원저자: ET(Agarwood Capital), SoSoValue 커뮤니티 연구원

I. 서론

투자자들이 비트코인 하락에 대한 감정적, 기술적 설명을 여전히 찾고 있는 가운데, 진정한 답은 미국 금융 시스템의 장부에 조용히 기록되어 있습니다. 바로 달러 유동성이 구조적으로 긴축되고 있다는 것입니다. 이는 구체적으로 다음과 같은 양상으로 나타납니다.

• 재무부의 TGA 계정 잔액은 1조 달러에 가까워져 시장 유동성이 크게 감소했습니다.
• 단기 자금 조달 시장의 압박이 급증하면서 SOFR-FDTR 스프레드가 한때 +30bp까지 확대되었습니다.
• 연방준비제도는 당일 레포 운영을 재개해야 했고, 2019년 레포 위기 이후 처음으로 시장에 약 300억 달러의 유동성을 주입했습니다.

이러한 유동성 공백은 우연이 아니었습니다. 핵심 원인은 정부 폐쇄였습니다. 예산 교착 상태와 정부 폐쇄 가능성에 직면한 재무부는 선제적으로 "자금을 비축"하고, TGA 계좌에 현금을 고정하기 위해 대량의 채권을 발행했으며, 은행 시스템에서 준비금을 직접 인출했습니다. 가용 "시장 달러"의 양이 감소하면서 위험 자산에 대한 압력이 자연스럽게 커지고 있습니다. 비트코인은 가장 먼저, 그리고 가장 민감한 희생양이 되었습니다.

그러나 이러한 시나리오가 전적으로 비관적인 것은 아닙니다. 역사적 경험에 비추어 볼 때, 재무부가 비축금을 보충하고 유동성이 극도로 부족해질 때마다 종종 임박한 역전의 조짐이 나타났습니다.

11월 5일 기준, 미국 정부 셧다운(일시적 업무정지) 일수는 역대 최고치를 경신했으며, 재정, 경제, 생계 문제에 대한 압박이 빠르게 누적되고 있습니다 . SNAP 식량 지원은 제한되었고, 일부 공항 보안 검색과 연방 항공 교통 관제 서비스가 일시적으로 중단되었으며, 대중과 기업의 신뢰도 동시에 하락했습니다. 이러한 상황에서, 특히 최근 미국 주식이 고점 대비 하락세를 보이면서 양측 간의 긴장이 완화될 조짐이 보이고 있으며, 이는 정부 셧다운 문제 해결에 도움이 될 것입니다.

시장은 상원이 11월 15일 추수감사절 휴회 전에 정부 셧다운을 종식시키기 위한 타협안을 통과시킬 것으로 예상합니다. 그 시점에 재무부는 지출을 재개하고, TGA 잔액은 고점에서 하락할 것으로 예상되며, 유동성이 회복되고 위험 선호도가 높아질 것입니다. 비트코인은 이러한 조정의 "최종 하락" 단계에 있을 수 있습니다 . 재정 지출 재개와 향후 금리 인하 주기의 시작이 교차하는 지점에서 새로운 유동성 주기가 다시 시작될 것입니다.

II. BTC는 달러 유동성 충격에 직면해 있습니다.

무이자 자산인 비트코인은 유동성에 매우 민감합니다. 달러 유동성 부족은 종종 비트코인에 하락 압력을 가하는데, 이는 10월 중순 이후 비트코인이 뚜렷하게 약세를 보인 이유 중 하나이며, 특히 나스닥 지수가 사상 최고치를 경신한 상황에서 더욱 그렇습니다.

그림 1에서 볼 수 있듯이, 10월 31일 현재:

1. SOFR-FDTR 스프레드가 플러스로 전환되어 최대 +30bp까지 상승 → 은행간 시장의 실질자금비용이 정책금리 상한선보다 높아 은행들이 더 높은 비용으로 자금을 차입하고 있어 유동성이 부족한 상황
2. RRP 잔액이 503억 달러로 회복 → 시장은 다시 연준에 담보 유동성을 요청하고 있습니다.

그림 1: SOFR-FDTR 스프레드 및 RRP 잔액

이는 미국 단기 자금 시장이 확실히 긴축되고 있음을 나타내며, 연방준비제도이사회가 하룻밤 레포 운영을 재개하여 10월 31일에 시장에 약 300억 달러의 유동성을 주입하도록 했습니다.

이는 2019년 재매수 위기 이후 처음 있는 일로, 유동성 부족이 일시적인 현상에서 구조적인 문제로 전환되었음을 보여줍니다.

전반적으로 거시적 통화 공급(M2)은 여전히 충분하지만, 은행 준비금이라는 안전 수단이 빠르게 고갈되고 있으며, 시장 대출 금리가 상승하고 있다는 점은 유동성 압박이 더 이상 예상이 아닌 이미 일어나고 있는 현실임을 보여줍니다.

따라서 유동성 상황을 관찰하는 것은 BTC 가격 추세를 판단하는 데 중요한 참고 자료가 될 것입니다.

그림 2: BTC 가격과 연방준비제도의 유동성

III. 달러 유동성 분석

달러 유동성 = 은행 준비금 + 유통 현금 = 연방준비제도 대차대조표 총 규모 - ON RRP(당일 역레포) - 재무부 TGA 계좌

이는 "미국 금융 시스템의 가처분 달러 잔액"을 관찰하기 위한 핵심 프레임워크입니다. 이는 다음 사항을 보여줍니다.

총 달러 유동성 = 연방준비제도의 "공급 측면" - 재무부와 금융 시장의 "흡수 측면".

구체적인 구성 요소는 다음과 같습니다.

1. 논리적 관계

이 공식은 실제로 연방준비제도, 재무부, 금융시장 간의 자금 흐름을 설명합니다.

연준은 대차대조표를 확대하고 → 지급준비금과 현금을 늘리고 → 유동성을 증가시킵니다. 예를 들어, 양적완화(QE)를 시행할 때 연준은 은행 지급준비금을 늘리기 위해 자산을 매입합니다.

총자산(TGA) 상승 → 재무부가 자금 흡수를 위해 채권을 발행 → 유동성 감소. 정부가 채권 발행을 늘리고 세수가 총자산(TGA)으로 유입되면 시중 자금이 "흡수"됩니다.

RRP 증가 → 금융시장 자금이 유휴자금을 연준에 예치 → 유동성 감소는 금융시장 자금이 연준에 시장 자금을 "주차"하는 것과 같으며, 더 이상 은행 시스템에서 유통되지 않습니다.

그러므로:

유동성 ↑ = 연방 자산 ↑ + 총자산 ↓ + 권장소비자가격 ↓

2. 실제 적용

이 지표는 위험 자산의 유동성 순환을 관찰하는 데 중요합니다.

TGA와 RRP가 모두 하락하면 은행 준비금이 급증하고 달러 유동성이 완화되며 위험 자산(주식, 비트코인)은 일반적으로 상승합니다.

TGA가 보충되고 RRP가 상승하면 유동성이 인출되어 위험 자산에 압박이 가해집니다.

구체적인 예:

2023년 하반기: 부채 상한이 해제된 후 TGA가 재고를 보충 → 유동성이 일시적으로 줄어들다 → 미국 주식과 암호화폐 자산이 변동성을 경험한다.

2024년 초: 권장 소비자가격(RRP)이 급락하고, 자금이 은행으로 다시 유입 → 준비금 요건 상승 → 시장 위험 감수 성향 증가.

3. 추가 관찰: 시장과의 관계

4. 결론

이 공식은 실제로 달러 시스템 전체의 유동성 균형 방정식입니다.

연방준비제도는 "총공급"을 결정합니다.

TGA와 ON RRP는 얼마나 많은 자본이 금융 시장으로 유입될 수 있는지를 결정하는 두 가지 "유동성 밸브"입니다.

따라서 위험 자산의 추세를 분석할 때 연방준비제도의 대차대조표를 보는 것보다 RRP + TGA의 변화를 관찰하는 것이 더 중요합니다. 이는 단기 달러 유동성을 실질적으로 좌우하기 때문입니다.

IV. 최근 유동성 경색의 원인 – TGA, 자금 유치 지속

그림 3: 미국 재무부 TGA 계정 잔액 변화

1. 지표 해석

위 차트는 미국 연방준비제도(Fed)의 재무부 주요 계좌(TGA) 잔액을 보여줍니다. 가로축은 기간(2021~2025년)을, 세로축은 금액(10억 달러)을 나타냅니다. 이 선은 재무부의 유동성 흡수 및 방출을 나타내며, 재무부는 달러 유동성의 중요한 조절자 역할을 합니다. 아래는 최근 몇 년간의 정부 폐쇄 위험과 재정 운영을 종합적으로 분석한 전문가 분석입니다.

이 선의 변동은 재무부가 "시장에서 자금을 인출(TGA 상승)"하는지, 아니면 "시장에 자금을 방출(TGA 하락)"하는지를 나타냅니다.

TGA 상승 → 정부가 시장 유동성을 흡수(은행 준비금 감소).

TGA 하락 → 정부, 시장 유동성 공급(은행 준비금 증가)

그러므로:

TGA ≈ 시장 달러 유동성의 역지표

TGA가 상승하면 시장 유동성이 줄어들고, TGA가 하락하면 시장 유동성이 줄어듭니다.

시간과 이벤트의 결합: 2021년부터 2025년까지 5년간의 유동성 리듬

2. '정부 폐쇄'와의 구조적 연관성

마감 전: 재무부는 비상 계획으로 TGA(총 이익)를 늘립니다.

의회 예산 협상이 교착 상태에 빠지고 정부가 문을 닫을 위험이 커지면 재무부는 사전에 채권을 발행하여 자금을 조달하고 TGA 잔액을 늘려 정부가 문을 닫는 동안에도 필요한 지출을 지불할 현금이 남아 있도록 합니다.

이 단계에서는 시장에서 단기 유동성이 긴축되고 단기 금리가 상승하는 현상이 나타납니다.

정부가 문을 닫은 동안 지출이 중단되었고 부채 발행이 제한되었습니다.

정부 폐쇄 기간 동안 일부 정부 지급이 중단되었고, TGA 수준은 단기적으로 변동이 없거나 소폭 하락했습니다. 그러나 시장에 신규 국채 공급이 부족함에 따라 머니마켓펀드(MMF) 수요가 ON RRP(기준금리)로 급증했습니다.

이로 인해 "유동성의 구조적 불일치"가 발생합니다. 전반적인 유동성은 중립적이지만 단기 유동성은 부족합니다.

정부 폐쇄 이후: 추가 자금 및 미지급 임금 → TGA 폭락.

정부가 지출을 재개하면 총수익(TGA, Total Gains)이 감소하고 유동성이 즉시 방출됩니다. 이 단계에서 은행 지급준비금이 증가하고, 레포 시장의 압력이 완화되며, 위험 자산은 종종 반등합니다.

예를 들어, 2023년에 부채 한도가 해제된 후, BTC는 단기적으로 급등했고 나스닥은 반등했습니다.

V. 연방준비제도의 활동: 유동성 주입

그림 4. 연방준비제도 이사회 ON RP(Overnight Reverse Repo)

1. 지표 해석

출처: FRED(뉴욕연방준비은행)

최신 데이터(2025년 10월 31일): 294억 달러

비교를 위해 말씀드리자면, 2019년 9월의 최고치는 497억 5천만 달러였습니다.

이 지표는 연방준비제도가 미국 재무부 증권을 담보로 한 일시적 재매입 운영을 통해 주요 딜러에게 당일 현금을 공급하는 것을 나타내며, 이는 유동성을 주입하는 직접적인 수단입니다.

이 도구는 팬데믹 이후로 오랫동안 사용되지 않았으며, 이번에 다시 사용되기 시작한 것은 중대한 정책적 의미를 내포하고 있습니다.

2. 관찰의 세 가지 핵심 영역

정책 배경: 연준의 이번 조치는 단기 자금 시장의 "실질적인 부족"에 대한 대응입니다. 양적긴축(QT)이 곧 중단될 예정이지만, 지속적인 지급준비금 감소는 은행 간 대출 압력을 심화시켰습니다. ON RP(환매조건부채권)의 재개는 "연준이 수동적인 대차대조표 축소에서 적극적인 유동성 관리로 전환하고 있다"는 것을 의미합니다.

규모 특징: 294억 달러는 2019년 금융 위기 당시보다 낮지만, 상징적 의미는 매우 큽니다. 이는 유동성 갭이 연준의 관측 기준을 초과했음을 시사합니다. 향후 2주 동안 운영 규모가 계속 증가한다면 "준정책 전환"으로 간주될 수 있습니다.

시장 메커니즘:

은행과 금융시장 펀드는 준비금 부족으로 인해 자금 조달 금리를 인상해야 합니다.

연방준비제도는 재매입 계약을 통해 유동성을 공급하여 SOFR-Repo 스프레드를 일시적으로 낮추었습니다.

이런 현상이 계속되면 '미니 양적완화' 효과가 나타날 것입니다.

3. 역사적 비교: 2019년 대 2025년

VI. 결론

1. 현재 TGA 계좌는 1조 개에 육박하며, 이는 최근 유동성 부족의 주요 원인입니다. 정부가 경제 활동을 재개하고 지출을 재개함에 따라 TGA는 감소하고 달러 유동성은 회복될 것으로 예상되며, 이는 비트코인과 같은 위험 자산에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.

2. 연방준비제도는 정부가 업무를 재개하기 전에 SOFR-Repo 스프레드를 일시적으로 낮추고 시장의 긴축된 유동성 상황을 완화하기 위해 재매입 계약을 통해 유동성을 계속 공급할 것입니다.

3. 예측 웹사이트의 실제 현금 베팅은 11월 중순, 즉 11월 10일부터 15일까지입니다. 골드만삭스를 비롯한 여러 기관들은 정부가 2주 안에 다시 문을 열 것으로 예측합니다.

4. 따라서 비트코인은 '최종 하락'을 겪고 있을 가능성이 매우 높습니다. 최소한 정부 기관의 재개방과 향후 금리 인하는 확실하지만, 그 시점과 속도는 불확실합니다.

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