원저자: YQ

원문 번역: TechFlow

10월 10일과 11일 암호화폐 청산 폭풍에 대한 이전 세 편의 분석에서 저는 오라클 장애, 인프라 붕괴, 그리고 잠재적인 공동 공격 벡터를 살펴보았습니다. 오늘은 아마도 가장 중요하지만 제대로 평가받지 못한 측면에 집중하겠습니다. 바로 시장 안정을 제공해야 할 바로 그 기관인 마켓메이커들이 어떻게 전례 없는 유동성 공백을 초래하는 주요 촉매제가 되어, 관리 가능한 조정을 190억 달러 규모의 재앙으로 만들어냈는지에 대한 것입니다.

마켓메이커 이해하기: 이론과 현실의 차이

10월 폭락을 분석하기 전에, 마켓메이커의 이론적 기능을 이해하는 것이 중요합니다. 전통적인 금융 시장에서 마켓메이커는 중개자 역할을 하며 금융 상품의 매수 및 매도 호가를 지속적으로 제공합니다. 마켓메이커는 이러한 가격 차이에서 수익을 창출하는 동시에 유동성이라는 중요한 서비스를 제공합니다.

이론상 시장조성자의 역할은 다음과 같습니다.

• 지속적인 가격 발견 : 공정한 시장 가치를 반영하는 양방향 견적을 유지함으로써
• 유동성 제공 : 거래자가 가격에 큰 영향을 미치지 않고 언제든지 매수 및 매도할 수 있도록 보장합니다.
• 변동성 완화: 일시적인 공급 및 수요 불균형 흡수
• 시장 효율성 : 플랫폼 간 가격 차이를 중재하여 균일한 가격 유지

암호화폐 시장에서 시장 조성자는 기존 시장과 유사하게 운영되지만 고유한 과제에 직면합니다.

• 24시간 연중무휴로 운영되며 다운타임이 없습니다.
• 유동성은 수백 개의 거래소에 분산되어 있습니다.
• 기존 자산 대비 극심한 변동성
• 제한적인 규제 감독 및 의무
• 고빈도 거래에 필요한 기술 인프라

정상적인 시장 상황에서는 이 시스템이 비교적 잘 작동합니다. 마켓메이커는 필요한 유동성을 공급하는 동시에 적정 수준의 스프레드에서 수익을 창출합니다. 그러나 10월 10일과 11일의 사건들은 인센티브와 책임이 제대로 조율되지 않았을 때 어떤 결과가 초래되는지를 여실히 보여주었습니다.

유동성 소멸의 타임라인

10월 폭락 당시 시장 조성자들이 매도 포지션을 철수한 정밀성은 단순한 공황이 아닌, 조직적인 대응을 시사합니다. 유동성 소실에 대한 자세한 타임라인은 다음과 같습니다.

• 오후 8시(UTC) (오후 4시(EST)) : 트럼프 대통령은 소셜 미디어를 통해 중국 수입품에 100% 관세를 부과하겠다고 공식 발표했습니다. 비트코인 가격은 12만 2천 달러에서 하락하기 시작했습니다. 마켓메이커들은 포지션을 유지했지만, 스프레드를 확대하기 시작했습니다. 이는 전형적인 방어적 전략입니다.

바이낸스에서 지난 24시간 동안 익명의 토큰에 대한 양방향 1% 심도 차트입니다. 매수 주문은 x축 아래에, 매도 주문은 x축 위에 있습니다. 데이터 출처: Coinwatch

• 20:40 UTC : 실시간 추적 데이터에 따르면 심각한 유동성 인출이 시작되고 있습니다. 주요 토큰 중 하나에서 시장 심도가 120만 달러에서 급격히 감소하기 시작했습니다.
• 21:00 UTC : 중요한 전환점. 미국 거래 시작과 함께 거시경제 상황이 급격히 악화되었습니다. 기관 투자자들은 유동성을 회수했고, 매수-매도 호가 스프레드는 확대되었으며, 주문량은 감소했습니다. 이 시점에서 마켓메이커들은 방어적인 포지션에서 완전히 후퇴했습니다.
• 21:20 UTC : 혼란이 절정에 달했습니다. 전 세계적인 청산 물결 속에서 거의 모든 토큰이 이 시점에서 바닥을 찍었습니다. 추적 토큰의 시장 심도는 27,000달러로 98% 급락했습니다. 108,000달러에서 유동성 공급자들이 가격 방어를 중단하면서 일부 알트코인은 최대 80%까지 폭락했습니다.
• 21:35 UTC : 최대 매도세가 잦아들자 마켓메이커들이 조심스럽게 복귀하기 시작했습니다. 35분 만에 종합 중앙화 거래소(CEX)의 매수-매도 스프레드는 이벤트 이전 수준의 90% 이상으로 회복되었지만, 이는 가장 큰 손실이 발생한 후에야 가능했습니다.

이 모델은 세 가지 주요 통찰력을 보여줍니다.

1. 시장 조성자는 전액 출금하기 전에 20~40분의 경고 기간을 갖습니다.
2. 유동성 인출은 여러 회사에서 동기화되었습니다.
3. 수익성 있는 재진입 지점이 나타난 후에야 유동성이 회복됩니다.

보험 기금이 실패할 때: 자동 부채 해소(ADL)의 연쇄 반응

마켓메이커들이 포지션을 포기하고 청산 주문이 폭주하면, 거래소는 최후의 방어선인 자동 디레버리징(ADL)을 발동합니다. 이 메커니즘을 이해하는 것은 10월의 참사의 전모를 완전히 파악하는 데 필수적입니다.

중앙화 거래소의 ADL 운영 메커니즘

ADL은 청산 계층의 세 번째이자 마지막 계층입니다.

• 1단계 - 호가창 청산 : 포지션이 보험 기금 이하로 하락하면 거래소는 호가창을 통해 포지션을 청산합니다. 파산 가격(보험 기금 = 0)보다 낮은 가격으로 청산이 성공적으로 완료되면, 남은 자금은 보험 기금으로 유입됩니다.
• 두 번째 계층 - 보험 기금 : 주문서의 유동성이 충분하지 않을 경우, 보험 기금은 손실을 흡수합니다. 이 기금은 평상시의 청산 이익에서 축적되며, 부실 채권에 대한 완충 역할을 합니다.
• 세 번째 계층 - 자동 부채 청산(ADL) : 보험 기금이 손실을 메울 수 없을 때, 거래소는 반대편의 수익성 있는 포지션을 강제로 청산합니다.

ADL 랭킹 시스템

바이낸스의 ADL 메커니즘

바이낸스의 ADL 메커니즘은 복잡한 순위 공식을 사용합니다. ADL 순위 점수 = 포지션 손익 비율 × 유효 레버리지

안에:

• 포지션 이익/손실 비율 = 미실현 이익 / 절대값(포지션의 명목 가치)
• 유효 레버리지 = abs(포지션의 명목 가치) / (계정 잔액 - 미실현 손실 + 미실현 이익)

Bybit의 접근 방식

바이비트의 접근 방식은 바이낸스와 유사하지만, 안전장치가 더 있습니다. 바이비트는 5개의 표시등을 통해 백분위수 순위를 표시합니다.

• 5개 조명 = 상위 20%(가장 높은 ADL 우선 순위)
• 4개의 조명 = 20%-40%
• 3개의 조명 = 40%-60%
• 2개의 조명 = 60%-80%
• 1개의 조명 = 하위 20%(ADL의 가장 낮은 우선순위)

가장 성공적인 트레이더, 즉 가장 높은 수익과 레버리지를 보유한 트레이더들이 가장 먼저 포지션을 청산해야 하는 상황에 놓입니다. 이것이 ADL 메커니즘에서 가장 잔인한 부분입니다.

10월 ADL 재난

10월 10-11일의 자동 부채 청산(ADL)은 규모 면에서 전례가 없었습니다.

• 하이퍼리퀴드 : 2년 만에 최초의 교차보험 펀드 ADL을 출시하여 1,000개 이상의 지갑에 영향을 미쳤습니다.
• 바이낸스 : ADL이 광범위하게 발생했습니다.
• Bybit : 50,000건 이상의 단기 포지션이 청산되었으며, 총 11억 달러에 달하는 것으로 보고되었습니다.
• BitMEX : 대규모 보험 기금 덕분에 ADL을 발동하는 계약이 15개에 불과해 예외입니다.

자동매매(ADL) 활성화 시점은 마켓메이커가 후퇴하는 시점과 높은 상관관계를 보입니다. 21:00에서 21:20 UTC 사이에는 주문장 유동성이 고갈되어 청산이 정상적으로 진행될 수 없게 되며, 이로 인해 보험 기금이 빠르게 소진되어 자동매매(ADL)가 발동됩니다.

사례 연구: 연쇄 반응의 재앙적 영향

일반적인 헤지 포트폴리오가 중요한 35분 동안 겪는 일은 다음과 같습니다.

• 21:00UTC : 거래자 보유:
• BTC 롱 : 500만 달러, 3배 레버리지
• DOGE 숏 : $500,000, 15배 레버리지(수익성 있는 헤지 포지션)
• ETH 롱 : 100만 달러, 5배 레버리지
• 21:10 UTC : 마켓메이커가 후퇴하고 DOGE 가격이 급락하며 숏 포지션이 매우 수익성이 높아집니다. 그러나 높은 레버리지와 수익이 결합되어 자동매매(ADL)가 발동됩니다.
• 21:15UTC : DOGE의 공매도 포지션이 강제로 청산되었고, 포트폴리오는 헤지 보호를 상실했습니다.
• 21:20 UTC : 헤지 손실 이후, BTC와 ETH 롱 포지션이 연쇄적으로 청산되었습니다. 최종 손실: 전체 포트폴리오가 0으로 감소했습니다.

이러한 패턴은 시장에서 수천 번 반복되었으며, 신중하게 균형을 맞춘 많은 포지션이 ADL에 의해 강제로 청산되었고, 그 결과 헤지 보호가 상실되고 노출된 롱 또는 숏 포지션이 청산되어 엄청난 손실로 이어졌습니다.

시장 조성자가 실패하는 이유: 인센티브 메커니즘의 문제

유동성의 동시적 인출은 근본적인 구조적 문제를 드러냅니다. 시장 조성자들은 시장을 포기할 여러 가지 유인에 직면합니다.

1. 위험과 보상의 비대칭성: 변동성이 극심한 시기에는 호가 유지로 인한 잠재적 손실이 일반적인 상황에서의 스프레드 이익을 훨씬 초과합니다. 호가 심도가 100만 달러인 마켓메이커는 일반적인 상황에서는 스프레드로 1만 달러의 이익을 얻을 수 있지만, 시장 폭락 시에는 최대 50만 달러의 손실을 입을 수 있습니다.
2. 정보 우위를 가진 마켓메이커는 전반적인 주문 흐름과 포지션 분포를 파악할 수 있습니다. 시장에 상당한 강세 편향(포지션의 87%가 롱 포지션)이 나타나면 폭락의 방향을 알 수 있습니다. 곧 매도세가 임박했음을 알고 있었다면 왜 매수 호가를 제시했을까요?
3. 지정된 마켓메이커가 규제 요건을 준수해야 하는 기존 거래소 와 달리 , 암호화폐 시장의 마켓메이커는 언제든지 출금할 수 있습니다. 위기 상황에서 시장을 포기하더라도 아무런 불이익이 없습니다.
4. 차익거래 기회 붕괴 데이터는 후퇴하던 마켓메이커들이 거래소 간 차익거래에 눈을 돌렸다는 것을 보여줍니다. 플랫폼 간 가격 차이가 300달러를 초과할 경우, 차익거래는 전통적인 마켓메이킹 활동보다 훨씬 높은 수익성을 보입니다.

파괴적인 피드백 루프

마켓 메이커 인출과 자동 부채 해소(ADL)의 상호 작용은 재앙적인 피드백 루프를 생성했습니다.

1. 초기 충격(트럼프의 관세 발표)으로 인해 매도가 시작되었습니다.
2. 시장 조성자들은 잠재적인 폭락을 감지하고 후퇴를 선택합니다.
3. 주문서가 비어 있으면 청산을 정상적으로 완료할 수 없습니다.
4. 부실채권을 흡수하기 위해 보험 기금이 빠르게 고갈되었습니다.
5. ADL이 활성화되어 수익성 있는 포지션을 강제로 마감합니다.
6. 부채가 줄어든 거래자는 다시 헤지해야 하며, 이로 인해 매도 압력이 커집니다.
7. 더 많은 청산이 시작되어 3단계로 돌아갑니다.

이러한 악순환은 레버리지 포지션이 거의 완전히 사라질 때까지 계속되었습니다. 데이터에 따르면 시장의 전체 미결제약정은 몇 시간 만에 약 50% 감소했습니다.

시장 구조에 대한 진실

10월 10일과 11일의 재앙은 과도한 레버리지나 규제 실패가 주된 원인이 아니라, 시장 구조의 인센티브가 잘못 조정된 데서 비롯되었습니다. 시장 질서 유지를 책임지는 주체들이 안정보다는 혼란에서 훨씬 더 많은 이익을 얻을 때, 혼란은 불가피합니다.

타임라인 데이터에 따르면, 마켓메이커들은 공황 상태에 빠지지 않고, 오히려 최적의 시점에 조직적인 후퇴를 실행하여 손실을 최소화하고 후속 기회를 극대화했습니다. 현재의 인센티브 구조 하에서 이러한 합리적인 행동은 시장 전체에 비이성적인 결과를 초래했습니다.

책임감을 통해 신뢰 재건

2025년 10월 유동성 위기는 암호화폐 시장의 핵심 약점을 드러냈습니다. 의무적인 유동성 지원이 가장 절실한 시기에 자발적인 유동성 공급이 제대로 이루어지지 않았던 것입니다. 190억 달러 규모의 청산은 단순히 과도한 레버리지를 가진 투자자들의 실패가 아니라, 시스템적 문제의 불가피한 결과였습니다. 마켓메이커들은 아무런 책임도 지지 않고 유동성 공급의 모든 특권을 누렸습니다.

앞으로 나아가기 위해서는 순전히 자유방임적인 시장 조성 메커니즘이 위기 상황에서는 효과가 없다는 점을 인정해야 합니다. 기존 시장이 규제되지 않은 거래의 혼란 속에서 서킷 브레이커, 포지션 한도, 그리고 시장 조성자 의무의 도입으로 진화했던 것처럼, 암호화폐 시장도 유사한 안전장치를 마련해야 합니다.

기술적 솔루션은 이미 존재합니다.

• 계층적 책임 시스템 : 혜택과 책임을 연결함
• 보험 기금의 규모는 실제 위험과 일치해야 합니다 . 지나치게 낙관적인 예측은 피하세요.
• ADL 메커니즘과 회로 차단기 메커니즘을 결합하면 청산 연쇄 반응을 방지할 수 있습니다.
• 시장 조성자의 행동에 대한 실시간 투명성 : 신뢰 강화

부족한 것은 이러한 조치를 이행하려는 의지입니다. 암호화폐 거래소들이 단기적인 수수료 수익보다 장기적인 안정성을 우선시하지 않는다면, 이와 유사한 "전례 없는" 사건들이 계속해서 비참한 빈도로 발생할 것입니다.

10월 10일과 11일 사이에 청산된 160만 개 계좌는 이러한 구조적 실패의 대가를 치렀습니다. 문제는 업계가 그들의 희생에서 교훈을 얻을지, 아니면 다음 투자자들이 위기가 닥쳤을 때 자신들이 의지했던 마켓메이커들이 연기처럼 사라지고 수익성 있는 포지션의 청산과 강제 청산이라는 연쇄 반응만 남게 될 때까지 계속 기다릴지입니다.

위 분석은 이용 가능한 시장 데이터, 플랫폼 간 가격 비교, 그리고 확립된 시장 행동 패턴을 기반으로 합니다. 본 기사에 표현된 견해는 전적으로 개인적인 것이며, 관련 정보에서 영감을 받았지만 특정 기관의 견해를 반드시 대변하는 것은 아닙니다.