온체인 "서브프라임 위기"가 이미 발생하고 있는가? DeFi 구조화 상품의 성숙으로 가는 길.

원작자: Chaos Labs

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

위험 관리 및 온체인 자본 배분(OCCA)의 부상

DeFi는 기관 거래 전략이 구성 가능하고 토큰화 가능한 자산으로 추상화되면서 새로운 구조화 단계에 접어들었습니다.

모든 것은 유동성 스테이킹 토큰의 등장으로 시작되었으며, Ethena Labs의 토큰화된 베이시스 거래는 DeFi 구조화 상품의 중요한 전환점이 되었습니다. 이 프로토콜은 24시간 마진 관리가 필요한 델타 중립 헤지 전략을 합성 달러 토큰으로 패키징하여 사용자가 단 한 번의 클릭으로 참여할 수 있도록 함으로써 DeFi에 대한 기대치를 새롭게 정의했습니다.

한때 거래 회사와 기관만을 위한 상품이었던 것이 이제 주류로 자리 잡았습니다. USDe는 총 가치 100억 달러를 가장 빠르게 달성한 스테이블코인이 되었습니다.

에테나의 성공은 "기관 전략 토큰화"에 대한 강력한 시장 수요를 확인시켜 줍니다. 이러한 변화는 시장 구조를 재편하고 있으며, 복잡한 수익률 및 위험 전략을 사용자를 위한 더 간단한 제품으로 패키징하는 "리스크 관리자" 또는 "온체인 자본 배분자" 그룹을 탄생시켰습니다.

OCCA(위험 관리자 및 온체인 자본 배분자)란 무엇입니까?

현재 업계에는 "리스크 관리자" 또는 "OCCA"에 대한 통일된 정의가 없습니다. 이러한 용어는 다양한 디자인을 포괄하지만, 모두 수익 창출 전략을 재포장한다는 공통점이 있습니다.

번역자 주: OCCA는 Onchain Capital Allocator의 약자로, DeFi 분야의 전문 펀드 매니저 또는 자산 관리자를 의미합니다. 이들은 복잡한 전략을 간단한 상품으로 패키징하여 사용자 자금을 유치합니다.

OCCA는 일반적으로 브랜드 전략 상품을 제공하는 반면, 리스크 관리자들은 모포(Morpho)와 오일러(Euler)와 같은 모듈형 머니마켓을 활용하여 매개변수화된 금고를 통해 수익을 창출하는 경우가 점점 더 늘고 있습니다. 이 두 유형의 상품에 예치된 총 가치는 2023년 200만 달러 미만에서 200억 달러로 약 1만 배 증가했습니다.

이로 인해 다음과 같은 일련의 근본적인 문제가 발생합니다.

• 예금은 어디에 투자되나요?
• 어떤 계약이나 어떤 상대방과 관련하여 자금이 노출되어 있습니까?
• 급격한 변동에도 불구하고 위험 매개변수를 유연하게 조정할 수 있습니까? 이러한 조정은 어떤 가정에 근거합니까?
• 기초 자산의 유동성은 어느 정도입니까?
• 대규모 환매나 은행 폭주가 발생할 경우 탈출 전략은 무엇인가?
• 위험은 정확히 어디에 숨겨져 있을까?

10월 10일, 암호화폐 시장은 역사상 가장 큰 알트코인 폭락을 경험했으며, 중앙 집중형 거래소와 영구 계약 DEX에 영향을 미쳐 시장 간 청산과 자동 부채 해소가 촉발되었습니다.

그러나 델타 중립 토큰화 상품은 큰 영향을 받지 않는 것으로 보입니다.

이러한 상품들은 대부분 블랙박스처럼 작동하며, 눈에 띄는 연이율(APY)과 마케팅 슬로건 외에는 거의 아무런 정보도 제공하지 않습니다. OCCA 중 계약 노출 및 전략에 대한 세부 정보를 간접적으로 공개하는 곳은 거의 없지만, 포지션 수준 데이터, 헤지 수단, 증거금 완충 장치, 실시간 준비금, 스트레스 테스트 전략과 같은 핵심 정보는 거의 공개되지 않습니다. 공개되는 경우에도 선별적으로 또는 지연되어 공개되는 경우가 많습니다.

검증 가능한 흔적이나 거래 내역이 없다면, 사용자는 제품의 안정성이 견고한 설계, 우연, 심지어 지연된 금융 거래 확인에서 비롯된 것인지 판단하기 어렵습니다. 대부분의 경우, 손실 발생 여부조차 인지하지 못합니다.

우리는 설계에서 중앙집중식 통제, 재담보, 이해 상충, 투명성 부족이라는 4가지 반복적인 약점을 발견했습니다.

집중

대부분의 수익 창출 "블랙박스"는 외부 계좌 또는 운영자가 관리하는 다중 서명 지갑으로 관리되며, 사용자 자금의 보관, 이체 및 배포를 담당합니다. 이러한 중앙 집중식 제어로 인해 운영상의 오류(예: 개인 키 유출 또는 서명자 강제 입력) 발생 시 심각한 손실에 매우 취약합니다. 이는 이전 주기에서 흔히 볼 수 있었던 브리징 공격 패턴과도 유사합니다. 악의적인 의도가 없더라도 단일 지점의 워크스테이션 침입, 피싱 링크 또는 내부자의 비상 권한 남용만으로도 심각한 피해를 입을 수 있습니다.

재담보대출

일부 고수익 상품에서는 담보가 여러 금고에 걸쳐 재사용됩니다. 한 금고가 다른 금고에 예치하거나 대출을 하면, 그 예치된 자금이 세 번째 금고로 순환합니다. 조사 결과, 예금이 여러 금고를 거쳐 "정리"되면서 총부가가치(TVL)가 인위적으로 부풀려지고, "조달-대출" 또는 "차입-공급"의 순환 고리가 형성되어 시스템 리스크가 지속적으로 누적되는 순환적 대출 패턴이 드러났습니다.

이해 상충

모든 참여자가 선의로 행동하더라도, 최적의 공급/대출 한도, 수익률 곡선 설정, 또는 상품에 적합한 오라클(신탁) 선정은 쉬운 일이 아닙니다. 이러한 결정에는 상충 관계가 따릅니다. 지나치게 크거나 제한이 없는 시장은 퇴출 유동성을 고갈시켜 청산을 불가능하게 만들고 잠재적으로 조작을 유발할 수 있습니다. 반대로, 지나치게 낮은 한도는 정상적인 거래를 제한할 수 있습니다. 유동성 깊이를 무시하는 수익률 곡선은 대출자의 자금을 가두어 놓을 수 있습니다. 큐레이터의 성과가 성장으로 측정될 경우 문제는 더욱 악화되어 예금자와의 이해 상충으로 이어질 수 있습니다.

투명도

10월 시장 정리는 간단한 사실을 드러냈습니다. 사용자들은 위험 포지셔닝, 위험 라벨링 방법, 그리고 지원 자산의 지속적인 충분성 여부를 판단할 효과적인 데이터가 부족하다는 것입니다. 모든 포지션의 실시간 공개는 선행매매나 숏 스퀴즈와 같은 위험으로 인해 비현실적일 수 있지만, 일정 수준의 투명성은 여전히 비즈니스 모델과 양립할 수 있습니다. 예를 들어, 포트폴리오 수준의 가시성, 준비금 자산 구성 공개, 그리고 자산별로 집계된 헤지 커버리지는 모두 제3자 감사를 통해 검증할 수 있습니다. 또한 이 시스템은 대시보드와 검증 기능을 통합하여 에스크로 잔액, 에스크로 또는 미결제 부채가 있는 락업 포지션을 조정하고, 준비금 검증 및 접근 거버넌스를 제공하면서도 거래 세부 정보를 숨길 수 있습니다.

실현 가능한 전진 경로

이자 발생 상품의 현재 흐름은 DeFi를 원래 의도인 "비보관, 검증 가능, 투명성"에서 벗어나 기존 기관의 운영 모델에 더 가까운 방향으로 밀어내고 있습니다.

이러한 변화 자체가 본질적으로 잘못된 것은 아닙니다. DeFi의 성숙은 구조화된 전략을 위한 여지를 만들어냈으며, 이는 어느 정도의 운영 유연성과 중앙 집중식 운영을 요구합니다.

하지만 복잡성을 받아들인다는 것은 불투명성을 받아들인다는 것을 의미하지 않습니다.

우리의 목표는 양측의 이익을 균형 있게 조절할 수 있는 실행 가능한 중간 지점을 찾는 것이며, 이를 통해 운영자는 복잡한 전략을 실행하고 사용자에게 투명성을 유지할 수 있습니다.

따라서 업계는 다음과 같은 방향으로 나아가야 합니다.

• 보유액 증명: 단순히 APY를 홍보하는 것만으로는 충분하지 않습니다. 기본 전략도 공개해야 하며, 정기적인 제3자 감사와 PoR 시스템도 함께 공개해야 사용자가 언제든지 자산 지원을 확인할 수 있습니다.
• 현대적 위험 관리: 기존 솔루션은 구조화 수익 상품의 위험을 가격 책정하고 관리할 수 있습니다. 예를 들어, Aave와 같은 주류 프로토콜은 분산형 프레임워크를 통해 매개변수를 최적화하고 자금 시장의 건전성과 보안을 유지하기 위해 위험 오라클을 채택했습니다.
• 탈중앙화: 이는 새로운 문제가 아닙니다. 브리징 공격으로 인해 업계는 권한 상승, 서명자 간 공모, 불투명한 긴급 권한 부여와 같은 문제에 직면하게 되었습니다. 우리는 이러한 교훈을 바탕으로 임계값 서명, 주요 책임 분리, 역할 분리(제안/승인/실행), 최소 핫월렛 잔액으로 즉시 자금 조달, 에스크로 경로를 통한 출금 허용 목록, 공개 대기열의 시간 제한적 상승, 그리고 엄격하게 취소 가능한 긴급 권한 부여와 같은 조치를 채택해야 합니다.
• 시스템적 위험 제한: 담보 재사용은 보험이나 재담보 상품의 본질적인 특성이지만, 관련 상품 간에 순환적 투자-대출 루프가 형성되는 것을 방지하기 위해 재담보를 제한하고 명확하게 공개해야 합니다.
• 조정 메커니즘을 투명하게 공개하세요. 인센티브는 최대한 공개되어야 합니다. 사용자는 리스크 관리자의 이해관계, 관련 당사자의 존재 여부, 그리고 변경 사항 승인 방식을 알아야 합니다. 이를 통해 블랙박스를 평가 가능한 계약으로 전환할 수 있습니다.
• 표준화: 이자부 자산의 온체인 캡슐화는 이미 200억 달러 규모의 산업입니다. DeFi 부문은 공통 분류, 공시 요건 및 이벤트 추적 메커니즘에 대한 최소 표준을 수립해야 합니다.

이러한 노력을 통해 온체인 캡슐화된 이자 시장은 전문적인 구조의 이점을 유지하는 동시에 투명성과 검증 가능한 데이터를 통해 사용자를 보호할 수 있습니다.

결론

OCCA와 리스크 관리자의 부상은 DeFi가 구조화 상품 단계로 진입하면서 불가피한 결과입니다. Ethena가 기관급 전략의 토큰화 및 배포 가능성을 입증한 이후, 머니마켓을 중심으로 전문적인 자산 배분 계층을 구축하는 것은 기정사실이 되었습니다. 이 계층 자체가 문제가 아니라, 운영상의 자유에 기반을 두고 있으며, 검증 가능성을 대체해서는 안 된다는 것이 문제입니다.

해결책은 복잡하지 않습니다. 부채에 해당하는 준비금 증서를 발행하고, 인센티브와 관련 당사자를 공개하고, 재담보화를 제한하고, 현대적 키 관리와 변경 제어를 통해 단일 제어 지점을 줄이고, 위험 신호를 매개변수 관리에 통합하면 됩니다.

궁극적으로 성공은 언제나 세 가지 핵심 질문에 답할 수 있는 능력에 달려 있습니다.

• 내 예금은 실물 자산으로 뒷받침되나요?
• 해당 자산은 어떤 계약, 장소 또는 상대방에게 노출되어 있습니까?
• 자산을 관리하는 사람은 누구입니까?

DeFi는 복잡성과 기본 원칙 중 하나를 선택할 필요가 없습니다. 이 둘은 공존할 수 있으며, 투명성은 복잡성과 함께 확장되어야 합니다.