스트림 파이낸스의 붕괴는 몇 가지 심각한 의문을 제기합니다.

최근 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜인 스트림 파이낸스(Stream Finance)는 위탁받은 외부 펀드 매니저(큐레이터)들이 약 9,300만 달러의 손실을 입었고, 다음 날 모든 입출금 업무를 중단했다고 밝혔습니다. 이 사건 이후, 스트림 파이낸스의 합성 스테이블코인 xUSD는 1달러에서 약 0.1달러로 급락하며 빠르게 페깅이 해제되었습니다. 유동성 풀은 이틀 만에 거의 완전히 고갈되었고, 이는 시장에 일련의 연쇄 반응을 촉발했습니다. xUSD, xETH, xBTC와 관련된 여러 대출 프로토콜이 영향을 받아 약 10억 달러의 자금이 시장에서 유출되었습니다. 동시에, DeFi에 예치된 총 가치는 단기간에 약 1,500억 달러에서 1,300억 달러로 감소했고, 스테이블코인 부문의 시가총액은 같은 기간 동안 25억 달러 이상 감소했습니다.

현재 스트림 파이낸스는 출금 중단 단계에 있으며 아직 상환 계획을 발표하지 않았습니다. 이번 사태는 테라 UST 붕괴 이후 디파이(DeFi) 역사상 가장 큰 시스템 위기로 기록될 것입니다. 이 위기로 인해 시장은 디파이의 취약한 구조와 성장 모델을 재검토해야 했습니다. 과거의 고수익 사이클 모델은 유동성 부족으로 인해 반증되었으며, 시장은 이제 투명성, 견고성, 그리고 지속가능성에 초점을 맞추고 있습니다. 코인더블유 연구소의 다음 분석은 디파이의 원인, 전달 메커니즘, 그리고 미래 구조에 미치는 영향을 심층적으로 분석하여 업계 발전에 대한 더 많은 통찰력을 제공하고자 합니다.

I. 스트림 파이낸스 붕괴의 시작과 끝

1. 대출의 순환에 숨겨진 위험

스트림 파이낸스의 핵심 메커니즘은 회전 대출 및 합성 자산 구조를 통해 수익을 증폭시킵니다. 사용자는 USDC , ETH , BTC 와 같은 주류 자산을 프로토콜에 예치하여 xUSD, xETH, xBTC와 같은 해당 합성 자산을 얻습니다. 이러한 자산은 담보로 사용되어 더 많은 기본 자산을 차입하고 이 과정을 반복하여 레버리지 사이클을 통해 더 높은 수익을 달성합니다. 이 메커니즘은 표면적으로는 자본 효율성을 향상시키지만, 본질적으로는 외부 시장 상황과 담보 자산의 안정성에 크게 의존하는 고레버리지 모델입니다. 대출 스프레드가 축소되거나 담보가 변동하거나 유동성이 고갈되면, 향상된 수익률의 긍정적 피드백은 빠르게 청산의 부정적 피드백 루프로 전환됩니다. 예를 들어, 사용자가 10만 달러 상당의 xUSD를 담보로 대출 프로토콜에서 5만 달러를 차입했는데, xUSD가 1달러에서 0.5달러로 하락하면 담보의 가치는 즉시 5만 달러로 줄어듭니다. 하락세가 지속된다면, 손실과 일련의 청산으로 직접 이어질 것입니다.

더 큰 위험은 프로토콜의 매우 취약한 투명성과 위험 관리 메커니즘에 있습니다. Stream Finance는 준비금이나 레버리지 한도에 대한 완전한 증거를 공개적으로 공개하지 않았으며, 프로토콜 자산과 검증 가능한 온체인 데이터 간에는 오랫동안 불일치가 존재해 왔습니다. 더욱이 Stream Finance가 공식적으로 발표한 "시장 중립 전략"은 완전히 무위험 헤지가 아니라, 롱 포지션과 숏 포지션을 동시에 보유하여 가격 변동의 균형을 맞추는 전략입니다. 이 전략의 안정성은 안정적인 시장 가격과 자금 조달 조건에 달려 있습니다. 급격한 변동이나 유동성 부족이 발생하면 이 "중립" 구조는 불균형을 초래하고, 레버리지 추가는 손실을 증폭시켜 잠재적으로 연쇄적인 청산을 유발할 수 있습니다. Stream Finance의 합성 자산(특히 xUSD)은 다른 대출 프로토콜에서 담보로 널리 사용되기 때문에, 디페깅은 내부적인 자금 쏠림 현상을 유발할 뿐만 아니라 생태계 수준에서의 전송 위험을 초래하여 단기간에 유동성과 신뢰가 빠르게 증발하게 할 수 있습니다.

2. 채무 불이행 원인 및 최근 동향

이 붕괴의 직접적인 원인은 외부 자산 운용 실수와 프로토콜의 레버리지 구조가 복합적으로 작용하여 발생한 유동성 위기였습니다. 11월 3일, 스트림 파이낸스는 아웃소싱 펀드 매니저들이 약 9,300만 달러의 손실을 입었다고 공개했습니다. 이후 11월 4일, 모든 입출금 업무를 중단했습니다. 프로토콜 자산의 높은 순환성으로 인해 이러한 오프체인 손실은 담보 용량을 급격히 약화시켜 청산과 공황 사태를 초래했습니다. 단 48시간 만에 xUSD는 1달러에서 약 0.1달러로 폭락했고, 유동성 풀은 거의 완전히 고갈되었으며, xUSD 가치 하락으로 인해 여러 프로토콜이 긴급 폐쇄 및 환매 절차를 시작했습니다.

현재 스트림 파이낸스는 출금 중단 단계에 있으며, 아직 상환이나 상환 계획을 발표하지 않았습니다. xUSD 가격은 약 $0.079까지 폭락했고, 시장의 신뢰도는 사실상 붕괴되었습니다. 이 사건으로 약 10억 달러의 자금이 시장에서 유출되었으며, 이는 2025년 DeFi 부문에서 발생한 가장 큰 단일 시스템 리스크 사건 중 하나가 되었습니다. 스트림 파이낸스의 붕괴는 레버리지 관리, 자산 공시, 유동성 안전장치 등 DeFi의 구조적 결함을 드러냈을 뿐만 아니라, 업계 전체에 경종을 울리는 계기가 되었습니다.

출처: coingecko

II. 시장의 연쇄 반응

1. DeFi 프로토콜의 신뢰 위기

스트림 파이낸스의 붕괴는 온체인 전염병처럼 확산되어 여러 DeFi 프로토콜에 빠르게 영향을 미쳤습니다. DeFi 연구 그룹 YAM의 온체인 추적 데이터에 따르면, 이들 프로토콜 간의 부채는 무려 2억 8,490만 달러에 달했습니다. 텔로스C는 약 1억 2,360만 달러로 가장 큰 부채 노출을 보였는데, 이는 오일러의 전체 부채 노출의 거의 절반에 해당합니다. MEV 캐피털은 여러 대출 시장에 약 3,400만 달러를 할당했고, Re7 랩스는 약 2,740만 달러의 총 리스크를 안고 있었습니다. 스트림이 발행한 합성 자산에 대한 과도한 의존으로 고레버리지 체인을 형성했던 이들 기관은 시장이 탈선하자 빠르게 도태되었습니다.

한편, Elixir Finance는 특히 큰 타격을 입었습니다. 스테이블코인 deUSD의 핵심 담보 중 약 65%가 Stream Finance에서 조달되었고, Elixir는 Stream에 6,800만 달러의 대출을 제공했습니다. Stream의 붕괴 이후, Elixir는 채권자와 담보 의존성이라는 이중적인 역할을 효과적으로 수행하며 전형적인 순환 의존성을 형성했습니다. xUSD가 폭락하자 deUSD의 담보 가치는 거의 사라졌고, 페깅 메커니즘은 완전히 실패했습니다. 11월 6일, Elixir는 deUSD 서비스 영구 중단을 발표하고 남은 보유자들을 위한 1:1 USDC 환매 채널을 구축했습니다. 이후 Morpho와 같은 프로토콜도 영향을 받았습니다.

2. 온체인 자본 유출

스트림 파이낸스 사건은 연쇄적인 청산을 촉발했고, 이는 업계 자본 유출로 빠르게 확대되었습니다. 11월 첫째 주, DeFi의 총 가치 락업(TVL)은 단기간에 약 1,500억 달러에서 1,300억 달러로 급락했으며, 같은 기간 스테이블코인의 총 시가총액은 약 25억 달러 감소했습니다. 수익률 기반 스테이블코인 부문이 가장 큰 타격을 입었는데, xUSD의 TVL은 거의 0에 가까워졌고, yUSD, srUSD, csUSDL과 같은 유사 자산의 TVL은 일주일 만에 약 80% 하락했습니다. 일부 유동성 풀에서는 60%를 초과하는 자금 유출이 발생했고, 시장의 위험 회피 심리는 급격히 심화되었습니다.

출처: stablewatch

또한, 온체인 자산 관리 및 수익률 집계 프로토콜에도 영향을 미쳐 자본 구조가 고수익 및 고레버리지에서 안정 수익 및 저위험 옵션으로 빠르게 전환되었습니다. 자금은 더 크고 투명하며 신뢰성이 높은 프로토콜 계층으로 분명히 유입되고 있습니다. 현재 주요 펀드 매니저들이 관리하는 관련 유동성 풀의 규모는 단 일주일 만에 거의 20억 달러가 감소했습니다. 전반적으로, 이 사건은 특정 상품과 프로토콜에 대한 신뢰를 약화시켰을 뿐만 아니라, 전체 DeFi 생태계의 위험 가격 책정 및 자본 배분에 대한 근본적인 구조 조정을 촉발했습니다.

출처: defillama

III. 관련 생각

1. 수익률 기반 스테이블코인의 허위 안정성

스트림 파이낸스 사건은 수익 창출 스테이블코인의 오랜 구조적 역설을 드러냈습니다. 안정적인 것처럼 보이지만, 본질적으로 고위험 수익률 논리를 내재하고 있다는 것입니다. xUSD와 deUSD와 같은 상품의 수익률은 레버리지 사이클, 아웃소싱 펀드 운용, 그리고 시장 스프레드에 크게 의존합니다. 이러한 상품들은 유리한 시장 상황에서는 안정적인 성과를 보이지만, 담보 자산의 변동이나 전략 실패 시 고정 장치(anchoring mechanism)가 빠르게 붕괴됩니다. 이 사건은 이러한 자산의 위험이 이론에서 현실 세계로 옮겨갔음을 시사하며, "안정성"이라는 것이 허울에 불과함을 드러냅니다. 본질적으로 수익 창출 스테이블코인은 원금 위험을 지닌 수익증권에 가깝습니다. 이러한 상품의 번영은 레버리지 확대와 투기적 유동성에 기반하며, 유동성이 감소하면 시스템의 취약성이 드러납니다.

더 심각한 문제는 이러한 스테이블코인의 가치 체계가 오랫동안 실제 경제 활동과 분리되어 왔다는 사실에 있습니다. 스테이블코인의 수익은 결제나 정산과 같은 기본적인 필요보다는 주로 온체인 자금 순환과 금리 차익거래에서 발생합니다. 따라서 스테이블코인의 안정성은 실제 거래 지원에서 비롯되는 것이 아니라 지속적인 자본 유입과 시장의 신뢰에 의존합니다. 수익률 중심 메커니즘이 기능적 필요를 대체할 때, 고정 논리는 그 기반을 잃게 됩니다. 신뢰를 회복하기 위해서는 이러한 자산이 투명한 담보 구조, 온체인 준비금 증명, 그리고 엄격한 상환 메커니즘을 통해 실제 사용 사례와 검증 가능한 준비금으로 복귀해야 합니다. 이를 통해 안정성은 고수익이라는 내러티브가 아닌 실제 자본과 유동성 공급에 기반해야 합니다.

2. DeFi의 시스템 위기와 재건 경로

현재 진행 중인 스트림 파이낸스 사건은 DeFi 생태계에 신뢰와 구조적 문제라는 또 다른 이중 시험을 제시합니다. 과거 일부 DeFi 프로토콜은 고수익, 유동성 확대, 재담보화라는 순환적 모델에 의존하여 개발되었으며, 이는 과도한 금융화의 전형적인 특징을 초래했습니다. 이 모델에서는 담보 자산이 반복적으로 사용되고, 수익증서가 지속적으로 생성되며, 프로토콜 간 자금 흐름이 중첩됩니다. 이러한 구조는 시장 상승기에는 효율성의 상징으로 여겨지지만, 신뢰가 흔들리면 유동성 위축으로 인해 시스템 취약성이 급격히 증폭되고, 청산 압력이 심화되며, 연쇄 반응이 발생합니다.

DeFi 시장의 신뢰 체계가 10/11 시장 혼란과 스트림 파이낸스(Stream Finance) 붕괴의 복합적인 영향으로 심각하게 손상되었다는 점은 주목할 만합니다. 온체인 데이터에 따르면 자금은 주류 프로토콜에서 지속적으로 유출되고 있으며, 일부 고수익 풀의 유동성은 급격히 감소하고 있으며, 청산 위험은 아직 완전히 해소되지 않았을 수 있습니다. 이번 위기는 개별 프로젝트의 위험 관리 미흡을 반영할 뿐만 아니라 과도한 레버리지와 준비금 감사 부족과 같은 전체 DeFi 시스템의 뿌리 깊은 문제점을 드러냅니다. 이러한 신뢰 위기를 극복하기 위해 DeFi는 금융의 본질로 돌아가 온체인 검증 가능한 준비금 증명, 독립적인 위험 격리 풀, 그리고 자동화된 거버넌스 프레임워크를 구축하여 투명하고 견고하며 지속 가능한 금융 기반을 구축해야 합니다. 가시적인 위험과 견고한 메커니즘을 통해서만 DeFi는 자본과 사용자의 장기적인 신뢰를 회복할 수 있습니다.