ETH에서 SOL까지: 왜 L1은 결국 비트코인에 패배하게 될까요?

저자 | @AvgJoesCrypto

Odaily Planet Daily( @OdailyChina ) 에서 편집

번역가 | 딩당( @XiaMiPP )

편집자 주: 최근 Dragonfly의 유명 파트너인 하시브 쿠레시는 냉소주의를 거부하고 기하급수적 사고를 수용하는 장문의 글을 게시했습니다 . 이는 예상치 못하게 커뮤니티 토론을 가장 핵심적인 질문으로 다시 끌어올렸습니다. 바로 L1의 가치가 얼마나 남아 있는가 하는 것입니다. 다음 내용은 @MessariCrypto가 Odaily Planet Daily에서 편집한 "The Crypto Theses 2026"에서 발췌한 것입니다.

암호화폐는 전체 산업을 주도합니다

암호화폐 산업의 대부분의 자본이 궁극적으로 "화폐화 자산"에 투자하고자 하기 때문에, "암호화폐" 자체에 대한 논의를 다시 집중하는 것이 중요합니다. 현재 암호화폐 시장의 총 시가총액은 3조 2,600억 달러이며, 비트코인(BTC)은 1조 8,000억 달러(55%)를 차지합니다. 나머지 1조 4,500억 달러 중 약 0.83조 달러가 다양한 레벨 1 블록체인에 집중되어 있습니다. 다시 말해, 전체 시장의 약 81%인 약 2조 6,300억 달러가 이미 화폐로 간주되거나 향후 가치가 상승할 가능성이 있는 자산에 투자되어 있습니다.

이러한 맥락에서, 트레이더, 투자자, 자본 관리자, 개발자 등 누구든 시장이 통화 프리미엄을 어떻게 할당하거나 제거하는지 이해하는 것은 매우 중요합니다. 암호화폐 업계에서 자산을 "통화"로 취급하려는 시장의 의지만큼 가치 평가에 큰 영향을 미치는 것은 없습니다. 따라서 미래에 어떤 자산이 통화 프리미엄을 받을지 예측하는 것은 포트폴리오를 구성할 때 가장 중요한 변수라고 할 수 있습니다.

지금까지 주로 비트코인에 초점을 맞춰 왔지만, 화폐일 수도 있고 아닐 수도 있는 나머지 0.83조 달러 규모의 L1 자산에 대해서도 논의할 필요가 있습니다. 앞서 언급했듯이, 비트코인은 향후 몇 년 동안 금과 기타 비주권 가치 저장 수단의 시장 점유율을 계속해서 흡수할 것으로 예상합니다. 하지만 이는 다음과 같은 의문을 제기합니다. L1 자산에 얼마나 많은 여유가 남아 있을까요? 썰물이 오르면 모든 자산이 상승(이익)할까요? 아니면 비트코인이 금을 노리면서 L1 퍼블릭 체인의 화폐 프리미엄도 일부 흡수할까요?

이러한 질문에 답하기 위해 먼저 레벨 1 암호화폐의 현재 가치 평가 현황을 살펴봐야 합니다. 시가총액 기준 상위 4개 레벨 1 암호화폐(ETH(3,611억 5천만 달러), XRP(1,301억 1천만 달러), BNB(1,206억 4천만 달러), SOL(746억 8천만 달러))의 총 시가총액은 6,865억 8천만 달러로, 전체 레벨 1 섹터의 83%를 차지합니다. 이 상위 4개 암호화폐를 제외하면 시가총액 격차는 상당하지만(예: TRX는 266억 7천만 달러), 하위 15개 암호화폐도 여전히 상당한 규모를 자랑합니다. 상위 15위권 밖의 레벨 1 암호화폐는 총 시가총액이 180억 6천만 달러로, 전체 레벨 1 시가총액의 2%를 차지합니다.

더 중요한 것은, L1 시가총액은 단순히 "통화 프리미엄"의 문제가 아니라는 점입니다. L1에는 세 가지 주요 가치 평가 프레임워크가 있습니다.

(i) 금전적 프리미엄

(ii) 실제 경제적 가치(REV)

(iii) 경제적 안보 수요

따라서 프로젝트의 시장 가치는 단지 시장에서 그것을 화폐로 인식하는 것에 의해서만 결정되는 것은 아닙니다.

L1 가치 평가를 좌우하는 것은 소득이 아니라 통화 프리미엄입니다.

다양한 가치 평가 프레임워크가 존재함에도 불구하고, 시장은 L1 주식을 "매출 중심"보다는 " 통화 프리미엄 " 관점에서 평가하는 경향이 점점 더 커지고 있습니다. 지난 몇 년 동안 시가총액 10억 달러를 초과하는 모든 L1 주식의 주가수익비율(P/E)은 일반적으로 150에서 200 사이에 머물렀습니다. 그러나 이 전체 수치에는 TRON과 Hyperliquid가 포함되어 있기 때문에 오해의 소지가 있습니다. 지난 30일 동안 TRX와 HYPE는 이 그룹에서 매출의 70%를 기여했지만, 전체 시가총액의 4%에 불과했습니다.

이 두 가지 특이점을 제거하면 진짜 상황이 드러납니다. 지속적인 매출 감소에도 불구하고 L1 밸류에이션은 상승하고 있습니다. 조정 주가수익비율(PER)은 뚜렷한 상승 추세를 보입니다 .

• 2021년 11월 30일: 40회
• 2022년 11월 30일: 212회
• 2023년 11월 30일: 137회
• 2024년 11월 30일: 205회
• 2025년 11월 30일: 536회

REV 관점에서 보면, 시장이 미래 매출 성장을 가격에 반영하고 있다고 주장할 수 있습니다. 그러나 이러한 설명은 옳지 않습니다. 같은 그룹 내에서(TRON과 Hyperliquid 제외) L1 매출은 거의 매년 감소해 왔기 때문입니다.

• 2021년: 123억 3천만 달러
• 2022년: 48억 9천만 달러(전년 대비 60% 감소)
• 2023년: 27억 2천만 달러(전년 대비 44% 감소)
• 2024년: 35억 5천만 달러(전년 대비 +31%)
• 2025년: 연간 17억 달러(전년 대비 52% 감소)

우리의 견해로는 가장 간단하고 직접적인 설명은 이러한 가치 평가가 현재 또는 미래 수익보다는 주로 통화 프리미엄에 의해 결정된다는 것입니다.

L1은 꾸준히 비트코인보다 저조한 성과를 보였습니다.

L1 가치 평가가 주로 통화 프리미엄에 대한 시장 기대치에 의해 좌우된다면, 다음 질문은 이러한 기대치를 형성하는 요인이 무엇인가입니다. 간단한 접근 방식은 이를 비트코인(BTC)의 가격 변동과 비교하는 것입니다. 통화 프리미엄의 변화가 주로 비트코인의 움직임을 반영한다면, 이러한 자산들은 비트코인의 "베타"와 유사한 성과를 보일 것입니다. 만약 통화 프리미엄이 각 L1 자산의 고유한 요인에서 비롯된다면, 비트코인과의 상관관계는 약해지고 성과는 개별 자산에 따라 달라질 것입니다.

레벨 1 암호화폐의 대표주자로서, 저희는 시가총액 기준 상위 10개 레벨 1 토큰(HYPE 제외)을 선정하고 2022년 12월 1일 이후 비트코인 대비 성과를 분석했습니다. 이 10개 자산은 레벨 1 시가총액의 약 94%를 차지하여 대표성이 매우 높습니다. 이 기간 동안 8개 자산은 절대 수익률 측면에서 비트코인보다 저조한 성과를 보였고, 6개 자산은 40% 이상 저조했습니다. 비트코인보다 높은 성과를 보인 자산은 XRP와 SOL 두 가지뿐입니다. 그러나 XRP의 초과 수익률은 3%에 불과했으며, 역사적으로 개인 투자자들이 주도해 온 특성을 고려할 때, 이 수치를 과장해서 해석하지는 않겠습니다. SOL만이 비트코인보다 87% 높은 초과 수익률을 기록하며 실질적인 초과 수익률을 보였습니다.

그러나 심층 분석 결과, SOL의 "초과 수익률"이 겉보기만큼 강력하지 않을 수 있습니다. SOL이 BTC를 87% 상회했던 기간 동안 솔라나 생태계의 펀더멘털은 기하급수적으로 성장했습니다. DeFi TVL은 2,988%, 거래 수수료는 1,983%, DEX 거래량은 3,301% 증가했습니다. 어떤 기준으로 보더라도 솔라나 생태계는 2022년 말 이후 20~30배 성장했지만, SOL 가격은 BTC보다 87%만 높았습니다.

이 문장을 다시 읽어보세요.

BTC를 상대로 게임에서 정말로 상당한 초과 수익을 달성하려면 L1은 200% 또는 300%의 생태계 성장이 필요하지 않습니다. 몇십 퍼센트 포인트의 초과 성과를 달성하려면 2,000%-3,000%의 성장이 필요합니다.

요약하자면, 시장은 여전히 L1의 잠재적 미래 통화 프리미엄에 대한 기대를 바탕으로 가격을 형성하고 있지만, 이러한 기대에 대한 신뢰는 점차 약해지고 있다는 것이 저희의 평가입니다. 한편, BTC의 통화 프리미엄을 "암호화폐"로 보는 시장의 인식은 여전히 확고합니다. 오히려 BTC가 다양한 L1 암호화폐 대비 우위를 점하고 있다고 볼 수도 있습니다.

암호화폐 자체는 가치 평가를 뒷받침하는 데 수수료나 수익이 필요하지 않지만, L1 암호화폐의 경우 이러한 지표가 매우 중요합니다. 비트코인과 달리 L1 암호화폐는 토큰 가치를 뒷받침하기 위해 생태계(애플리케이션, 사용자, 처리량, 경제 활동 등) 구축에 의존합니다. 그러나 L1 생태계가 매년 감소세를 보인다면(일부는 수익 및 수수료 감소로 반영됨), 비트코인 대비 유일한 경쟁 우위를 잃게 됩니다. 진정한 경제 성장 없이는 "암호화폐화"라는 이야기는 시장에서 점점 더 받아들이기 어려워질 것입니다.

미래를 바라보며

앞으로 이러한 추세가 2026년 또는 그 이후에도 반전될 것이라고는 생각하지 않습니다. 몇 가지 예외를 제외하면, L1 부문은 시장 점유율을 계속 잃을 것으로 예상되며, 비트코인의 영향으로 더욱 위축될 것입니다. L1 부문의 가치 평가는 미래 통화 프리미엄에 대한 기대에 크게 의존하기 때문에, 시장이 비트코인을 "암호화폐"라는 담론에서 가장 강력한 입지를 확보한 것으로 인식함에 따라 L1 가치 평가는 계속해서 위축될 것입니다. 비트코인 역시 향후 몇 년 동안 어려움에 직면할 것이지만, 이러한 문제들은 아직 현실과 동떨어져 있으며, 경쟁 L1 상품의 통화 프리미엄을 효과적으로 뒷받침하기에는 변수가 너무 많습니다.

L1 암호화폐의 경우, 가치를 입증하는 기준점이 높아졌습니다. L1 의 이야기는 더 이상 비트코인만큼 설득력이 없으며, 더 이상 시장의 열광적인 반응에 의존하여 장기적인 가치를 유지할 수 없습니다. "미래에 우리가 화폐가 될 수도 있다"는 이야기가 시가총액 1조 달러를 떠받칠 수 있었던 시대는 끝나가고 있습니다. 투자자들은 이제 L1의 통화 프리미엄이 생태계의 극심한 성장기에만 유지될 수 있음을 증명할 10년 분의 데이터를 보유하고 있습니다. 성장이 정체되면 L1은 비트코인보다 지속적으로 저조한 성과를 보일 것이고, 통화 프리미엄은 사라질 것입니다.