원저자: A1 Research

원문: AididiaoJP, Foreight News

AMM에서 CLOB까지: 나스닥 온체인화를 위한 7조 달러 규모의 경쟁. 국제결제은행(BIS)의 2022년 보고서에 따르면, 전 세계 거래소 시장의 일일 거래량은 7.5조 달러가 넘습니다. 암호화폐는 이 중 2% 미만을 차지합니다. 2025년 1분기에 암호화폐의 일일 평균 거래량은 146억 달러로 급락했습니다. 현물 DEX의 일일 거래량은 약 50억 달러에 불과하며, 이는 글로벌 금융 시장에서 미미한 수준입니다.

금융계가 온체인으로 전환될 운명이라면, 가장 중요한 질문은 언제가 아니라 인프라가 충분히 견고할 것인가입니다. 규모를 생각해 보세요. 미국 주식 시장은 하루 약 3천억 달러의 거래량을 기록하는 반면, 미국 국채 시장은 하루 거래량이 거의 9천억 달러에 달합니다. 수십 년 동안 전문 트레이더, 마켓 메이커, 그리고 기관들은 중앙지정가주문장(CLOB)이라는 단일 표준을 기반으로 알고리즘, 위험 모델, 그리고 전체 운영 스택을 구축해 왔습니다.

이제 이를 DeFi와 비교해 보겠습니다. DeFi는 이러한 프레임워크를 버리고 자동 마켓 메이커(AMM)를 도입해야 합니다. 즉, 주문장 대신 수학적 곡선에 따라 거래해야 합니다. 수십억 달러를 운용하는 기관의 관점에서 보면 이는 비효율적이고 생소한 방식입니다.

그렇다면 결론은 무엇일까요? 암호화폐 시장으로 유입되는 자금의 상당 부분이 바이낸스나 코인베이스와 같은 중앙화 거래소로 흘러들어갔는데, 이 거래소들은 기존 금융 기관과 유사한 인프라를 갖추고 있습니다. DeFi는 투명하고 자체 수탁형 시장을 약속하지만, 현재 운영 방식은 월가와는 완전히 다릅니다.

좋은 소식은 이러한 상황이 변화하고 있다는 것입니다. 온체인 CLOB의 등장은 DeFi의 성장기를 의미하며, 블록체인 인프라가 마침내 기존 시장의 정교함에 발맞춰지는 순간입니다.

Citadel Securities가 자사 플랫폼을 통해 미국 상장 소매 거래량의 약 35%를 처리하고, Jane Street가 2024년에 205억 달러의 순거래 수익을 창출했을 당시, 그들은 AMM이 아닌 CLOB를 사용하고 있었습니다. 그리고 이제 @HyperliquidX와 같은 플랫폼이 초당 20만 건의 주문을 처리하고, 이더리움 L2와 솔라나가 밀리초 단위의 지연 시간으로 확장됨에 따라, 해당 인프라는 일일 거래량 7.5조 달러를 처리할 준비가 되었습니다.

이는 온체인 가격 발견, 특히 롱테일 디지털 자산에서 중요한 역할을 계속 수행할 AMM을 대체하는 것이 아닙니다. 월가를 온체인으로 연결하는 다리를 구축하여 BlackRock이 주류 주식과 채권을 DeFi 플랫폼에서 직접 거래할 수 있도록 하고, "탈중앙화 금융"을 단순한 소매 투자자의 비전을 넘어 궁극적으로 프로그래밍 가능하고 구성 가능한 온체인 DeFi 기본 요소의 잠재력을 최대한 발휘하는 것입니다.

AMM에서 온체인 CLOB로 이어지는 과정은 단순한 기술적 진화가 아니라 DeFi의 성장 과정입니다. 블록체인이 처음 거래를 가능하게 했을 당시, 제한된 블록 공간과 느린 거래 속도로 인해 전통적인 오더북은 불가능했습니다. AMM은 상대방을 기다리는 대신 수학적 곡선에 맞춰 거래하는 우아한 해결책을 제시했습니다. AMM 덕분에 DeFi가 가능해졌습니다. 하지만 이제 인프라가 성숙해지고 기관 투자자들의 수요가 급증함에 따라, 시장은 항상 대규모로 운영되어 온 방식, 즉 오더북으로 돌아가고 있습니다.

이 글에서는 두 시스템의 기술적 메커니즘, 근본적인 상충관계, 그리고 가장 정교한 거래 애플리케이션이 CLOB로의 전환을 주도하는 이유를 살펴봅니다. 이는 DeFi 혁신을 거부하는 것이 아니라 기관이 준비할 수 있도록 자연스럽게 진화하는 방식입니다.

자동화된 시장 제작자: 0에서 1까지의 DeFi 혁신

이더리움은 낮은 처리량(초당 약 15건의 거래)과 높고 변동성이 큰 가스 수수료라는 심각한 한계를 가지고 있습니다. 지속적인 주문 제출, 취소 및 수정을 요구하는 기존의 고빈도 CLOB를 복제하는 것은 연산 및 경제적으로 불가능합니다. AMM은 이 문제에 대한 훌륭한 해결책을 제공합니다.

개별 매수자와 매도자를 매칭하는 대신, AMM은 사용자가 유동성 풀이라고 불리는 자산 풀을 통해 거래할 수 있도록 합니다. 가격은 주문장이 아닌 결정론적 알고리즘에 의해 결정됩니다.

상수 제품 시장 조성자(CPMM)

가장 기본적이고 널리 사용되는 AMM 유형은 유니스왑(Uniswap)에서 구현한 고정상품 마켓 메이커(Constant Product Market Maker)입니다. 이 메커니즘은 간단하면서도 강력한 공식에 의해 제어됩니다.

x × y = k

안에:

• x는 유동성 풀에 있는 자산 A의 양입니다.
• y는 유동성 풀에 있는 자산 B의 양입니다.
• k는 상수곱입니다. 이 값은 거래 중(수수료는 무시) 일정하게 유지되어야 합니다.

CPMM에서 자산의 가격은 단순히 매장량의 비율, 즉 자산 가격 A = y / x입니다.

거래 예시

CPMM에서 거래가 어떻게 실행되는지, 그리고 슬리피지가 왜 중요한 고려 사항인지 이해하기 위해 구체적인 예를 살펴보겠습니다.

초기 유동성 풀 상태

다음과 같은 준비금이 있는 ETH/USDC 풀을 생각해 보세요.

• x = 1,000 이더
• y = 4,500,000 USDC
• k = 1,000 × 4,500,000 = 4,500,000,000

거래 전 현물 가격은 준비금 비율입니다.

가격 = y / x = 4,500,000 / 1,000 = ETH당 4,500 USDC

거래를 실행하다

시나리오: 한 거래자가 USDC를 10 ETH로 교환하려고 합니다.

트레이더가 풀에서 10 ETH를 인출할 때 상수 곱 공식은 다음과 같습니다.

새로운 ETH 잔액: x = 1,000 - 10 = 990 ETH

USDC 잔액은 다음과 같이 조정되어야 합니다. 990 × y' = 4,500,000,000

따라서: y = 4,500,000,000 ÷ 990 = 4,545,454.55 USDC

거래자는 다음을 입금해야 합니다.

필요한 USDC = 4,545,454.55 - 4,500,000 = 45,454.55 USDC

유효 지불 가격 = 45,454.55 ÷ 10 = ETH당 4,545.45 USDC

트레이더가 ETH당 초기 현물 가격인 4,500달러가 아닌 4,545.45달러를 지불했다는 점에 유의하세요. 이 차이를 가격 충격이라고 합니다.

미끄러짐 이해

슬리피지는 예상 가격(현물 가격)과 실제 체결 가격 간의 백분율 차이를 나타냅니다. 예시에서는 다음과 같습니다.

미끄러짐 = (4,545.45 - 4,500) ÷ 4,500 × 100% = 1.01%

1.01%의 미끄러짐은 허용 가능한 것처럼 보일 수 있지만 거래 규모가 커짐에 따라 일정한 제품 공식은 기하급수적으로 더 나쁜 가격으로 이어집니다.

50 ETH 거래의 경우:

• 새로운 ETH 잔액: 950
• 새로운 USDC 잔액: 4,500,000,000 ÷ 950 = 4,736,842.11
• USDC 필요 금액: 236,842.11
• ETH당 가격: 4,736.84
• 미끄러짐: 5.26%

100 ETH 거래의 경우:

• 새로운 ETH 잔액: 900
• 새로운 USDC 잔액: 4,500,000,000 ÷ 900 = 5,000,000
• USDC 필요: 500,000
• ETH당 가격: 5,000
• 미끄러짐: 11.11%

가격 영향 곡선

거래 규모와 가격 영향 간의 관계는 쌍곡선 곡선을 따릅니다. 풀 유동성의 더 큰 비율에 가깝게 거래할수록:

• 풀 유동성의 1% → 약 1%의 미끄러짐
• 풀 유동성의 5% → 약 5.3%의 슬리피지
• 풀 유동성의 10% → 약 11.1% 슬리피지

주요 AMM 개념 및 과제

유동성 공급자: 누구나 풀에 자산을 제공하여(예: 1 ETH와 2,000 USDC 예치) 유동성 공급자가 될 수 있습니다. 그 대가로 풀에서 발생하는 거래 수수료의 일부를 받게 됩니다.

비영구적 손실: LP에게 가장 오해받는 위험은 AMM 풀이 고립된 시장이라는 것입니다. 풀의 가격은 외부 요인에 의해 결정되는 것이 아니라, 일정한 상품 공식에 따라 결정됩니다. 자산의 시장 가격이 변동할 때마다(예: 코인베이스에서 ETH 가격이 두 배로 상승하는 경우), 차익거래자들은 풀의 가격이 글로벌 시장 가격과 일치할 때까지 풀을 상대로 거래를 진행합니다. 이러한 리밸런싱 과정은 LP의 가치를 끌어냅니다. 결국 LP는 가치 하락하는 자산을 더 많이 보유하고 가치 상승하는 자산은 더 적게 보유하게 됩니다. 이러한 손실은 가격이 원래 비율로 돌아가면 사라지기 때문에 "비영구적"이라고 하지만, 변동성이 큰 시장에서는 단순히 보유하는 것에 비해 매우 실질적인 기회비용으로 나타나는 경우가 많습니다.

자본 비효율성: 표준 CPMM 모델에서 유동성은 0에서 무한대까지 전체 가격 곡선에 걸쳐 분포됩니다. 즉, 거래는 현재 시장 가격으로만 이루어지기 때문에 풀에 있는 자본의 대부분은 언제든 유휴 상태입니다. USDC/DAI와 같이 $1.00를 중심으로 좁은 범위 내에서 변동하는 스테이블코인 쌍의 경우, $0.10 또는 $10.00의 가격으로 유동성을 제공하는 것은 매우 비효율적입니다.

진화: 중앙화된 유동성(Uniswap v 3)

자본 비효율성 문제를 해결하기 위해 유니스왑 v3는 풀링된 유동성을 도입했습니다. LP는 전체 가격 범위에 걸쳐 유동성을 제공하는 대신, 특정 가격 범위 내에서 유동성을 제공할 수 있습니다.

예를 들어, LP는 ETH/USDC 통화쌍의 가격이 $4,400~$4,800 범위에 있을 때만 유동성을 제공할 수 있습니다. 이를 통해 LP는 실제 거래가 가장 많이 발생하는 곳에 자본을 집중시켜 동일한 자본으로 훨씬 더 많은 수수료를 얻을 수 있습니다. 기능적으로는 주문장의 "지정가 주문"과 유사한 일련의 유동성 포지션을 형성하여 AMM과 CLOB를 연결하는 최초의 주요 개념적 연결 고리를 형성합니다.

중앙화된 유동성이 직면한 남은 과제:

무상 손실 증폭

집중된 포지션은 가격이 범위를 벗어날 경우 비영구적 손실이 증폭됩니다. LP는 어려운 딜레마에 직면합니다. 범위가 좁을수록 수수료는 더 많이 받지만, 가격이 변동할 경우 손실 폭이 더 커집니다. 1% 범위 내에 집중된 포지션은 가격이 어느 방향으로든 1%만 변동해도 자산 전체의 손실을 입을 수 있습니다.

부담을 적극적으로 관리하세요

V2의 "설정 후 잊어버리는" 방식과 달리 V3는 지속적인 모니터링과 리밸런싱을 요구합니다. ETH가 $4,500에서 $4,600으로 변동하면 $4,500을 중심으로 한 포지션은 비활성 상태가 되어 수동으로 조정하기 전까지 수수료가 발생하지 않습니다. 이로 인해 기존 마켓메이킹과 유사한 운영 비용이 발생합니다.

가스 비용 복잡성

집중 포지션을 관리하려면 리밸런싱, 포지션 조정, 수수료 징수를 위한 빈번한 거래가 필요합니다. 변동성이 높은 기간에는 특히 소규모 포지션의 경우 가스 비용이 수수료 수입을 초과할 수 있습니다. 이는 소매 LP의 진입 장벽으로 작용합니다.

MEV 취약성 지속

즉각적인 유동성 공격이 더욱 정교해졌습니다. MEV 봇은 집중 포지션을 정밀하게 단속하여 대규모 거래 직전에 가치를 추출하고, 거래 직후에는 유동성을 즉시 제거하여 일반 LP에게 손실을 안겨줍니다.

가격 발견은 여전히 실패합니다

x*y=k 공식은 중앙화된 시나리오에서도 실제 시장 역학을 반영하지 않습니다. 시장 심리, 주문 흐름, 또는 가격-시간 우선순위라는 개념이 없습니다. 모든 거래는 규모나 의도와 관계없이 가격을 변동시켜 인위적인 변동성을 유발합니다.

유동성 파편화

LP들이 선택한 다양한 범위는 유동성 환경을 분산시켰습니다. 트레이더는 $4,500에서는 양호한 유동성을 경험하지만 $4,550에서는 심각한 슬리피지(slippage)를 경험하게 되어, 가격 수준에서 예측 불가능한 체결 품질을 경험하게 됩니다.

기본 제한 주문 없음

집중 포지션은 지정가 주문과 유사하지만, 진정한 지정가 주문은 아닙니다. 집중 포지션은 양방향 유동성을 제공하고, 여러 번 부분적으로 체결될 수 있으며, 특정 가격에 체결된다는 보장이 없습니다.

현물 거래의 성공과 영구 계약의 문제점

따라서 AMM(자동매매 시장)이 현물 거래에 혁명을 일으켰지만(유니스왑만 해도 누적 거래량이 2조 달러가 넘습니다), 그 성공이 무기한 선물 시장에는 적용되지 않았습니다. 이러한 차이는 시장 구조에 대한 근본적인 진실을 드러냅니다. 즉, 다양한 도구에는 각기 다른 인프라가 필요하다는 것입니다.

이게 무슨 뜻일까요? 현물 시장은 관대합니다. ETH를 USDC로 교환하는 트레이더는 슬리피지(slippage)를 즉시 체결 가격으로 받아들입니다. 거래는 즉시 체결되며, 지속적인 의무는 없습니다. AMM은 현물 거래의 직관적인 특성과 단순성이 조화를 이루기 때문에 이러한 측면에서 탁월합니다.

반면, 영구 선물은 정확한 진입 및 청산 가격, 지속적인 자금 조달 비율 계산, 실시간 청산 엔진, 그리고 레버리지 관리가 필요합니다. @GMX_IO를 비롯한 AMM 기반 영구 플랫폼은 이러한 요건을 충족하는 데 어려움을 겪습니다. 오라클 가격 책정에 의존하는 방식은 트레이더가 오라클 피드와 실제 시장 상황 간의 가격 차이를 악용할 수 있는 악순환의 주문 흐름을 야기합니다. 진정한 가격 발견의 부재는 포지션의 가격이 잘못 책정되는 경우가 많아 유동성 공급자를 비대칭적 위험에 노출시킵니다. AMM 기반 영구 플랫폼은 지원 포지션 시스템을 통해 손절매 및 지정가 주문을 구현하지만, 이러한 시스템은 진정한 주문장 시장의 정교함, 신뢰성, 그리고 가격 발견의 이점을 제공하지 못합니다.

결과는 예측 가능합니다. 전문 트레이더들은 중앙화된 거래소에 머물러 있습니다. 유니스왑(Uniswap)이 코인베이스(Coinbase)로부터 현물 시장 점유율을 상당 부분 확보한 반면, GMX와 그 경쟁사들은 무기한 스왑 시장에서 바이낸스의 지배력을 간신히 흔들고 있습니다. 현물 시장의 3~5배에 달하는 무기한 선물 거래량은 여전히 CeFi의 손에 달려 있습니다.

이는 실행 실패가 아니라 구조적 불일치입니다. 영구 선물은 가격 발견 및 위험 관리를 위해 항상 주문장에 의존해 온 기존 선물 시장에서 발전했습니다. 영구 선물에 AMM 모델을 강제 적용하려는 것은 포뮬러 1 자동차에 사각 바퀴를 장착하도록 요구하는 것과 같습니다. 기술적으로는 가능하지만 근본적으로 비효율적입니다.

시장은 이미 해결책을 찾고 있으며, Hyperliquid와 차세대 온체인 CLOB는 이제 이를 제공하고 있습니다. 그들은 단순한 진실을 인지하고 있습니다. 기관의 무기한 스왑 흐름을 포착하려면 기관급 인프라가 필요하다는 것입니다. 단순한 근사치도, 임시방편도 아닌, 진정한 의미의 온체인 오더북, 즉 중앙화된 거래소에 필적하는 성능을 갖춘 온체인 오더북입니다.

중앙 주문 제한 주문장(CLOB): 정확성과 효율성

CLOB는 뉴욕 증권거래소부터 코인베이스까지 모든 것을 뒷받침하는 전통 금융의 초석입니다. 구매자와 판매자를 연결하는 투명하고 효율적인 시스템입니다.

핵심 역학

CLOB는 기본적으로 특정 자산 쌍에 대한 두 가지 주문 목록입니다.

• 매수측: 가장 높은 가격부터 가장 낮은 가격 순으로 정렬된 매수 주문 목록입니다.
• 판매 측면: 낮은 가격부터 높은 가격 순으로 정렬된 판매 주문 목록입니다.

최고 매수가(누군가가 기꺼이 지불할 수 있는 최고 가격)와 최저 매도가(누군가가 기꺼이 수락할 수 있는 최저 가격)의 차이를 매수-매도 스프레드라고 합니다. 스프레드 외에도 각 가격 레벨의 깊이(depth)는 체결 품질에 영향을 미칩니다. 예를 들어, $4,500에 100 ETH를 보유한 CLOB는 같은 레벨에서 10 ETH만 보유한 CLOB보다 큰 규모의 거래에서 더 나은 체결을 제공합니다. 유동성이 높을수록 슬리피지(slippage)가 감소하기 때문입니다.

주문 유형 및 매칭 엔진

사용자는 다양한 주문 유형을 사용하여 CLOB와 상호 작용할 수 있습니다.

지정가 주문: 특정 가격 또는 그보다 낮은 가격에 매수 또는 매도하는 주문입니다. 예를 들어, ETH를 $4,495에 매수하는 지정가 주문은 매도 호가가 $4,495 이하일 때만 체결됩니다. 즉시 체결되지 않는 주문은 호가창에 남아 시장 심도를 높입니다. 이것이 바로 마켓메이커가 유동성을 제공하는 방식입니다.

시장가 주문: 가장 유리한 시장가에 즉시 매수 또는 매도하는 주문입니다. 시장가 매수 주문은 주문장을 "순회"하며 가장 낮은 매도 주문부터 순차적으로 전체 주문이 체결될 때까지 진행합니다. 이는 체결의 확실성을 제공하지만, 가격을 보장하지는 않습니다.

손절매 주문: 이 주문은 지정된 가격에 도달했을 때만 활성화됩니다. 예를 들어, $4,400에 매도 손절매 주문을 하면 ETH 가격이 해당 가격까지 하락할 경우 주문이 체결되어 트레이더가 하락 위험을 관리하는 데 도움이 됩니다.

매칭 엔진은 이러한 규칙을 적용하는 핵심 알고리즘으로, 일반적으로 가격-시간 우선 원칙을 따릅니다. 높은 가격 수준의 주문이 먼저 매칭됩니다. 같은 가격에 여러 주문이 있는 경우, 먼저 접수된 주문이 먼저 매칭됩니다. 각 가격 수준에서 이러한 선입선출(FIFO) 방식은 공정성을 보장하고 대기열 이동을 방지합니다. 이는 대규모 거래에서 더 많은 가치를 창출할 수 있는 AMM과 다릅니다.

주문장의 엔진: 전문 시장 조성자

주문장은 유동성이 확보될 때까지 단순히 관심 종목 목록일 뿐입니다. 다양한 유한책임조합원(LP)이 유동성을 수동적으로 제공하는 AMM과 달리, CLOB는 효과적인 운영을 위해 전문화된 참여자 집단, 즉 마켓메이커(Market Maker)에 의존합니다. 이들은 일반적으로 전문 트레이딩 회사나 유동성 전문 펀드와 같은 복잡한 주체로, 유동성 제공을 주요 사업으로 합니다.

시장조성자들은 실제로 무슨 일을 하나요?

마켓메이커의 핵심 기능은 언제든 자산을 매수하고 매도할 준비를 하는 것입니다. 마켓메이커는 호가창에 매수 주문과 매도 주문을 동시에 제출하여 이를 수행합니다. 이를 통해 두 가지 핵심 목표를 달성할 수 있습니다.

• 유동성 보장: 마켓메이커는 소매 투자자들이 거래할 수 있는 주문이 항상 확보되도록 보장합니다. 자산을 매도하려는 트레이더는 마켓메이커의 매수가에 즉시 도달할 수 있으며, 매수하려는 트레이더는 마켓메이커의 매도가에 즉시 도달할 수 있습니다.
• 좁은 스프레드: 여러 마켓메이커 간의 경쟁으로 인해 최고 매수가와 최저 매도가의 차이가 최대한 작아집니다. 좁은 스프레드는 건전하고 유동적인 시장의 신호이며, 트레이더에게 더 나은 가격을 제공합니다.

마켓메이커는 주로 매수-매도 호가 스프레드를 확보하여 수익을 얻습니다. 예를 들어, 1,999.50달러에 ETH 매수 주문과 2,000.00달러에 ETH 매도 주문이 있는 경우, 마켓메이커의 목표는 낮은 가격에 매도자에게 매수하고 높은 가격에 매수자에게 매도하여, 각 라운드 트립에서 0.50달러의 스프레드를 얻는 것입니다. 마켓메이커의 총 수익은 기본적으로 (스프레드) x (거래량)입니다.

이는 위험이 없는 활동이 아닙니다. 시장 조성자들은 상당한 재고 위험에 직면합니다.

ETH의 전체 시장 가격이 갑자기 하락하면 마켓메이커의 매수 주문이 체결되고, 누적된 ETH 재고는 이제 지불한 가격보다 낮아집니다. 만약 마켓메이커가 $4,500에 100 ETH를 누적했는데 가격이 $4,400으로 하락하면, 미실현 재고 손실 $10,000에 직면하게 됩니다.

반대로, ETH 가격이 급등하면 매도 주문이 체결되어 새로운 높은 시장 가격보다 낮은 가격으로 재고가 매도됩니다.

이를 관리하기 위해 마켓메이커는 복잡한 알고리즘을 사용하여 시장 변동성, 거래량 및 현재 재고 수준에 따라 호가를 지속적으로 조정합니다. 전문 마켓메이커는 일반적으로 중앙 거래소에서 무기한 선물이나 옵션을 활용하여 재고 위험을 헤지하고 델타 중립 포지션을 유지합니다. 이는 매우 적극적이고 데이터 기반의 프로세스로, 표준 AMM의 유한책임사원(LP)이 수동적으로 "예치하고 잊어버리는" 방식과는 극명한 대조를 이룹니다.

온체인 유동성 펀드 환경

온체인 CLOB로의 전환은 전통적인 금융 및 중앙화된 암호화폐 시장에서 전문성을 쌓은 전문 유동성 펀드와 거래 회사들을 유치했습니다. @wintermute_t, @jump_, @GSR_io와 같은 회사들은 이제 DeFi의 주요 참여자로 자리매김하여 온체인 오더북에 풍부한 유동성을 제공하고 있습니다.

이러한 회사들은 수동으로 거래하지 않습니다. API를 통해 DEX 프로토콜에 연결하고 고빈도 자동화 전략을 실행합니다. 이러한 주요 업체를 유치하기 위해 온체인 CLOB는 강력한 인센티브 구조를 개발했습니다.

메이커 리베이트: 많은 주문장에서는 메이커-테이커 수수료 모델을 제공합니다. 테이커는 수수료를 지불하고, 메이커는 소액의 리베이트를 받습니다. 거래량이 많은 마켓 메이커에게 이러한 리베이트는 상당한 수익원이 될 수 있습니다.

유동성 마이닝 프로그램: 프로토콜은 종종 마켓메이커에게 자체 거버넌스 토큰으로 직접 보상을 제공합니다. 이러한 프로그램은 일반적으로 마켓메이커가 특정 주문량 유지, 최대 스프레드, 특정 거래쌍의 90% 이상의 가동 시간 등 특정 핵심 성과 지표를 충족하도록 요구합니다. 이는 프로토콜이 신규 시장의 유동성을 확보하는 데 매우 효과적인 전략입니다.

블록체인을 운영하면 기존 금융에서는 찾아볼 수 없는 고유한 과제가 발생합니다.

• 가스 비용: 모든 주문, 취소 및 업데이트는 가스를 소모하는 온체인 거래입니다. 이로 인해 마켓메이커는 수익 모델에 지속적인 운영 비용을 반영해야 합니다. L2의 낮은 수수료와 L1의 높은 처리량은 이러한 운영 비용을 달성하는 데 매우 중요합니다.
• 지연 시간과 MEV: 블록체인 블록 생성 시간은 지연 시간을 발생시킵니다. 예를 들어, 이더리움의 블록 생성 시간이 약 12초인 경우, 마켓 메이커의 주문은 최대 12초 동안 "전송 중" 상태가 되어 수정이 불가능할 수 있습니다. 반면, 기존 금융 시스템은 마이크로초 단위의 업데이트만 가능합니다.

이 기간 동안 시장은 그들에게 불리하게 움직일 수 있습니다. 더욱 복잡한 문제는 주문이 확정되기 전에 공개 멤풀에 노출되어, 선두주자와 같은 최대 가치 추출 전략에 노출된다는 것입니다. 이를 완화하기 위해 마켓메이커는 주문 분할, 프라이빗 멤풀을 통한 라우팅, 또는 오프체인 체결 활용과 같은 기법을 사용합니다.

CLOB가 돌아온 이유: 기술 지원

온체인 CLOB가 직면한 초기 장애물은 계산적입니다.

고처리량 L1: @solana, @SeiNetwork, @monad, @Aptos, @SuiNetwork와 같은 체인은 높은 처리량과 낮은 지연 시간을 위해 설계되어 온체인 오더북을 실현할 수 있습니다. 이러한 체인은 다양한 애플리케이션을 호스팅하도록 설계된 범용 L1입니다. 반면, Hyperliquid의 HyperCore와 같은 특수 L1은 속도와 성능에 최적화된 매칭 엔진을 탑재하여 거래에 최적화되어 있습니다.

롤업: @megaeth_labs, @fuel_network, @rise_chain과 같은 고성능 롤업은 병렬 트랜잭션 처리를 활용하여 이더리움에서 실시간 저지연 트랜잭션을 구현하는 것을 목표로 합니다. 범용 롤업 외에도 특수 L2 애플리케이션 체인도 등장하고 있습니다. 예를 들어 @celestia 기반 @hibachi_xyz나 @bulletxyz_와 같은 Solana 네트워크 확장은 온체인 매칭 엔진을 호스팅하도록 특별히 설계되었습니다.

결정적으로, 이러한 설계는 @eigen_da 및 Celestia와 같은 확장 가능한 데이터 가용성 계층에 의존하며, 이를 통해 주문장 방식 거래에 필요한 처리량을 달성합니다. 한편, ZK 인프라의 발전으로 검증 가능한 오프체인 CLOB를 실행할 수 있게 되어 성능과 이더리움 수준의 보안을 결합할 수 있습니다.

Hyperliquid, Bullet, @dYdX와 같은 프로젝트는 CLOB 모델을 기반으로 한 DEX의 훌륭한 예입니다.

3부: 직접 비교: AMM 대 CLOB

이것이 사용자에게 의미하는 바

AMM에서 CLOB로의 전환은 단순한 기술적 업그레이드가 아니라 사용자 경험을 직접적으로 변화시킵니다.

소매 투자자: 중앙 거래소를 사용하는 데 익숙한 사람이라면 누구나 익숙한 거래 인터페이스를 통해 더 나은 가격과 더 낮은 미끄러짐을 경험하세요.

기관: 이제 투명하고 분산된 방식으로 전문가급 도구, 고급 주문 유형, 위험 관리 및 심층적인 유동성을 활용할 수 있습니다.

DeFi 프로토콜: 더욱 구성 가능한 유동성을 확보하여 자본을 효율적으로 할당하고 생태계 전반에 원활하게 통합합니다.

블록체인이 기존 금융 수준의 성과에 접근함에 따라 중앙 집중식 거래 경험과 분산형 거래 경험 간의 격차가 줄어들고, 온체인 시장은 글로벌 금융의 단순한 대안이 아닌 경쟁의 장이 될 것입니다.

결론: DeFi 거래의 성숙도

AMM은 DeFi의 획기적인 혁신으로, 블록체인이 느리고 비용이 많이 들었던 시절 온체인 거래를 가능하게 했던 콜드 스타트 문제를 해결합니다. AMM은 시장 조성을 민주화하고 온체인에서 간단하고 중단 없는 거래를 가능하게 합니다.

그러나 DeFi가 초기 투자자들을 위한 틈새 시장에서 기관 자본과 전문 트레이더를 유치하는 병행 금융 시스템으로 성장함에 따라, DeFi 인프라 또한 성숙되어야 합니다. 중앙 지정가 주문장(CLO)은 마켓메이커에게 탁월한 자본 효율성, 정밀한 가격 통제, 그리고 복잡한 거래 전략에 필요한 세부적인 통제 기능을 제공합니다.

AMM은 롱테일 자산과 간단한 거래소를 위한 공간으로 항상 존재할 것이지만, 고용량 전문가급 탈중앙화 거래의 미래는 CLOB에 달려 있습니다. CLOB 운동은 AMM을 대체하는 것이 아니라, 체인 상에 복잡한 금융 인프라의 다음 단계를 구축하는 것입니다.