원문기사 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

작성자｜아즈마( @azuma_eth )

DeFi가 다시 주목을 받고 있습니다.

지난 몇 년간 업계에서 가장 역동적인 흐름이었던 DeFi는 암호화폐 산업의 지속적인 진화와 확장을 기대하게 합니다. 저는 DeFi의 비전을 굳게 믿으며, 제 스테이블코인 포지션의 70% 이상을 다양한 온체인 이자 수익 전략에 투자하는 데 익숙하며, 이를 위해 어느 정도의 위험을 감수할 의향이 있습니다.

그러나 최근 일련의 보안 사고로 인해 일부 역사적 사건의 여파와 이전에는 감춰져 있던 근본적인 문제들이 점차 드러나면서 DeFi 시장 전반에 위험한 분위기가 조성되었습니다 . 결국 Odaily 기자는 지난주 자신의 온체인 자금 대부분을 인출하기로 결정했습니다.

정확히 무슨 일이 일어났나요?

챕터 전반부: 불투명한 고금리 스테이블코인

지난주 DeFi 부문에서 몇 가지 주목할 만한 보안 사고가 발생했습니다. Balancer 해킹은 고립된 사건으로 볼 수 있지만, 소위 수익 창출 스테이블코인 프로토콜인 Stream Finance(xUSD)와 Stable Labs(USDX)의 연이은 디페깅(depegging)은 몇 가지 근본적인 문제점을 드러냈습니다.

xUSD와 USDX의 공통점은 두 코인 모두 이테나(USDe)와 유사한 모델로 구성된 합성 스테이블코인이라는 점입니다. 이 스테이블코인은 주로 델타 중립 헤징 차익거래 전략을 활용하여 페그(peg)를 유지하고 수익을 창출합니다. 이러한 유형의 이자부 스테이블코인은 이번 사이클에서 매우 인기가 많았습니다. 사업 모델 자체가 특별히 복잡하지 않고 USDe의 부분적인 성공 사례를 고려하면 다양한 스테이블코인이 대량으로 등장했으며, 심지어 USD라는 단어와 알파벳 26자를 조합하여 다양한 시도를 하기도 했습니다.

하지만 xUSD와 USDX를 포함한 많은 스테이블코인의 준비금과 전략은 충분히 투명하지 않지만 , 충분히 높은 수익률로 인해 여전히 많은 자금 유입을 유치합니다.

비교적 안정적인 시장 변동성에서는 이러한 스테이블코인이 여전히 운영될 수 있지만, 암호화폐 시장은 항상 예상치 못한 엄청난 변동성에 취약합니다. 거래 전략 분석(" xUSD 디페깅의 진실에 대한 심층 분석: 10.11 폭락으로 촉발된 도미노 위기 ")에 따르면 , xUSD의 심각한 디페깅의 주요 원인은 스트림 파이낸스의 불투명한 오프체인 거래 전략이 10월 11일 극심한 시장 상황에서 거래소의 "자동 청산"(ADL)에 직면했기 때문이라고 합니다 (ADL 메커니즘에 대한 자세한 설명은 " 무기한 계약의 ADL 메커니즘에 대한 자세한 설명: 수익성 있는 거래가 자동으로 청산되는 이유는 무엇인가? " 참조). 이로 인해 델타 중립 헤지 균형이 깨졌고, 스트림 파이낸스의 지나치게 공격적인 레버리지 전략은 불균형의 영향을 더욱 증폭시켜 결국 스트림 파이낸스의 사실상의 파산과 xUSD의 완전한 디페깅으로 이어졌습니다.

스테이블 랩스와 그 자회사 USDX의 상황도 비슷할 것으로 예상됩니다. 공식 발표에서 페깅 해제를 "시장 유동성 상황 및 청산 역학" 때문이라고 밝혔지만, 커뮤니티의 요청에도 불구하고 준비금 세부 정보와 자금 이체 세부 정보를 지속적으로 공개하지 않았다는 점을 고려하면 프로토콜의 상황은 훨씬 더 심각할 수 있습니다. 더욱이, 설립자가 USDX와 sUSDX를 담보로 대출 플랫폼에서 주류 스테이블코인을 대출해 주면서 100%가 넘는 이자 비용을 부담하면서도 상환 의지를 보이지 않는 등 비정상적인 행태 를 보이는 것은 프로토콜의 상황이 실제로 더 심각함을 시사합니다.

xUSD와 USDX의 상황은 새롭게 부상하는 스테이블코인 프로토콜 모델의 심각한 결함을 드러냅니다. 투명성 부족으로 인해 이러한 프로토콜은 상당한 블랙박스 전략을 가지고 있습니다. 많은 프로토콜이 마케팅에서 델타 중립을 주장하지만, 실제 포지션 구조, 레버리지 비율, 헤지 거래소, 심지어 청산 위험 매개변수까지 공개되지 않습니다. 외부 사용자는 자신이 실제로 "중립"인지 확인할 방법이 거의 없으며, 사실상 타인에게 위험을 전가하는 주체가 바로 외부 사용자입니다.

이러한 유형의 위험에 대한 전형적인 시나리오는 사용자가 USDT, USDC와 같은 주류 스테이블코인에 투자하여 xUSD, USDX와 같은 신흥 스테이블코인을 발행하여 매력적인 수익을 얻는 것입니다. 그러나 프로토콜이 실패하면(진정한 실패와 단계적 실패를 구분하는 것이 중요합니다), 사용자는 완전히 수동적인 입장에 놓이게 됩니다. 스테이블코인은 공황 매도에 따라 빠르게 디페깅될 것입니다. 프로토콜이 양심적인 경우, 남은 자금을 사용하여 보상을 지급할 수 있습니다(설령 그렇게 하더라도 개인 투자자는 일반적으로 가장 늦게 보상을 받습니다). 양심적이지 않다면, 단순한 소프트 엑싯 사기이거나 문제가 해결되지 않은 채 방치될 것입니다.

하지만 모든 델타 중립 이자부 스테이블코인을 단호하게 비난하는 것은 불공평합니다. 산업 확장 관점에서 볼 때, 다각화된 수익률 경로를 적극적으로 모색하는 신흥 스테이블코인에는 긍정적인 측면이 있습니다. Ethena와 같은 일부 프로토콜은 명확한 정보 공개를 제공합니다(Ethena의 TVL도 최근 크게 감소했지만, 상황은 다릅니다. Odaily는 추후 별도 기사에서 이에 대해 자세히 설명할 것입니다). 그러나 현재 상황에서는 정보를 공개하지 않았거나 정보 공개가 불충분한 프로토콜이 xUSD 및 USDX와 유사한 문제에 이미 얼마나 많이 직면했는지 알 수 없습니다 . 이 기사를 쓰는 시점에서 저는 무죄라고 가정할 수밖에 없으므로 "붕괴"된 프로토콜의 사례만 사용할 수 있습니다. 하지만 포트폴리오 안전의 관점에서는 의심이 들더라도 죄책감을 느끼는 것이 좋습니다.

장의 후반부: 대출 계약 및 자본 풀의 "큐레이터"

어떤 사람들은 "왜 새롭게 등장하는 스테이블코인을 피하지 않는 거지?"라고 물을지도 모릅니다 . 이는 DeFi 시스템 리스크의 후반부를 주도하는 두 가지 주요 요인, 즉 모듈형 대출 프로토콜과 큐레이터(Curator)로 이어 집니다. (커뮤니티는 점차 "큐레이터"로 번역하는 데 익숙해진 듯하며, Odaily는 아래에서 이 번역을 그대로 사용합니다.)

큐레이터의 역할과 이번 위험에 대한 기여도에 대해 지난주 " DeFi에서 큐레이터의 역할은 무엇인가? 이번 사이클에서 숨겨진 광산이 될 수 있을까? "라는 글에서 자세히 설명했습니다. 관심 있는 분들은 바로 기사를 읽어보실 수 있으며, 원문을 이미 읽으신 분들은 아래 단락은 건너뛰셔도 됩니다.

간단히 말해, Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital과 같은 전문 기관들이 관리자 역할을 하며, Morpho, Euler, ListaDAO와 같은 대출 프로토콜을 통해 비교적 복잡한 수익률 전략을 사용하기 쉬운 펀드 풀로 패키징합니다. 이를 통해 일반 사용자는 대출 프로토콜 프런트엔드에서 단 한 번의 클릭으로 USDT 및 USDC와 같은 주류 스테이블코인을 예치하여 높은 이자를 얻을 수 있습니다 . 관리자는 백엔드에서 자산 배분 가중치, 위험 관리, 리밸런싱 주기, 인출 규칙 등 자산에 대한 구체적인 이자 수익 전략을 결정합니다.

이러한 풀링 대출 플랫폼은 Aave와 같은 기존 대출 시장보다 더 매력적인 수익률을 제공하는 경우가 많기 때문에 자연스럽게 많은 투자를 유치합니다. Defillama 데이터에 따르면 , 다양한 운영사가 관리하는 풀링 대출 플랫폼의 총 규모는 지난 1년 동안 빠르게 성장하여 10월 말과 이달 초에는 100억 달러를 돌파했으며, 현재 73억 달러로 보고되었습니다.

매니저의 수익 경로는 주로 성과 기반 수익 배분과 펀드 풀 관리 수수료에 의존합니다. 이러한 수익 논리는 관리하는 펀드 풀의 규모가 크고 전략의 수익률이 높을수록 수익이 커진다는 것을 의미합니다. 대부분의 예금자는 매니저 간 브랜드 차이에 민감하지 않기 때문에, 어떤 풀에 예치할지 선택할 때 겉보기 평균 투자 수익률(APY)에만 의존하는 경우가 많습니다. 이는 펀드 풀의 매력도를 전략의 수익률과 직접적으로 연결시켜, 궁극적으로 전략의 수익률이 매니저의 수익성을 결정하는 핵심 요인이 됩니다.

수익률 기반의 사업 논리와 명확한 책임 메커니즘의 부재로 인해 일부 펀드 매니저들은 최우선적으로 고려해야 할 보안의 경계를 점차 모호하게 만들고 위험을 감수하는 쪽을 택했습니다. "원금은 사용자의 것이지만 수익은 내 것"이라는 식의 태도를 취한 것입니다. 최근 보안 사고에서 MEV Capital과 Re7 같은 펀드 매니저들은 xUSD와 USDX에 자금을 할당하여 Euler나 ListaDAO와 같은 대출 프로토콜을 통해 자금을 예치한 많은 사용자를 간접적으로 위험에 노출시켰습니다.

대출 관리자에게만 책임을 물을 수는 없습니다. 일부 대출 계약에도 동일한 책임이 있습니다. 현재 시장 모델에서 많은 예금자는 대출 관리자의 역할이나 존재조차 인지하지 못하고, 단지 이자를 벌기 위해 잘 알려진 대출 계약에 자금을 투자하고 있다고 생각합니다. 이 모델에서 대출 계약은 실제로 더욱 명확한 보증 역할을 하며 , 이 모델로 인해 TVL(총부가가치)이 급증한 덕분에 이익을 얻었습니다. 따라서 대출 관리자는 대출 관리자의 전략을 모니터링할 책임을 져야 하지만, 일부 계약은 분명히 이를 제대로 이행하지 못했습니다.

요약하자면, 이러한 유형의 위험에 대한 전형적인 시나리오는 사용자가 USDT, USDC와 같은 주류 스테이블코인을 대출 프로토콜의 유동성 풀에 예치하지만, 대부분의 사용자는 관리자가 이 자금을 사용하여 이자 발생 전략을 실행하고 있다는 사실을 인지하지 못하고, 전략의 구체적인 내용도 제대로 이해하지 못하는 것입니다. 한편, 관리자는 이익 마진에 이끌려 앞서 언급한 신흥 스테이블코인에 자금을 투입합니다. 신흥 스테이블코인이 붕괴되면 유동성 풀 전략이 실패하고 예치자는 간접적으로 손실을 입습니다. 그 후 대출 프로토콜 자체도 부실 채권을 발생시킵니다 (돌이켜보면 적시에 청산하는 것이 더 나았겠지만, 청산을 피하기 위해 페그 해제된 스테이블코인의 오라클 가격을 강제로 고정했다면 대규모 헤지 차입으로 인해 문제가 더욱 악화되었을 것입니다). 이로 인해 더 많은 사용자가 영향을 받게 됩니다. 이러한 경로에서 위험은 체계적으로 전가되고 확산됩니다.

왜 이런 일이 일어났을까?

이번 사이클을 돌이켜보면, 거래 부문은 이미 지옥 같은 난이도에 도달했습니다.

전통적인 기관들은 소수의 주류 자산만을 선호하고, 알트코인은 끝이 보이지 않게 계속 하락하고 있으며, 내부자 거래와 자동화된 프로그램이 밈 시장에서 만연하고, 10월 11일의 대학살까지 더해지면서 많은 개인 투자자들이 이번 주기에서 그저 동작만 반복하거나 심지어 손실을 입기도 했습니다.

이러한 배경 속에서, 보다 확실한 방향으로 보이는 자산 관리(wealth management)는 점차 더 큰 시장 수요를 확보해 왔습니다 . 스테이블코인 관련 법규의 획기적인 진전과 더불어, 이자 지급 스테이블코인으로 패키징된 수많은 새로운 프로토콜이 등장했습니다(어쩌면 이러한 프로토콜은 애초에 스테이블코인이라고 불려서는 안 될지도 모릅니다). 이러한 프로토콜들은 연간 10% 또는 수십 퍼센트의 수익률을 올리며 개인 투자자들에게 화해의 손길을 내밀고 있습니다. 에테나(Ethena)처럼 뛰어난 성과를 보이는 스테이블코인도 물론 있지만, 장단점이 혼재되어 있는 것은 불가피합니다.

경쟁이 치열한 스테이블코인 시장에서 일부 프로토콜은 레버리지를 늘리거나 오프체인 거래 전략(전혀 중립적이지 않을 수 있음)을 구축하여 더 높은 수익률을 추구합니다. 이는 반드시 장기적인 지속 가능성을 추구하는 것이 아니라 발행 및 종료 시점까지 더 나은 데이터를 유지하기 위한 것입니다 .

동시에, 분산형 대출 프로토콜과 관리자는 일부 사용자가 알려지지 않은 스테이블코인에 대해 겪는 심리적 장벽을 효과적으로 해결합니다. "xxxUSD로 돈을 입금하는 것에 대해 걱정하시는 건 알지만, USDT나 USDC로 입금하면 대시보드에서 실시간으로 내 위치가 표시되니 안심이 되지 않을 수가 없죠?"

앞서 언급한 모델은 지난 1년여 동안 적어도 상당한 기간 동안 대규모 폭락 없이 상당히 좋은 성과를 보였습니다. 전반적인 시장이 상대적으로 상승 국면에 있기 때문에 선물 시장과 현물 시장 간에 풍부한 차익거래 기회가 존재하며, 대부분의 이자부 스테이블코인 프로토콜은 비교적 매력적인 수익률을 유지할 수 있습니다. 많은 사용자들이 이 과정에서 점차 경계를 늦추었고, 두 자릿수 스테이블코인 또는 유동성 풀 수익률이 자산 관리의 새로운 표준이 된 것으로 보입니다. 하지만 이것이 정말 합리적인 것일까요?

왜 일시적으로 물러나는 것을 강력히 권하는 걸까요?

10월 11일, 암호화폐 시장은 수천억 달러의 자금이 유출되는 등 엄청난 유혈 사태를 겪었습니다. 윈터뮤트(Wintermute)의 설립자 겸 CEO인 예브게니 가이보이는 당시 일부 롱숏 헤지 전략이 상당한 손실을 입었을 것으로 추정한다고 밝혔지만, 누가 가장 큰 손실을 입었는지는 불분명했습니다.

돌이켜보면, 스트림 파이낸스와 같은 소위 델타 중립 프로토콜의 연이은 붕괴는 예브게니의 의심을 어느 정도 확증해 주었지만, 우리는 아직 얼마나 더 많은 숨겨진 위험이 남아 있는지 알지 못합니다 . 10월 11일 청산의 직접적인 영향을 받지 않은 사람들조차도 대규모 청산 이후 시장 유동성이 급격히 줄어들었고, 시장 심리가 냉각되면서 차익거래 기회도 위축되었습니다. 이로 인해 이자 수익 스테이블코인의 생존 압박이 커졌습니다. 이러한 시기에는 예상치 못한 사건이 자주 발생하며, 다양한 불투명한 유동성 풀링 전략이 기반 수준에서 복잡하게 얽혀 있는 경우가 많아 전체 시장이 도미노 효과에 매우 취약합니다. 즉, 단일 사건이 광범위한 결과를 초래할 수 있습니다.

스테이블워치 데이터에 따르면, 10월 7일로 끝나는 주에 이자부 스테이블코인은 2022년 루나(Luna) 폭락과 미국 달러(UST) 폭락 이후 가장 큰 자금 유출을 기록하며 총 10억 달러를 기록했으며, 이러한 자금 유출 추세는 계속되고 있습니다. 또한, 데필라마(Defillama) 데이터에 따르면 펀드 매니저들이 운용하는 풀의 규모는 이달 초 이후 거의 30억 달러 감소했습니다. 펀드들이 현재 상황에 적극적으로 대응하고 있는 것이 분명합니다.

DeFi는 투자 시장의 고전적인 "불가능한 삼각형"에도 적용됩니다. 높은 수익률, 안정성, 지속 가능성은 결코 동시에 만족될 수 없으며, 현재 "안정성" 요소가 위기에 처해 있습니다.

스테이블코인이나 특정 전략에 자금을 투자하여 이자를 얻는 데 익숙하실 수 있으며, 이를 통해 장기간에 걸쳐 비교적 안정적인 수익을 얻으셨을 것입니다. 하지만 항상 동일한 전략을 사용하는 상품조차도 고정된 것은 아닙니다. 현재 시장 환경은 상대적으로 높은 위험과 예상치 못한 사건이 발생할 가능성이 가장 높은 시기입니다. 이때는 신중함이 최선이며, 적시에 인출하는 것이 현명한 선택일 수 있습니다. 결국 작은 확률이 당신에게 발생할 경우, 그 확률은 100%가 됩니다.