14억 4천만 달러의 배당금 적립금을 확보한 Strategy의 주가는 10% 폭락했습니다. Strategy의 진짜 문제는 무엇일까요?

원래 Odaily Planet Daily( @OdailyChina )

작성자 | 딩당( @XiaMiPP )

12월 1일, Strategy는 우선주 배당금과 부채 이자 지급을 지원하기 위해 14억 4천만 달러 규모 의 배당금 준비금을 설립한다고 발표했습니다. 이 자금은 "ATM"(시장가 경매) 프로그램을 통해 A종 보통주를 매각하여 얻은 수익으로 조성되었으며, 최소 12개월 동안 관련 비용을 충당할 것으로 예상되며, 재무 완충 능력 강화를 위해 24개월까지 연장할 계획입니다.

그러나 시장 반응은 호의적이지 않았습니다. 발표 후 Strategy의 주가는 약 5~10% 하락했는데, 이는 유동성과 장기적 지속가능성에 대한 우려가 커졌음을 반영합니다.

현재, 전략을 둘러싼 비관론이 소셜 미디어와 미디어를 통해 빠르게 확산되고 있습니다.

일부에서는 Strategy&를 "비트코인 중앙은행"에 비유하며, Strategy&가 기존 금융 시스템(연준, 월가, JP모건 체이스)과 신흥 금융 시스템(국채, 스테이블코인, 비트코인 기반 금융) 간의 권력 다툼에 휘말려 있다고 주장합니다. 이 기사는 JP모건 체이스가 최근 Strategy&에 대한 공매도를 크게 늘렸다고 지적합니다. 여기에는 주식 결제 지연, 비트코인 파생상품 시장 억제, 옵션 시장 "덤핑"을 통한 공황 조장 등이 포함됩니다. 이로 인해 Strategy&의 주가는 2025년 7월 최고치 이후 누적 60% 이상 하락하며 지속적으로 하락했고, MSCI 지수에서 제외될 위기에 처해 있습니다. (추천 자료: " 연준 vs. 재무부: 비트코인 폭락 뒤에 숨겨진 통화 전쟁 ")

이러한 압박은 전략의 본질적인 취약성을 증폭시키고 "죽음의 나선"에 대한 시장의 우려를 부추기고 있습니다.

준비금: 단기적인 "임시방편"이지만 사업 모델의 근본적인 성격을 바꿀 수는 없습니다.

bitcointreasuries.net 의 데이터에 따르면, Strategy는 현재 약 65만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 시가총액은 약 565억 달러로, 비트코인 보유량 기준 최대 규모의 상장 기업입니다. Strategy의 평균 매수 기준 가격은 약 74,431달러입니다. 비트코인 가격이 최고 126,000달러에서 현재 93,000달러로 하락한 후, 미실현 이익은 빠르게 25%로 압축되었고, 자산 변동성은 더욱 뚜렷해졌습니다.

더 중요한 것은, 회사의 시가총액/비트코인 순자산가치(mNAV)가 1 아래로 떨어져 현재 0.87에 불과하다는 점입니다. 이는 시장이 Strategy의 주식 가치를 회사가 보유한 비트코인 가치보다 낮게 평가하고 있음을 의미합니다. 더 직설적으로 말하면, 시장은 1달러 상당의 비트코인을 보유한 MSTR 주식을 1달러 미만에 살 수 있다는 것입니다.

Strategy가 현재 직면한 곤경의 핵심은 유동성 위기입니다. 회사 우선주(연환산 수익률 10.75%의 STRC 등)의 높은 배당금과 40억 달러가 넘는 부채는 경직적인 지출로, 매 분기 수억 달러의 상환을 요구합니다. 이러한 지출은 약세장 시 레버리지 비용을 지속적으로 증폭시킬 것입니다. 이러한 관점에서, 준비금은 회사가 내년을 대비하여 구축한 재정적 "방화벽"과 같습니다. 이는 우선주나 부채의 채무 불이행을 방지하고, 신용등급 강등을 방지하며, 외부 자금 조달에 대한 기대를 일시적으로 안정시킬 수 있습니다. 그러나 이는 구조적 개선책이라기보다는 완충 장치일 뿐입니다.

그러나 이 조치의 한계 또한 명백합니다. 첫째, 자금은 보통주 매각을 통해 조달되므로, 위험이 채권 및 우선주 투자자에서 보통주 주주에게 전가됩니다. 둘째, 비축량은 단기적인 완충 역할을 할 수는 있지만 근본적인 문제를 해결할 수는 없습니다. 비트코인 가격이 계속 하락하거나 자금 조달 경로가 냉각될 경우, 이러한 비축량은 예상보다 빠르게 고갈될 것입니다. 시장 반응은 이를 뒷받침합니다. 발표 이후 주가 하락은 비축량이 근본적인 해결책이 아니라 단지 "지연 전략"에 불과하다는 투자자들의 우려를 반영합니다.

그럼에도 불구하고, Strategy의 설립자이자 회장인 마이클 세일러는 이러한 조치가 공황 상태의 조짐이 아니라 "비트코인 보유 전략의 안정성을 개선하기 위한 것"이라고 강조했습니다. 동시에 회사는 2025년 수익 목표(10억 달러에서)와 비트코인 수익률 전망치(20%에서 15%로)를 하향 조정했습니다.

전반적으로 단기적으로 이 준비금은 우선주 투자자들을 안정시키고 신용 압력을 완화하기 위한 것입니다. 그러나 핵심은 비트코인이 향후 몇 달 안에 상당한 반등을 보일 수 있느냐는 것입니다. 그렇지 않으면 레버리지 거래의 부정적인 영향을 되돌리기 어려울 것입니다.

Strategy의 CEO인 퐁 레(Phong Le)는 최근 인터뷰에서 주가가 순자산가치(NAV) 이하로 하락하고 신규 자금 조달이 어려울 경우 비트코인 매각을 고려할 것이라고 밝혔습니다. Strategy가 비트코인 매각 가능성을 시장에 시사한 것은 이번이 처음이며, 이러한 매각은 더욱 심각한 연쇄 반응을 촉발할 가능성이 있습니다.

오늘 바이낸스 블록체인 위크에서 마이클 세일러는 Strategy의 현재 기업 가치는 680억 달러, 비트코인 보유액은 590억 달러, 담보인정비율(LTV)은 11%에 불과하다고 강조했습니다. 현재 재무 데이터를 기준으로 볼 때, 배당 마진은 향후 73년을 충당하기에 충분합니다.

이러한 과제는 갑자기 나타난 것이 아닙니다. 이는 전략의 DNA에 기록되어 있습니다.

전략은 실제로 위태로운 상황에 처해 있지만, 이는 올해 비트코인 폭락으로 인한 문제가 아니라, 회사가 2020년에 비트코인 전략으로 전환한 이후 존재해 온 구조적 위험이라는 점을 지적해야 합니다. 이는 회사의 사업 모델이 처음부터 높은 변동성, 높은 레버리지, 높은 자금 조달 의존도라는 "3중 고 모델"에 기반을 두고 있기 때문입니다.

구체적으로, 첫째, 비트코인의 변동성은 기업의 자산이 시장 움직임에 따라 크게 변동한다는 것을 의미합니다. 비트코인 가격이 상승하면 기업 자산이 증가하고 주가는 몇 배로 증폭됩니다. 비트코인 가격이 하락하면 동일한 레버리지 효과가 반대 효과를 가져와 자산이 시장 평균보다 훨씬 빠르게 감소합니다. 둘째, 높은 레버리지는 저금리 채권(일부 금리 1% 미만)을 사용하여 비트코인을 매수하는 것을 의미하며, 이는 강세장에서는 매우 효과적입니다. 그러나 약세장에서는 부채가 마진콜을 유발하지 않더라도 가격 전환 메커니즘으로 인해 현금 상환 압력이 증가할 수 있습니다. 마지막으로, 자금 조달에 대한 의존도는 기업을 시장 심리에 매우 민감하게 만듭니다. "시장 가격 발행" 계획은 유연하지만, 시장 하락 시에는 빠르게 "고비용 자금 조달"로 변질될 수 있으며, 자금 고갈 위험에 직면할 수도 있습니다.

이것이 바로 전략이 각기 다른 사이클에서 매우 다른 이야기를 제시할 수 있는 이유입니다. 예를 들어, 2021년과 2024년의 강세장은 "금융 연금술" 또는 "비트코인 기반 국채"로 묘사되었습니다. 그러나 2022년 조정과 현재의 하락세에서는 "고레버리지 시한폭탄" 또는 "폰지 사기"로 재평가되었습니다. 이러한 패턴은 강세장의 상승세와 약세장의 고통을 동시에 증폭시킬 수 있습니다. 더 나아가, 비트코인 보유량이 증가할수록 상승세와 하락세 모두 더욱 뚜렷해집니다.

물론, 이러한 이야기는 가격이 지속적으로 오르거나 내릴 때 매우 빠르게 확산되는 경우가 많습니다. 이러한 확산은 가격 변동과 무관한 "객관적인 사실"이라기보다는 시장 심리의 일부입니다.

논리가 바뀌어서 이야기가 바뀌는 것이 아니라, 가격이 바뀌기 때문에 이야기가 바뀐다.

위험은 갑자기 나타나지 않지만, 시장 가격은 마치 갑자기 나타난 것처럼 보이게 만들 수 있습니다. 주가가 60% 하락하면 "죽음의 나선"이라는 용어가 자연스럽게 자주 언급되고, 강세장에서 주가가 몇 배로 상승하면 같은 구조가 "전략적 천재"라는 찬사를 받습니다.

가격은 시장 소음을 증폭시킵니다. 전략의 압력은 실질적이고 구체적이며 주의를 기울여야 하지만, "통제 불능"이나 "모델의 종말"과는 거리가 멉니다.

중요한 점은 이것이 패턴에 갑자기 생긴 문제가 아니라, 가격이 하락하면 급격히 증폭되는 장기적인 위험이라는 것입니다.