원저자: Jiawei @IOSG, IOSG Ventures

소개

▲ 출처 : CMC

지난 2년 동안 시장의 관심은 항상 한 가지 질문에 집중되어 있었습니다. 모방품 시즌이 올까요?

비트코인의 강세와 제도권화 확대에 비해 대부분의 알트코인은 부진한 성적을 보였습니다. 기존 알트코인 대부분 시가총액은 이전 사이클 대비 95%나 감소했고, 종종 암울한 분위기에 휩싸였던 신규 코인들조차 어려움을 겪었습니다. 이더리움 또한 장기간의 저조한 심리를 경험했지만, "코인-주식 모델"과 같은 거래 구조 덕분에 최근에서야 회복세를 보였습니다.

비트코인이 계속해서 최고가를 경신하고 이더리움이 반등하여 안정세를 보이고 있음에도 불구하고, 알트코인에 대한 전반적인 시장 심리는 여전히 침체되어 있습니다. 모든 시장 참여자들은 시장이 2021년의 장대한 상승장을 재현하기를 기대하고 있습니다.

저자는 이 글에서 핵심적인 결론을 제시합니다. 2021년의 "홍수"와 수개월에 걸친 전반적인 상승 시장의 거시 환경과 시장 구조는 더 이상 존재하지 않습니다. 이는 모방 시즌이 절대 오지 않을 것이라는 뜻은 아니지만, 느린 상승 패턴과 더 차별화된 형태로 전개될 가능성이 더 높다는 뜻입니다.

단명한 2021년

▲ 출처 : rwa.xyz

2021년의 외부 시장 환경은 매우 독특합니다. 코로나19 팬데믹 속에서 전 세계 중앙은행들은 전례 없는 속도로 돈을 찍어내며 저렴한 자본을 금융 시스템에 투입하고 있습니다. 이로 인해 기존 자산의 수익률이 하락했고, 모든 사람이 갑자기 막대한 현금을 보유하게 되었습니다.

고수익 추구에 힘입어 자금이 위험 자산으로 대거 유입되기 시작했고, 암호화폐 시장이 주요 수혜자가 되었습니다. 가장 직관적인 점은 스테이블코인 발행량이 급증한 것입니다. 2020년 말 약 200억 달러에서 2021년 말 1,500억 달러 이상으로 급증했는데, 이는 한 해 동안 7배 이상 증가한 수치입니다.

암호화폐 업계에서는 DeFi Summer 이후 온체인 금융 인프라가 구축되고 있으며, NFT와 메타버스 같은 개념이 대중의 관심을 받고 있습니다. 또한, 퍼블릭 체인과 용량 확장 또한 점진적으로 진행되고 있습니다. 한편, 프로젝트와 토큰 공급은 상대적으로 제한적이어서 높은 관심을 받고 있습니다.

DeFi를 예로 들어 보겠습니다. 당시에는 우량 프로젝트의 수가 제한적이었고, Uniswap, Aave, Compound, Maker와 같은 소수의 프로토콜이 전체 분야를 대표했습니다. 이로 인해 투자자들은 선택하기가 더 쉬워졌고, 자본은 시너지 효과를 발휘하여 전체 분야를 더욱 발전시킬 수 있었습니다.

위의 두 가지 사항은 2021년 모방 범죄 시즌에 비옥한 토양을 제공합니다.

“아름다운 장소는 영원하지 않고, 성대한 잔치는 다시 찾아오기 어렵다”

거시경제적 요인을 제쳐두고, 저는 현재의 시장 구조가 4년 전에 비해 다음과 같은 중요한 변화를 겪었다고 생각합니다.

토큰 공급의 급속한 확장

▲ 출처 : CMC

2021년의 부를 창출하는 효과는 시장에 막대한 자본을 유입시켰습니다. 지난 4년간 벤처 캐피털 시장의 호황은 프로젝트의 평균 가치를 눈에 띄게 상승시켰습니다. 에어드랍 경제의 확산과 미메코인의 급속한 확산은 토큰 발행 속도의 급격한 증가와 가치 평가 급등을 초래했습니다.

▲ 출처: 토큰노미스트

대부분의 프로젝트가 높은 유동성을 누렸던 2021년과는 달리, 현재 시장의 주류 프로젝트들은 Memecoin을 제외하고 토큰 잠금 해제에 대한 상당한 압박에 직면해 있습니다. TokenUnlocks에 따르면, 2024년과 2025년 한 해에만 시가총액 2,000억 달러 이상의 토큰이 잠금 해제될 것으로 예상됩니다. 이는 업계에서 흔히 비판받아 온 "높은 FDV, 낮은 유동성" 현상을 강조하는 것입니다.

주의 분산과 이동성

▲ 출처 : 카이토

위 차트는 Kaito에서 TGE 이전 프로젝트의 관심도를 무작위로 보여줍니다. 상위 20개 프로젝트 중에서 최소 10개의 하위 분야를 파악할 수 있습니다. 2021년 시장의 주요 흐름을 몇 마디로 요약해 달라고 요청받는다면, 대부분의 사람들은 "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse"라고 답할 것입니다. 하지만 지난 2년간의 시장은 몇 마디로 즉시 이해하고 설명하기가 더 어려워 보입니다.

이러한 상황에서 자본은 여러 부문으로 빠르게 이동하며, 그 이동 기간은 짧습니다. CT는 정보로 넘쳐나고, 다양한 집단이 대부분의 시간을 서로 다른 주제에 대해 논의하는 데 할애합니다. 이러한 분산된 관심은 2021년처럼 자본이 시너지 효과를 창출하기 어렵게 만듭니다. 한 부문이 좋은 성과를 거두더라도 다른 부문으로 확산되기는커녕 전반적인 상승을 견인하기도 어렵습니다.

유동성 측면에서 알트코인 시즌의 기반 중 하나는 수익성 있는 펀드의 스필오버 효과입니다. 유동성은 먼저 비트코인과 이더리움과 같은 주류 자산으로 유입된 후, 잠재 수익률이 더 높은 알트코인을 찾기 시작합니다. 이러한 펀드의 오버플로우 및 로테이션 효과는 롱테일 자산에 대한 지속적인 매수세를 뒷받침합니다.

이런 겉보기에 정상적인 상황은 이번 주기에서는 본 적이 없는 것입니다.

• 한 가지 이유는 비트코인과 이더리움의 상승을 주도하는 기관과 ETF가 알트코인에 더 이상 자금을 투자하지 않을 것이기 때문입니다. 이러한 펀드는 수탁 및 규정 준수를 준수하는 상위 자산 및 관련 상품을 선호하는데, 이는 모든 자산에 고르게 수위를 높이는 대신 상위 자산에 대한 사이펀 효과를 다소 강화할 뿐입니다.
• 둘째, 시장의 대부분의 개인 투자자는 비트코인이나 이더리움을 전혀 보유하고 있지 않을 수 있으며, 지난 2년 동안 알트코인에 심하게 묶여 있어 여유 유동성이 전혀 없습니다.

파괴적인 애플리케이션의 부족

2021년 시장 급등은 일정 수준의 지지에 힘입은 결과였습니다. DeFi는 블록체인의 오랜 애플리케이션 가뭄에 활력을 불어넣었고, NFT는 창작자와 유명인의 영향력을 틈새 시장을 넘어 확장했으며, 신규 사용자와 업계 외부 사용 사례의 확대를 통해 점진적인 성장을 이루었습니다(적어도 이는 사실입니다).

4년간의 기술 및 제품 개발 끝에, 우리는 진정으로 혁신적인 애플리케이션이 거의 없는 과도하게 개발된 인프라를 발견했습니다. 한편, 시장은 성장하면서 더욱 실용적이고 냉정한 방향으로 나아가고 있습니다. 끝없는 이야기의 흐름에 지친 시장은 실질적인 사용자 증가와 지속 가능한 비즈니스 모델을 필요로 합니다.

끊임없이 늘어나는 토큰 공급을 대체할 신선한 인력이 유입되지 않는다면, 시장은 주식 게임의 내부 순환에 빠질 수밖에 없고, 이는 근본적으로 시장의 전반적인 상승에 필요한 기반을 제공할 수 없습니다.

이 모방 시즌의 개요와 구상을 작성하세요

모방의 계절이 올 것이지만, 2021년과 같은 모방의 계절은 아닐 것입니다.

첫째, 이익 실현과 섹터 로테이션의 기본 논리가 존재합니다. 비트코인이 10만 달러를 돌파한 후 단기 상승 모멘텀이 크게 약화되었고, 투자자들은 다음 목표가를 찾기 시작했습니다. 이더리움에도 동일한 논리가 적용됩니다.

둘째, 만성적인 시장 유동성 부족 속에서 투자자들은 알트코인에 갇히게 되어 자구책을 모색해야 합니다. 이더리움이 대표적인 예입니다. 이번 라운드에서 이더리움의 기본 구조가 바뀌었을까요? 가장 인기 있는 애플리케이션인 하이퍼리퀴드와 펌프펀은 이더리움에서 시작되지 않았습니다. "세계 컴퓨터"라는 개념 또한 오랜 역사를 가지고 있습니다.

내부 유동성이 부족하여 투자자들은 외부 유동성만 확보할 수밖에 없습니다. DAT와 ETH의 3배 이상 상승에 힘입어, 스테이블코인과 RWA에 대한 많은 이야기들이 현실적인 근거를 가지고 있습니다.

저자는 다음과 같은 시나리오를 예상합니다.

기본 원칙에 의해 지배되는 결정론적 시장

▲ 출처: 토큰터미널

불확실한 시장에서는 자본은 본능적으로 확실성을 추구합니다.

자금은 펀더멘털이 탄탄하고 상품-시장 적합성(PMF)이 높은 프로젝트로 더 많이 유입될 것입니다. 이러한 자산은 성장세가 제한적일 수 있지만, 상대적으로 안정적이고 높은 확실성을 제공합니다. 예를 들어, 유니스왑(Uniswap)과 에이브(Aave)와 같은 디파이(DeFi) 우량주들은 시장 침체기에도 회복력을 유지해 왔으며, 이테나(Ethena), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 펜들(Pendle)은 이번 사이클에서 떠오르는 신성으로 떠올랐습니다.

잠재적 촉매제로는 수수료 전환 등의 거버넌스 조치가 있을 수 있습니다.

이러한 프로젝트의 공통점은 상당한 현금 흐름을 창출할 수 있다는 점과 그 제품이 시장에서 완전히 검증되었다는 점입니다.

강력한 자산의 베타 기회

주요 시장 추세(예: ETH)가 상승하기 시작하면, 이러한 급등에 참여하지 못했거나 더 높은 레버리지를 추구하는 펀드는 베타 수익률을 확보하기 위해 상관관계가 높은 "대리 자산"을 찾게 됩니다. UNI, ETHFI, ENS 등이 그 예입니다. 이러한 자산들은 ETH의 변동성을 증폭시킬 수 있지만, 지속 가능성은 상대적으로 낮습니다.

주류 채택에 따른 기존 트랙 가격 재조정

기관 투자자들의 비트코인 매수, ETF, 그리고 DAT 모델을 포함하여 이번 사이클의 핵심은 전통적인 금융의 도입입니다. 스테이블코인 성장이 가속화되어 4배 증가하여 1조 달러에 달할 경우, 이러한 자본의 일부가 DeFi로 유입되어 시장 가치 재평가를 촉진할 가능성이 높습니다. 암호화폐 중심 금융 상품에서 전통적인 금융 상품으로의 전환은 DeFi 우량주들의 가치 평가 체계를 재편할 것입니다.

지역 생태학적 과대 광고

▲ 출처: DeFiLlama

높은 수준의 논의, 사용자 충성도, 증분 자금 모금으로 인해 HyperEVM은 생태적 프로젝트의 성장 주기 동안 몇 주에서 몇 달 동안 부의 효과와 알파를 경험할 수 있습니다.

스타 프로젝트 가치 평가의 차이

▲ 출처: 블록웍스

펌프펀을 예로 들어 보겠습니다. ICO를 둘러싼 과대광고가 가라앉고 밸류에이션이 보수적인 범위로 복귀하며 시장 간 괴리가 발생한 후에도, 펀더멘털이 탄탄하다면 반등 기회가 있을 수 있습니다. 중기적으로, 펌프펀은 매출을 기반으로 한 펀더멘털과 자사주 매입 모델을 모두 갖추고 있어 주요 밈(meme) 중 대부분의 밈보다 높은 수익률을 기록할 수 있습니다.

결론

2021년, '눈먼 알트코인 전량 매수' 시즌은 이제 지나갔습니다. 시장 환경은 점점 더 성숙해지고 차별화되고 있습니다. 시장은 항상 옳고, 투자자들은 이러한 변화에 끊임없이 적응해야만 합니다.

결론적으로 위의 내용을 바탕으로 몇 가지 예측을 하고 싶습니다.

1. 기존 금융 기관이 암호화폐 시장에 진입한 후, 이들의 자본 배분 논리는 일반 투자자의 자본 배분 논리와 크게 다릅니다. 이들은 설명 가능한 현금과 벤치마크 가능한 가치 평가 모델을 요구합니다. 이러한 배분 논리는 다음 사이클에서 DeFi의 확장과 성장에 직접적인 영향을 미칩니다. 기관 자본 확보를 위해 DeFi 프로토콜은 향후 6~12개월 동안 수수료 배분, 자사주 매입 또는 배당 기반 제도를 더욱 적극적으로 도입할 것입니다.

앞으로 TVL에만 기반한 가치 평가 논리는 현금 흐름 분배 논리로 전환될 것입니다. 최근 출시된 일부 DeFi 기관 상품에서 이를 확인할 수 있는데, 예를 들어 Aave의 Horizon은 토큰화된 미국 국채와 기관 펀드의 스테이블코인 차입을 담보로 제공합니다.

거시 금리 환경이 점점 더 복잡해지고 전통 금융의 온체인 수익에 대한 수요가 증가함에 따라 표준화되고 상품화된 수익률 인프라가 화제가 될 것입니다. 금리 파생상품(예: Pendle), 구조화된 상품 플랫폼(예: Ethena) 및 수익률 집계자가 혜택을 볼 것입니다.

DeFi 프로토콜이 직면한 위험은 기존 기관들이 브랜드, 규정 준수 및 유통 이점을 활용하여 기존 DeFi와 경쟁하기 위해 자체적으로 규제된 "폐쇄형(walled garden)" 상품을 출시한다는 것입니다. 이는 Paradigm과 Stripe가 공동 출시한 Tempo 블록체인에서 확인할 수 있습니다.

2. 미래의 알트코인 시장은 유동성이 양극단으로 흐르는 "바벨" 구조로 향할 가능성이 있습니다. 한쪽 끝에는 우량 DeFi 및 인프라 프로젝트가 있습니다. 이러한 프로젝트는 현금 흐름, 네트워크 효과, 그리고 기관의 인지도를 자랑하며 꾸준한 성장을 추구하는 대다수의 자본을 유치합니다. 다른 한쪽 끝에는 순수 고위험 자산인 밈코인과 단기 내러티브가 있습니다. 이러한 자산은 근본적인 내러티브가 부족하여 유동성이 높고 투자 장벽이 낮은 투기 도구로 활용되어 시장의 극심한 위험과 수익률에 대한 수요를 충족합니다. 그 사이에는 유망한 상품을 보유하고 있지만 해자가 약하고 내러티브가 부족한 프로젝트는 유동성 구조가 개선되지 않을 경우 시장 포지션이 불안정해질 수 있습니다.