리스하도록 요구하며 자금 조달 압박을 전가하는 상황까지 더해지면서, 시장은 성장성은 높지만 수익성과 자본 사용 효율성은 악화되고 있는 사업이라는 인식을 갖게 됐다.

골드만삭스는 이러한 전환에 대한 분석 프레임워크를 제시했다. 골드만삭스의 보고서에 따르면, 투자자들의 자본 지출 증가에 대한 수용도는 수익성 강도와 AI 수익화 가시성에 달려 있다. 같은 보고서는 알파벳이 수익 가이던스를 상향 조정하며 주가가 상승한 반면, 메타(Meta)는 가이던스가 보합세를 유지하며 주가가 하락했다고 지적했다. 시장은 더 이상 '성장' 자체에 무차별적으로 보상하지 않고, '수익화 가능성'에 따라 승자와 패자를 가르기 시작했다.

자금 조달 체인이 주역: 현금이 가장 많은 플레이어도 돈을 빌리고 있다

손익계산서가 표면이라면, 자금 조달 체인이 이번 주의 진정한 주역이다. 최상류부터 최하류까지 거의 모든 단계가 레버리지 확대 또는 지분 희석 방식으로 동일한 AI 인프라 건설 비용을 부담하고 있다.

가장 설득력 있는 사례는 알파벳이다. 알파벳이 SEC에 제출한 서류에 따르면, 6월 1일 800억 달러 규모의 주식 자금 조달을 발표했고, 6월 2일에는 847억 5000만 달러로 상향 조정 및 가격이 확정됐다. 여기에는 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 100억 달러 프라이빗 투자가 포함됐다. 역설적인 점은 이 회사가 전혀 자금이 부족하지 않다는 것이다. 여러 매체 보도에 따르면, 알파벳은 2026년 3월 기준 현금 1268억 달러, 연간 영업 현금 흐름 1740억 달러를 보유하고 있으며, 11월 이후 이미 550억 달러 이상의 신규 부채를 발행했다. 그럼에도 불구하고 Melius Research는 구글의 잉여 현금 흐름이 향후 몇 년간 마이너스로 전환될 것으로 추정한다. 투자자 댄 나일스(Dan Niles)는 이에 대해 자본은 무한하지 않으며, 구글이 'AI 분야 최고의 기술 스택'을 보유하고도 대규모 자금 조달에 나선 것은 그만큼 이번 투자의 강도를 보여준다고 논평했다.

하류로 내려가면, 체인의 모든 고리가 동일한 행동을 하고 있다. 신규 클라우드 업체인 오라클은 잉여 현금 흐름이 마이너스이며, 부채와 주식을 병행하여 자금을 조달하고 고객에게 GPU 대금을 선불로 지불하거나 자체 GPU를 가져오도록 요구하여 자체 건설 비용 부담을 낮추고 있다. 칩을 공급하는 '삽 파는 사람'인 브로드컴은 6월 9일 아폴로(Apollo) 및 블랙스톤(Blackstone)과 함께 AI XPV Platform(AI Xtreme Performance and Velocity Platform)을 설립했다. 초기 규모는 350억 달러이며, 2028년까지 20GW 이상의 컴퓨팅 파워를 지원하여 Anthropic 및 OpenAI를 포함한 최첨단 연구소에 서비스를 제공하는 것을 목표로 한다. 그리고 체인의 가장 최하류에 있는 연구소들은 동시에 더 공격적인 도구를 사용하고 있다. 앞서 소프트뱅크가 OpenAI 지분을 담보로 마진론(Margin Loan)을 준비했다는 보도가 있었고, 현재 SpaceX는 목표 가치 750억 달러의 나스닥 IPO를 추진 중이며, Anthropic은 기밀 상장 신청서를 제출했고, OpenAI도 그 뒤를 따를 것으로 예상된다.

이 투자의 총 규모 역시 빠르게 팽창하고 있다. CreditSights에 따르면, 대형 기술 기업(Hyperscaler)들의 2026년 총 자본 지출은 약 7500억 달러로 추정되며, 이는 2025년 대비 약 67% 증가한 수치다. 골드만삭스의 다른 추정치는 대형 기술 기업들의 2026년 자본 지출 예측이 연초 3140억 달러에서 5180억 달러로 상향 조정됐다고 밝혔다. 어느 추정치를 사용하든 방향은 동일하다. 지출은 가속화되고 있으며, 영업 현금 흐름으로 충당할 수 있는 부분은 줄어들고 그 차액은 자본 시장을 통해 메꿔야 한다는 것이다.

체인의 하중점은 아직 수익을 내지 못한 몇몇 연구소들에 걸려 있다

레버리지 자체는 무섭지 않다. 무서운 것은 그 레버리지가 누구에게 궁극적으로 의존하느냐이다. 이 자금 조달 체인의 끝까지 따라가 보면, 그 하중점이 극도로 집중되어 있음을 알 수 있다.

오라클의 6380억 달러 수주 잔고는 견고해 보이지만, 뱅크 오브 아메리카(Bank of America)에 따르면 그중 50% 이상이 OpenAI 한 곳에서 나온 것이다. 또한 오라클은 최근 두 분기 동안 RPO 증가분의 대부분이 대형 AI 계약에서 발생했으며, 고객들은 GPU 대금을 선불로 지불하거나 직접 GPU를 조달하여 오라클에 맡기고 있다고 공시했다. 브로드컴의 6대 맞춤형 칩 고객 역시 구글, 메타, Anthropic, OpenAI 등 소수에 집중되어 있다. 즉, 대형 기술 기업의 자금 조달부터, '삽 파는 사람'의 수주 잔고, 그리고 사모 신용 및 보험 자금의 유입에 이르기까지, 전체 체인의 최종 비용 부담 주체는 OpenAI, Anthropic과 같이 아직 수익을 내지 못하고 자체적으로도 자금 조달에 줄을 서 있는 소수의 최첨단 연구소로 수렴된다는 것이다.

기록적인 매출은 사실이다. 6380억 달러의 수주 잔고 역시 사실이다. 그러나 이러한 주문의 대금을 지불하는 주체는 극도로 집중되어 있으며, 그들 역시 자금 조달로 연명하고 있다. 체인 전체의 레버리지가 시장에 의해 재평가되고 있는 것이다. 이번 주, 시장은 AI의 성장 자체를 부정하지 않았다. 시장은 단지 이 성장의 대가를 누가, 어떤 방식으로 지불할 것인지 명확히 보여주길 요구하기 시작했을 뿐이다. SpaceX는 6월 11일 장 마감 후 가격이 결정되고, 6월 12일 주당 135달러(약 1조 7700억 달러 시가총액)로 나스닥에 상장될 예정이다. 이 사상 최대 규모의 IPO가 성공적으로 소화될 수 있을지 여부는 이 자금 조달 체인의 다음 스트레스 테스트가 될 것이다.