@Web 3 Mario 작성

요약 : 이 글은 최근 트렌드를 보이는 프로토콜인 CEX 무기한 스왑을 위한 펜들(Pendle)의 파생상품 시장인 보로스(Borors)의 기회를 분석합니다. 펀더멘털, 기회, 그리고 리스크의 관점에서 이 플랫폼을 종합적으로 분석하고, 유망한 고급 금리 차익거래 전략을 제시하고자 합니다. 전반적으로 현재 시장에서 보로스의 숏 포지션은 높은 위험 대비 수익률을 제공합니다. 바이낸스, 하이퍼리퀴드, 보로스를 활용하면 최대 30%의 수익률을 제공하는 델타 중립 고정금리 차익거래 포트폴리오를 구축할 수 있습니다.

보로스 홈페이지의 100% 롱/숏 금리 ROI는 어떻게 탄생했을까요?

보로스 홈페이지를 열면 가장 먼저 보이는 것이 마켓 리스트입니다. 이 때, 보로스를 잘 모르는 많은 분들이 가장 헷갈려 하시는 부분이 바로 오른쪽 열의 높은 ROI일 것입니다. 이어서 이 부분을 바탕으로 보로스를 소개해 드리겠습니다.

우선, 보로스의 가치는 오프체인 수익률 파생상품 거래 시장을 구축하여 사용자들이 네이티브 수익률 시나리오에 직접 참여하지 않고도 레버리지 거래, 헤지 또는 수익률 파생상품 투자에 참여할 수 있도록 한다는 점에 있습니다. 현재 보로스는 주로 CEX 무기한 계약 시장의 금리 파생상품 조달에 중점을 두고 있습니다.

이는 무기한 계약 펀딩 금리 차익거래 시장의 핵심 문제, 즉 금리 변동으로 인한 수익률 불확실성을 직접적으로 다룹니다. 예를 들어, 이더나(Ethena)의 핵심 원칙은 델타 중립 차익거래 전략을 활용하여 중앙화 거래소(CEX)의 무기한 계약 펀딩 금리에서 수익을 얻는 것입니다. 이는 현물 암호화폐를 롱 포지션으로 보유하고 해당 무기한 계약은 숏 포지션으로 보유하여 펀딩 금리를 얻는 것을 의미합니다. 그 결과 발생하는 수익은 sUSDe 보유자에게 분배됩니다. 즉, 펀딩 금리 변동은 sUSDe의 수익률과 사용자들에게 미치는 프로토콜의 매력도에 상당한 영향을 미칩니다. 공식 웹사이트 대시보드에서 이러한 변동을 명확하게 확인할 수 있습니다.

그러나 에테나와 같은 차익거래자는 무기한 계약 자금 조달 금리 변동에 영향을 미칠 수 없습니다. 자금 조달 금리는 주로 암호화폐 시장의 전반적인 거래 선호도에 따라 결정되기 때문입니다. 투기자들은 강세장에서만 장기 계약에 대해 더 높은 자금 조달 금리를 기꺼이 지불합니다. 그러나 시장이 변동성이 크거나 약세장에 접어들면 자금 조달 금리는 크게 하락하고 심지어 마이너스로 전환될 수도 있습니다. 이는 차익거래 전략에 위험을 초래합니다. 따라서 금리 변동과 관련된 위험을 헤지하는 것은 이러한 차익거래자들에게 큰 골칫거리입니다. 보로스의 등장은 이 문제에 대한 해결책을 제시합니다. 간단히 말해, 보로스 관련 자금 조달 금리 파생상품을 거래하여 자금 조달 금리 변동을 헤지할 수 있습니다.

이것이 어떻게 달성되는지 이해하기 위해 Boros의 기본 원리를 살펴보겠습니다. Boros는 YU라는 새로운 자산을 개발했습니다. 이 자산은 Pendle의 YT 자산과 유사하게 작동합니다. 주요 차이점은 YT가 기본 현물 암호화폐 자산과 유사하며, 수익 정산이 온체인에서 이루어지기 때문에 스마트 계약을 통한 자동 정산이 가능하다는 것입니다. 반면 YU는 계약 파생상품입니다. 수익이 오프체인에 고정되어 있기 때문에, 계약 거래 당사자 간의 마진 계좌 정산을 통해 오프체인 수익을 추적합니다.

YU의 작동 방식을 자세히 살펴보겠습니다. 첫째, YU 매수자는 계약 기간 동안 무기한 계약의 자금 조달 금리에 접근할 수 있습니다. YU 단위는 기초 자산 단위 하나에 해당합니다. 이 이익은 Boros의 청산 및 결제 메커니즘을 사용하여 YU 매도자의 증거금에서 지급됩니다. 특정 이익은 인터페이스의 기초 연이율(APR)에 해당합니다. 매수 과정에서 발생하는 매칭 이자율은 인터페이스의 내재 연이율(Implied APR)에 해당하며, 이는 매수자가 계약 기간 동안 YU 매도자에게 지불해야 하는 고정 이자율을 정의하며, 이 또한 청산 및 결제 메커니즘을 통해 달성됩니다.

예를 들어 설명해 보겠습니다. 거래자가 ETHUSDT-Binance YU 시장에서 2026년 12월 25일 만기일을 가진 5 YU의 롱 포지션을 매수한다고 가정해 보겠습니다. 즉, 그 순간부터 만기일까지 5 ETH 숏 포지션에서 얻은 펀딩 비율을 계속 받게 됩니다. 이 수익은 YU 판매자의 마진 계좌에서 8시간마다 Binance의 수수료 결제와 함께 정산됩니다. 동시에 포지션을 오픈할 당시의 매칭 비율에 따라 판매자에게 이자도 지불하게 됩니다. 결과적으로 지급된 누적 이자가 만기 시 얻은 이자보다 적으면 거래는 양의 ROI를 갖게 됩니다. 그렇지 않으면 손실이 됩니다. 또한 만기 전에 포지션을 청산하기로 선택하면 수익은 청산 거래의 매칭 비율에 따라 달라집니다.

이제 보로스의 현재 상황을 살펴보겠습니다. YU 공매도의 투자 수익률(ROI)이 매우 높다는 것을 알 수 있습니다. 만기가 긴 시장에서는 최종 투자 수익률이 100%를 쉽게 초과할 수 있습니다. 즉, 내재 연이율(IMPR)이 기초 연이율(Baselying APR) 대비 현재 수준을 유지한다고 가정할 때 만기 시점 투자 수익률은 100%가 됩니다. 이는 주로 연준의 9월 금리 결정, 파월 의장의 강경하고 방어적인 금리 인하 발언, 그리고 위원들의 상당한 금리 인하에 대한 보수적인 입장을 보여주는 점도표 이후, 시장 심리가 결정 이전의 탐욕에서 중립 수준으로 전환되었기 때문입니다. 결과적으로 자금 조달 금리는 급격히 하락하여 마이너스(-)로 전환되었습니다. 따라서 이 시점에서 YU 공매도는 기초 연이율로 이자를 지불하고 내재 연이율로 고정된 금리를 받는 것을 의미합니다. 현재 마이너스 기초 연이율(APR)을 고려하면 사실상 양쪽 모두 수익을 얻고 있으며, 이는 현재 100%를 넘는 순간 수익률을 설명합니다. 이러한 금리 차이가 일정 기간 지속된다면 최종 실제 수익률은 상당히 높을 것입니다.

그 이유는 보로스가 아직 초기 단계에 있고 유동성이 제한적이기 때문입니다. 따라서 잠재적 슬리피지(slippage)가 상당하여 투기 투자자들에게 어려움을 주고 있습니다. 이는 금리 차트에서도 잘 드러나는데, 내재 연이율(Impiled APR)이 기초자산 연이율(Basely APR)의 변동을 효과적으로 추적하지 못합니다. 그러나 이러한 금리 스프레드 확대는 소액 투자자에게 기회를 제공합니다. 특히 보로스는 최대 3배까지 레버리지를 허용하기 때문입니다. 따라서 슬리피지와 내재 연이율이 적절할 때 포지션을 개시하면 상당한 수익을 얻을 수 있습니다. 하지만 자본을 레버리지할 때는 내재 연이율 변동으로 인한 청산 위험을 고려해야 합니다.

제품 측면에서 Boros는 유동성 공급원을 강화하기 위해 Vault 기능도 설계했습니다. 이는 Uniswap V2의 DeFi 구현과 유사하게, 사용자에게 LP 스테이킹 풀과 유사한 유동성 공급 경험을 제공하여 학습 곡선을 단축합니다. 공식 문서에는 이 측면에 대한 자세한 설명이 없으므로 여기서는 다루지 않겠습니다. 하지만 저는 스테이킹 풀의 자금을 AMM의 본딩 곡선에 따라 오더북 전체에 분배하여 오더북 깊이를 보완하는 것이 목표라고 생각합니다. 하지만 이 시장에서 유동성을 제공하는 것은 사용자에게 일시적인 손실에 노출될 수 있으므로, 참여하기 전에 더 자세한 정보를 기다려 주시기 바랍니다.

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보로스의 기본 사항을 소개한 후, 바이낸스, 하이퍼리퀴드, 그리고 보로스를 활용하여 델타 중립 고정금리 차익거래를 달성하는 고급 금리 차익거래 전략을 소개하고자 합니다. 보로스가 최근 하이퍼리퀴드의 BTC 및 ETH 무기한 계약인 YU 시장을 출시한 것은 이 전략의 전제 조건입니다.

이 차트를 보면 하이퍼리퀴드의 펀딩 금리가 바이낸스보다 상당히 높다는 것을 직관적으로 알 수 있습니다. 그렇다면 이러한 상황의 원인은 무엇일까요? 다시 말해, 이러한 상황이 즉각적인 거래로 인해 발생하는 것인지, 아니면 일정 기간 동안 지속될 것인지를 분석해야 합니다. 이를 위해서는 CEX 무기한 계약 시장의 펀딩 금리 계산 논리를 거슬러 올라가야 합니다.

일반적으로 우리는 현물 지수 가격이 무기한 계약의 시장 평균가보다 높을 때, 계약 시장은 할인되어 공매도 포지션을 취하는 사람이 매수 포지션을 취하는 사람보다 더 높은 가격을 지불하고, 그 반대의 경우도 마찬가지라고 직관적으로 가정합니다. 하지만 항상 그런 것은 아닙니다. 실제로 자금 조달 비율을 계산하는 또 다른 중요한 요소는 호가창의 깊이입니다. 두 거래소의 자금 조달 비율 계산에 대한 소개 문서를 살펴보겠습니다.

간단히 말해서, 두 자금 조달 비율에 대한 계산 공식은 다음과 같습니다.

차이점은 MAX_RATE와 MIN_RATE 설정, 그리고 프리미엄 지수 계산 방식에 있습니다. 이는 대략적으로 최댓값과 최솟값을 갖는 구간 함수로 이해할 수 있습니다. 프리미엄 지수 계산에는 주문장 깊이, 특히 임팩트 매수 가격(impact_bid_px)과 임팩트 매도 가격(impact_ask_px) 계산에 대한 고려 사항이 반영됩니다. 이 계산은 즉각적인 주문장 구조에서 수집된 정보를 기반으로 합니다. 기본적으로 특정 거래량을 가진 주문 세트가 설정되고, 현재 주문장 깊이에서의 최종 매수 가격과 매도 가격이 임팩트 매수 가격과 매도 가격으로 계산됩니다. 이 데이터는 일정 기간 동안 정기적으로 수집되어 해당 기간의 가중 평균을 계산합니다. 두 플랫폼 간의 가격 지수에도 약간의 차이가 있습니다. 바이낸스는 자체 현물 시장 가격을 가격 지수로 사용하는 반면, 하이퍼리퀴드는 오라클을 사용하여 계산된 여러 거래소의 가중 가격을 사용합니다. 현물 시장에서 두 플랫폼 간의 유동성 깊이에 상당한 차이가 있다는 점을 고려하면 이는 당연한 결과입니다.

바이낸스의 펀딩 비율이 마이너스인데도 하이퍼리퀴드의 펀딩 비율이 높은 이유를 살펴보겠습니다. 그 이유는 두 플랫폼의 펀딩 깊이 차이에 있습니다. 구체적으로, 하이퍼리퀴드의 매도 주문 깊이가 약하여 충격 가격이 가격 지수보다 높아져 프리미엄 지수가 상승합니다. 이는 두 플랫폼의 시장 상황과 일치합니다. 따라서 이러한 금리 패턴은 일시적인 현상이 아니라 당분간 지속될 가능성이 높다고 결론 내릴 수 있습니다.

그렇다면 특정 포지션 개시 전략을 통해 이 금리 차이를 차익거래할 수 있을까요? 정답은 '예'입니다. 금리가 낮은 바이낸스에서 롱 포지션을, 하이퍼리퀴드에서 숏 포지션을 취하여 델타 중립 금리 차익거래 모델을 구현할 수 있습니다. 그렇다면 보로스는 여기서 어떤 역할을 할까요? 바로 금리 차이를 고정하는 것입니다. 보로스를 사용하여 각 변수의 금리를 고정함으로써 고정 금리 델타 중립 차익거래 전략을 구현할 수 있습니다. 현재 데이터를 기반으로, 두 거래소 모두에서 ETH-USD 시장에서 5배 레버리지 포지션을 취하고 보로스를 사용하여 금리를 고정한다고 가정하면 다음과 같은 결과를 얻을 수 있습니다.

물론, 일방적인 청산을 방지하기 위해 원금 대비 보로스 마진 사용량과 바이낸스와 하이퍼리퀴드 간의 포지션 잔액도 더 자세히 고려해야 합니다. 관심 있는 분들은 저에게 연락하여 자세한 내용을 문의해 주시기 바랍니다.