원저자: Luke, Mars Finance

서론: 새로운 전장: 달러와 코드의 전쟁

서클 CEO 제레미 알레어는 최근 탈중앙화 거래소 하이퍼리퀴드와 같은 신흥 생태계에서 USDC의 경쟁 우위에 대한 발언과 기술적·지정학적 경쟁 도구로서의 "디지털 달러"에 대한 그의 원대한 비전을 통해 스테이블코인 시장에 대한 매우 시의적절한 관점을 제시합니다. 알레어는 스테이블코인을 중국과 같은 시장과 경쟁하고 달러의 세계적 지배력을 공고히 하기 위한 "기술적 무기"로 정의하며, 단순한 암호화폐 거래 도구에서 글로벌 금융 전략의 차원으로 스테이블코인을 격상시켰습니다.

스테이블코인 시장의 현재 상황은 총 시가총액 2,830억 달러를 넘는 다방면의 격전지로, 하룻밤 사이에 나타난 것이 아닙니다. 이 시장은 10년간 놀라운 혁신, 오만한 실패, 규제 갈등, 그리고 화폐의 본질을 둘러싼 이념적 충돌이 얽히고설킨 서사시를 보여줍니다. 본 보고서는 이러한 역사를 분석하여 오늘날의 거대 기업들을 형성했던 원동력과 몰락한 제국의 흔적을 드러냅니다. 스테이블코인의 결함투성이 기원부터 테더의 불투명한 제국의 부상, USDC의 규정 준수 중심 과제, 테라의 종말론적 알고리즘 실험, BUSD의 규제 후퇴, 페이팔의 주류 시장 진입, 그리고 궁극적으로 탈중앙화와 합성 화폐 디자인의 새로운 지평을 여는 과정까지, 스테이블코인의 모습을 시대순으로 살펴볼 것입니다.

독자들에게 명확한 이해를 제공하기 위해, 다음 표는 본 글에서 심도 있게 살펴볼 몇 가지 핵심 스테이블코인 모델을 간략하게 정리한 것입니다. 이 표는 스테이블코인 역사 전반에 걸친 기술적 발전과 설계 철학을 이해하는 데 중요한 참고 자료가 될 것입니다.

스테이블코인 핵심 모델의 비교 개요

1장: 창세기 - 초기 탐험과 안정성 추구의 실패(2014-2017)

스테이블코인의 탄생은 근본적인 문제에서 비롯되었습니다. 비트코인과 같은 초기 암호화폐의 극심한 변동성으로 인해 신뢰할 수 있는 교환 수단이나 안정적인 계산 단위로 기능할 수 없었습니다. 시장 혼란 속에서도 기존 금융 시스템에서 완전히 벗어나지 않고 자금을 예치하려는 투자자들에게 이러한 변동성은 용납할 수 없는 것이었습니다. 바로 이러한 배경에서 1세대 스테이블코인에 대한 연구가 시작되었습니다.

원래 실험: BitUSD(2014)

2014년 7월 21일, 세계 최초의 스테이블코인인 BitUSD가 비트셰어(BitShares) 블록체인에 출시되어 스테이블코인 시대의 서막을 알렸습니다. 이 프로젝트는 카르다노(Cardano)의 창립자 찰스 호스킨슨(Charles Hoskinson)과 EOS의 창립자 댄 라리머(Dan Larimer)를 비롯한 미래 업계 거물들의 지원을 받는 탄탄한 지적 기반을 자랑합니다.

BitUSD는 BitShares의 네이티브 토큰인 BTS를 기반으로 하는 암호자산 담보 모델을 활용합니다. BitUSD의 안정성은 "시뇨리지 차익거래" 메커니즘에 기반하며, 이 메커니즘은 이후 Terra/UST에서도 거의 동일하게 복제 및 확대되었습니다. 이론적으로 BTS 가격이 하락하면 사용자는 BitUSD를 사용하여 더 저렴한 BTS를 매수하여 가격을 지탱할 수 있습니다. 그러나 이 메커니즘에는 치명적인 결함이 있습니다. 이 프로토콜은 담보(BTS) 가격 하락에 대한 대응 기능을 포함하고 있지만, BitUSD 자체의 가치 하락을 완화할 효과적인 메커니즘이 부족하며, BTS의 급격한 가격 변동에도 대처할 수 없습니다. 이러한 실패의 근본 원인은 담보의 낮은 유동성과 높은 변동성입니다. 결국 BitUSD는 2018년 USD 페그에서 분리되었고, 이후 회복되지 못했습니다.

두 번째 시도: NuBits(2014)

2014년에 출시된 NuBits는 더 성숙하고 유동적인 암호화폐 자산인 비트코인을 담보로 사용하여 BitUSD 모델을 개선하려 했습니다. 그러나 이는 근본적인 문제를 해결하지 못했습니다. 비트코인은 BTS보다 시장 심도가 깊었지만, 가격 변동성이 너무 높아 스테이블코인으로서 신뢰할 수 있는 가치 기반을 제공하지 못했습니다. NuBits의 붕괴는 특히 극적이었습니다. 2016년 비트코인 시장이 강세장에 접어들면서 비트코인의 상승세를 쫓던 많은 NuBits 보유자들이 집단적으로 NuBits를 매도하면서 비트코인의 페그가 무너졌습니다.

이러한 초기 실패는 스테이블코인 역사 전반에 걸쳐 중요한 교훈을 드러냈습니다. 불안정한 자산은 안정적인 자산을 지탱할 수 없다는 것입니다. 정교한 차익거래 메커니즘을 갖추었다 하더라도, 변동성이 매우 높은 단일 암호자산을 담보로 사용하는 것은 본질적으로 취약한 구조입니다.

그러나 이 역사의 중요성은 그 이상입니다. BitUSD와 NuBits의 차익거래 메커니즘은 단순히 실패한 실험이 아니었습니다. 이는 이후 알고리즘 기반 스테이블코인 모델의 유전적 선구자였습니다. 1:1의 실제 자산 보유고에 의존하는 대신, 시장 차익거래를 유도하기 위한 경제적 인센티브를 통해 페그를 유지한다는 아이디어가 바로 여기에서 탄생했습니다. BitUSD의 "시니어리지 차익거래" 모델은 이후 Terra/UST의 "소각 및 주조 균형" 메커니즘을 반영합니다. BitUSD의 실패는 담보 가격의 "극심한 변동성"에서 비롯되었으며, 이는 LUNA 가격이 극심한 매도 압력으로 폭락했을 때 UST가 경험했던 "죽음의 소용돌이"를 직접적으로 예고했습니다. 따라서 Terra의 붕괴는 새로운 개념에서 비롯된 "블랙 스완" 사건이 아니라, 지속 불가능한 수익률과 시장의 광란으로 인해 파국적인 규모로 증폭된 10년 된 취약한 모델의 불가피한 결과였습니다. 업계 전체가 2014년의 교훈을 충분히 얻지 못한 듯합니다.

2장: 지배: 테더의 논쟁과 패권(2014-현재)

BitUSD의 몰락 속에서 테더라는 프로젝트는 과거의 실수를 통해 교훈을 얻고 완전히 다른 길을 선택했습니다. 복잡한 알고리즘과 변동성이 큰 암호화폐 담보 대신, 테더는 간단하고 기본적인 해결책을 제시했습니다. 발행된 USDT 1개당 1달러를 은행 계좌에 예치하는 방식이었습니다. 이 모델은 불안정한 지원이라는 핵심 문제를 직접적으로 해결했습니다.

기원과 초기 개발

원래 "리얼코인(Realcoin)"이라고 불렸던 테더는 2014년 7월 브록 피어스, 리브 콜린스, 크레이그 셀러스에 의해 설립되었습니다. 비트코인 네트워크의 마스터코인 프로토콜(이후 옴니(Omni)로 개명)을 기반으로 구축되었습니다. 2014년 11월, 프로젝트 이름은 테더로 변경되었습니다. 2015년 1월, USDT는 비트파이넥스(Bitfinex) 거래소에 처음 상장되었는데, 이 관계는 이후 테더의 역사와 논란의 중심이 되었습니다. 테더 리미티드(Tether Limited)와 비트파이넥스(Bitfinex)는 모두 아이파이넥스(iFinex)의 소유입니다. 이러한 긴밀한 관계는 테더의 초기 개발을 촉진했지만, 잠재적인 이해 상충을 야기하기도 했습니다.

강세장 엔진이자 글로벌 유동성의 왕

USDT의 폭발적인 성장은 법정화폐와 암호화폐 세계를 연결하는 중요한 "다리"로서의 역할에서 비롯되었습니다. 초창기에는 많은 암호화폐 거래소가 안정적인 은행 서비스를 제공하지 못해 법정화폐 입출금 채널이 제한적이었습니다. USDT는 이러한 간극을 완벽하게 메우며 사실상의 "온체인 달러"로 자리매김했습니다. USDT는 글로벌 암호화폐 시장에 필수적인 유동성을 제공하고 거래량의 대부분을 지원했습니다. USDT의 적용 분야는 거래뿐 아니라 국경 간 송금 및 가치 저장으로 빠르게 확장되었습니다. 법정화폐의 가치가 불안정한 많은 국가에서 기존 은행 시스템보다 낮은 수수료와 빠른 결제 속도를 자랑하는 USDT는 매력적인 대안으로 자리 잡았습니다.

남아있는 의구심: 준비금 문제

그러나 테더의 패권적 지위는 지속적인 논란을 불러일으켰는데, 그 핵심은 1:1 달러 보유고의 신뢰성입니다. 테더는 자사 토큰이 보유고로 충분히 뒷받침된다고 항상 주장해 왔지만, 최고 회계 법인이 발행한 완전한 독립 감사 보고서를 제공한 적은 없습니다.

2021년 미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 테더에 4,100만 달러의 벌금을 부과했습니다. 조사 결과, 2016년부터 2018년까지 테더가 충분한 법정화폐 준비금을 보유한 비율은 27.6%에 불과했으며, 이는 테더의 "100% 지원" 주장이 종종 거짓이라는 오랜 시장의 의심을 확인시켜 주었습니다. 이후 테더의 준비금 구성은 초기 순수 현금에서 "현금성 자산", 기업어음, 기타 자산의 혼합으로 변화하여 준비금의 불투명성을 더욱 심화시켰습니다. 그러나 최근 몇 년 동안 테더의 준비금 전략은 크게 변화하여 미국 국채에 대한 비중을 확대하면서 미국 국채 최대 보유국 중 하나가 되었습니다. 이는 테더 자산의 질과 시장의 신뢰를 어느 정도 향상시켰습니다.

논란 속의 회복력과 거버넌스

논란에도 불구하고 USDT는 살아남았을 뿐만 아니라 시장 선두주자로 자리매김했습니다. 2024년 말까지 시가총액은 약 1,200억 달러에 달했고, 사용자 수는 3억 5천만 명을 넘어섰으며, 2025년 7월까지는 1,590억 달러 이상으로 성장했습니다. USDT는 다양한 시장 위기 속에서도 놀라운 회복력을 보여주었습니다. 테라 폭락으로 촉발된 공황 매도 상황에서도 USDT는 잠시 페그(고정가)에서 벗어났지만, 빠르게 안정을 되찾았습니다.

테더의 성공은 우연이 아닙니다. 초기 암호화폐 산업의 "원죄"를 깊이 반영하고 있습니다. 테더의 지배력은 투명성과 규정 준수가 아닌, 규제의 모호성과 불투명한 운영에 기반했습니다. 암호화폐가 난무하고 규제가 없던 시절, 거래소들은 은행 서비스에 접근하고 법정화폐의 유입과 유출을 관리하는 데 어려움을 겪었습니다. USDT는 완벽한 해결책을 제시했습니다. 규제의 모호한 영역에서 운영되는 거래소들 사이에서 자유롭게 이동할 수 있는 디지털 달러는 모든 거래에 기존 은행 시스템의 번거로움을 피할 수 있었습니다. 비교적 완화된 고객알기제도(KYC)/자금세탁방지(AML) 요건과 영국령 버진아일랜드와 같은 관할권에서의 등록 절차는 전 세계, 특히 익명을 사용하는 사용자들이 거래할 때 가장 쉽게 접근할 수 있는 수단이었습니다. 따라서 테더의 성공은 초기 암호화폐 시장의 준법적인 성격의 직접적인 산물이라고 볼 수 있습니다. 테더는 규제의 공백 속에서도 번창했습니다. USDC와 같이 규제를 수용하는 경쟁자의 등장은 업계의 성숙과 합법성에 대한 추구에 대한 불가피한 반응이었습니다.

3장: 도전자들의 음모 - USDC와 규정 준수로 가는 길(2018-현재)

2018년, 스테이블코인 시장은 완전히 다른 도전자를 맞이했습니다. 서클(제레미 알레어가 이끄는)과 코인베이스가 공동 설립한 센터 컨소시엄이 USD 코인(USDC)을 출시했습니다. USDC는 설립 초기부터 테더와는 정반대의 전략을 구사했습니다. 규제를 수용하고, 투명성을 추구하며, 기관의 신뢰를 얻는 것을 최우선으로 생각했습니다.

"규정 준수" 스테이블코인

USDC의 핵심 경쟁 우위는 규정 준수에 있습니다. Circle은 미국 여러 주에서 자금 전송 허가를 받기 위해 규제 기관과 적극적으로 협력해 왔으며, 엄격한 자금세탁방지(AML) 및 고객신원확인(KYC) 프로토콜을 시행해 왔습니다. 테더의 불투명성과는 대조적으로, USDC는 최고 수준의 투명성을 약속합니다. USDC는 최고 회계법인(초기 Grant Thornton, 이후 Deloitte)의 검증 보고서를 정기적으로 발행하여 보유 자산이 100% 현금 및 단기 미국 국채로 구성되어 있음을 공개적으로 증명합니다. 이는 테더의 모델에 직접적인 도전이 될 뿐만 아니라, 안전하고 신뢰할 수 있는 온체인 USD를 찾는 기관 투자자들에게 길을 열어줍니다.

성장 엔진: DeFi 및 기관 도입

테더가 중앙화 거래소 유동성의 핵심이라면, USDC는 급성장하는 탈중앙화 금융(DeFi) 분야에서 제품 시장 적합성을 확보했습니다. 높은 수준의 투명성과 신뢰성 덕분에 USDC는 Aave와 Uniswap과 같은 주류 DeFi 프로토콜에서 가장 인기 있는 담보 자산 및 거래쌍으로 빠르게 자리 잡았습니다. 이러한 규제 우선 접근 방식은 USDC를 암호화폐 시장에 진출하는 기관, 기업 채권, 핀테크 기업들이 선호하는 스테이블코인으로 만들었고, USDT와 관련된 평판 리스크를 효과적으로 완화했습니다.

불의 시련: 실리콘 밸리 은행(SVB)의 붕괴(2023년 3월)

USDC의 개발은 순탄치만은 않았습니다. 가장 심각한 시련은 2023년 3월에 찾아왔습니다. 실리콘 밸리 은행(SVB)의 파산 이후, 서클(Circle)은 총 보유액의 상당 부분인 약 33억 달러의 현금 보유고를 보유하고 있다고 공개했습니다. 이 소식은 즉시 시장 공황을 야기했고, "가장 안전한" 스테이블코인이라는 USDC의 이미지가 무너졌습니다. 가격은 잠시 하락하여 약 0.87달러까지 폭락했습니다.

이 위기는 USDC 모델에 극심한 스트레스 테스트였습니다. 시장 공황과 대규모 환매 요청은 Circle의 유동성 관리 역량에 큰 부담을 주었습니다. 궁극적으로 위기 해결은 외부 요인에 달려 있었습니다. 미국 정부는 모든 SVB 예금자에게 예금 보증을 발표했고, 이를 통해 Circle은 자금을 완전히 회수하고 USDC의 미국 달러 대비 1:1 페그를 신속하게 복원할 수 있었습니다.

이번 디페깅 사건은 치명적인 타격처럼 보일 수 있지만, 역설적이게도 그 결과는 USDC 모델의 정당성을 상당히 강화합니다. 이는 심각한 현실을 드러냅니다. 규제된 기존 금융 시스템에 깊이 통합되면 새로운 위험(예: 은행 파산)이 발생하지만, 동시에 해당 시스템의 궁극적인 안전망에 접근할 수 있게 됩니다. 이 위기의 위험은 기존 금융(은행 파산)에서 비롯되며, 해결책 또한 기존 금융(정부 보증)에서 나옵니다. 테더와 같이 순수 암호화폐 기반이거나 해외 기업이라면 제휴 바하마 은행이 파산할 경우, 유사한 정부 구제 금융을 받을 수 없는 영구적인 자금 손실에 직면할 가능성이 높습니다.

이 사건으로 시장은 위험을 재평가해야 했습니다. 테더(불투명하고 해외에 있으며 감사를 받지 않는 준비금)와 USDC(정부 개입의 대상이 되는 잠재적으로 부실한 미국 은행에 보관된 투명한 준비금) 중 어느 쪽이 더 위험할까요? 기관 투자자들에게 답은 분명했습니다. 규제된 미국 은행 시스템이 초래하는 알려지고 관리 가능한 위험이 규제되지 않는 해외 기관의 알려지지 않은 거래상대방 위험보다 훨씬 더 컸습니다. 따라서 이 위기는 USDC를 파괴하기는커녕, 장기적으로는 처음부터 추진해 온 규제 강화에 대한 서클의 핵심 전략적 의지를 입증했습니다.

4장: 대공황 - 테라/UST의 알고리즘적 연옥(2022)

스테이블코인 시장에서 테라와 창립자 권도우는 "진정한 탈중앙화"의 선구자로 칭송받으며, 법정화폐 담보의 제약에서 자유로운 스테이블코인을 만들겠다고 약속했습니다. 핵심 메커니즘은 UST-LUNA "소각 및 채굴 균형"입니다. 1UST는 언제든지 1USD 상당의 LUNA로 교환될 수 있으며, 그 반대도 가능합니다. 이러한 설계는 차익거래 인센티브를 통해 UST-USD 페그를 유지합니다.

성장 플라이휠: 앵커 프로토콜의 매력

하지만 차익거래만으로는 대중화를 촉진하기에 충분하지 않습니다. 테라 생태계의 진정한 촉매제는 UST 예치금에 대해 연 20%에 가까운 수익률(APY)을 제공하는 대출 플랫폼인 앵커 프로토콜입니다. 시장 금리를 훨씬 초과하는 이처럼 지속 불가능한 높은 수익률은 UST에 대한 막대하고 인위적인 수요를 만들어냈습니다.

성장 플라이휠은 다음과 같이 작동합니다. 높은 수익률에 매료된 사용자들은 LUNA를 구매한 후, LUNA를 소각하여 UST를 발행하고, 이를 Anchor에 예치합니다. 이 과정에서 LUNA의 유통량이 감소하여 가격이 상승합니다. 이러한 LUNA 가격 상승은 생태계의 가치와 안정성에 대한 기대감을 강화하여 더 많은 사용자를 유치합니다. 이는 전형적인 긍정적 피드백 루프입니다. UST 공급량이 정점에 달했을 당시, 총 180억 달러에 달했던 UST 중 무려 160억 달러가 Anchor 프로토콜에 예치되어 전체 시스템을 움직이는 핵심적인 역할을 했음을 보여줍니다.

크래시: 데스 스파이럴 타임라인 (2022년 5월)

2022년 5월, 겉보기에 완벽해 보였던 이 시스템이 무너졌습니다. 위기의 원인은 5월 7일부터 9일까지 앵커 프로토콜(Anchor Protocol)과 탈중앙화 거래소 커브 파이낸스(Curve Finance)에서 발생한 대규모 UST 인출 사건으로, 이로 인해 UST 가격이 처음으로 1달러 아래로 떨어졌습니다.

페그가 발생하자 차익거래 메커니즘은 역전되기 시작했고, 순식간에 재앙으로 이어졌습니다. 차익거래자들은 UST를 1달러도 안 되는 가격에 매수한 후, 프로토콜을 통해 1달러 상당의 LUNA로 교환한 후 즉시 시장에서 LUNA를 매도하여 이익을 얻었습니다. 이 과정에서 LUNA 공급이 급증하여 가격에 상당한 하락 압력을 가했습니다. LUNA 가격이 폭락함에 따라 UST당 발행해야 하는 LUNA의 양이 기하급수적으로 증가하여 LUNA 매도 압력이 더욱 심화되었는데, 이 현상을 "죽음의 나선(death spiral)"이라고 합니다.

위기를 완화하기 위해 테라의 비영리 단체인 루나 재단 가드(LFG)는 수십억 달러의 비트코인 보유고를 동원하여 가격 페그를 방어했습니다. 그러나 이러한 노력은 대규모 매도세에 효과적으로 대응하지 못하며 암호화폐 시장 전반에 걸쳐 공황을 심화시켰습니다. 일주일 만에 테라 생태계에서 450억 달러 이상의 시가총액이 증발했습니다.

여파: 시장 전염과 규제 경고

테라의 붕괴는 암호화폐 업계 전반에 연쇄 반응을 불러일으켰고, 셀시우스(Celsius)와 쓰리 애로우즈 캐피털(Three Arrows Capital)과 같은 유명 기관들의 파산으로 이어졌으며, 시장은 장기적인 "암호화폐 겨울"에 빠졌습니다. 이 사건은 또한 알고리즘 기반 스테이블코인을 전 세계 규제 기관의 주목을 받게 했으며, 이러한 모델의 본질적인 취약성과 잠재적인 시스템적 위험을 극명하게 드러냈습니다. 2014년 비트USD 사태의 교훈은 잊혔고, 이번에는 가격이 업계 전체에 재앙을 초래했습니다.

심층 분석 결과, 테라 생태계는 본질적으로 금융 영구 운동 기계와 같으며, 처음부터 파멸할 운명에 처해 있습니다. 앵커 프로토콜이 제공하는 20% 수익률은 지속 가능한 경제 활동에서 비롯된 것이 아니라, 테라의 준비금과 루나 토큰의 인플레이션으로 보조됩니다. 전체 시스템은 폐쇄 루프로, 신규 자본의 지속적인 유입과 기존 예금자에게 이자를 지급하기 위한 루나 가격의 지속적인 상승에 전적으로 의존합니다. 스마트 계약을 통해 자동화되지만, 기능적으로는 폰지 사기와 크게 다르지 않습니다.

안정적인 시스템이라도 무위험 금리가 0에 가까운 환경에서 20%의 수익률을 꾸준히 낼 수는 없습니다. 이러한 수익은 어딘가에서 발생해야 합니다. 앵커의 대출 수익이 이자 지급액을 충당하기에 부족할 경우, 그 차액은 테라의 준비금으로 충당됩니다. 전체 시스템의 가치는 루나(LUNA) 가격에 기반하며, 루나는 UST 수요에 의해 움직이고, UST 수요는 다시 앵커의 높은 수익률에 의해 움직입니다. 이는 완전히 자기 참조적이고 자기 순환적인 시스템입니다. 스스로를 유지하려면 지속적인 성장이 필요합니다. 만약 UST 수요가 (이번 대규모 인출처럼) 감소하면, 성장 플라이휠은 역전되고, 시스템 자체의 논리는 스스로 파괴되도록 만듭니다. 이러한 "죽음의 악순환"은 시스템의 결함이 아니라, 핵심 설계가 압박 속에서 불가피하게 초래하는 결과입니다.

제5장: 운명을 나누다: 규제의 망치와 전통 금융의 수용(2023)

2023년은 스테이블코인 시장에 있어 중요한 전환점이 된 한 해였습니다. BUSD의 강제 상장 폐지와 PYUSD의 화려한 데뷔라는 두 가지 획기적인 사건은 스테이블코인의 미래를 향한 두 가지 뚜렷한 방향을 명확히 보여주며 새로운 시대의 도래를 예고했습니다.

1부: BUSD의 몰락

바이낸스 USD(BUSD)는 뉴욕주 규제를 받는 신탁 회사인 팍소스(Paxos)가 발행하는 스테이블코인으로, 세계 최대 암호화폐 거래소인 바이낸스에서 브랜드를 사용하고 주로 사용합니다. 이러한 파트너십을 통해 바이낸스는 시장에서 세 번째로 큰 스테이블코인으로 빠르게 성장했습니다.

그러나 2023년 2월, 규제 당국의 쇠망치가 내려졌습니다. 뉴욕 금융감독청(NYDFS)은 팍소스(Paxos)에 신규 BUSD 발행 중단을 명령했습니다. 규제 당국은 팍소스가 파트너사인 바이낸스(Binance)에 대한 충분한 실사를 수행하지 않았다는 점을 지적했습니다. 바이낸스는 자금세탁방지(AML) 규정 준수 체계에 취약점이 존재하고 다수의 불법 거래를 처리한 것으로 확인되었습니다. 팍소스는 이후 2,650만 달러의 벌금을 부과받았습니다. 이 규제 조치는 사실상 BUSD에 사형 선고를 내린 셈입니다.

금지 조치가 내려진 후, 바이낸스는 BUSD에 대한 지원을 점진적으로 중단하고 사용자들에게 새로운 FDUSD와 같은 다른 스테이블코인으로 전환하도록 권장했으며, 이로 인해 BUSD의 시장 가치가 급격히 감소했습니다.

2부: PYUSD의 부상

BUSD의 암울한 퇴장과는 극명한 대조를 이루며, 결제 대기업 페이팔(PayPal)은 2023년 8월 팍소스(Paxos)에서 발행한 스테이블코인 페이팔 USD(PYUSD)를 출시했습니다. 이는 상장되어 엄격한 규제를 받는 주류 금융기관이 스테이블코인 시장에 공식적으로 진출한 것을 의미했습니다. 이는 전통 금융(TradFi)과 핀테크가 주도하는 스테이블코인의 새로운 시대를 열었으며, 대중화를 목표로 합니다.

PayPal의 전략은 명확하고 강력합니다. 대규모 사용자 기반(활성 계정 4억 2,600만 개 이상)과 판매자 네트워크를 활용하여 일상적 지불, 국경 간 송금, 앱 내 시나리오에서 PYUSD 도입을 촉진하고, 기존 은행 카드 네트워크를 우회하여 거래 비용을 줄이고 효율성을 개선하는 것을 목표로 합니다.

같은 해 BUSD와 PYUSD가 겪은 극명한 차이는 스테이블코인 시장의 "대분기점(Great Divergence)"에 대한 심오한 통찰을 제공합니다. BUSD 모델은 규제의 사각지대가 큰 글로벌 암호화폐 거래소에 대한 접근성에 의존합니다. 규제 당국(NYDFS)은 규제 대상인 미국 암호화폐 발행사(팍소스)를 단속함으로써, 기반 거래소의 규모와 관계없이 이 모델을 억압할 수 있는 능력을 보여주었습니다. 반면 PYUSD 모델은 규제가 엄격하게 적용되는 대규모 글로벌 결제 회사에 대한 접근성에 의존합니다.

이러한 변화는 미래 스테이블코인 성공의 핵심이 더 이상 암호화폐 기반 개발의 네트워크 효과가 아니라, 규제 체계 내에서 주류 유통 채널에 접근할 수 있는 능력에 있음을 시사합니다. 권력은 해외 암호화폐 거래소에서 규제를 받는 국내 금융기관으로 이동하고 있습니다. 이것이 바로 제레미 알레어와 서클이 기대해 온 미래입니다.

6장: 혁신의 최전선 - 탈중앙화와 합성 자산의 대안

법정화폐 담보 스테이블코인이 주류를 이루는 가운데, 중앙집중형 의존성을 대체할 대안을 모색하는 혁신의 물결이 끊임없이 이어지고 있습니다. 초창기 탈중앙화 스테이블코인부터 최신 합성 달러까지, 이 분야의 경쟁은 치열하며 위험, 효율성, 그리고 탈중앙화의 정신에 대한 심오한 고민을 담고 있습니다.

탄력적인 분산형 선택: MakerDAO(DAI)

2017년에 출시된 DAI는 가장 오래되고 성공적인 탈중앙화 스테이블코인입니다. DAI는 과담보 암호자산 모델을 활용합니다. 사용자는 이더리움(ETH)과 같은 변동성이 큰 암호자산을 스마트 컨트랙트("금고" 또는 CDP라고 함)에 예치하고 이 담보를 사용하여 DAI를 차입합니다. 담보 가격 하락 위험을 완화하려면 담보 가치가 차입한 DAI 가치보다 훨씬 높아야 합니다(예: 담보 비율은 일반적으로 150% 이상이어야 함).

DAI의 거버넌스는 탈중앙화 자율 조직인 메이커다오(MakerDAO)의 감독을 받습니다. 거버넌스 토큰인 MKR 보유자는 안정성 수수료(이자) 및 담보 유형과 같은 시스템의 위험 매개변수에 투표합니다. DAI의 개발 또한 상당한 발전을 거쳤습니다. 처음에는 ETH만 담보로 허용했지만, 이제는 다양한 암호화폐 자산을 담보로 허용하도록 발전했습니다. 더욱 논란이 되는 점은 안정성과 확장성을 강화하기 위해 메이커다오는 이후 중앙화된 스테이블코인(예: USDC)과 실물 자산(RWA)을 담보로 허용하기 시작했다는 것입니다. 이러한 움직임은 DAI의 견고성을 향상시켰지만, 커뮤니티 내에서는 DAI의 고유한 탈중앙화성을 희생하는 것이 아닌지에 대한 격렬한 논쟁을 불러일으켰습니다.

하이브리드 실험: 프랙스 파이낸스(FRAX)

최초의 "부분 알고리즘 기반" 스테이블코인인 Frax는 자본 효율성과 보안성 간의 균형을 추구합니다. FRAX의 페그는 고유한 하이브리드 모델입니다. USDC와 같은 실물 담보로 부분적으로 뒷받침되고, 거버넌스 토큰인 Frax Shares(FXS)로 부분적으로 알고리즘 안정화됩니다.

핵심에는 역동적인 담보비율(CR)이 있습니다. FRAX에 대한 시장의 신뢰가 높아짐에 따라, 프로토콜은 CR을 낮추고 알고리즘 안정성을 높여 자본 효율성을 향상시킬 수 있습니다. 사용자가 FRAX를 발행하면 알고리즘 구성 요소가 해당 수량의 FXS 토큰을 소각합니다. Frax의 모델은 순수 알고리즘 기반 스테이블코인보다 복잡하고 견고하여 Terra의 운명을 피할 수 있지만, 극심한 시장 압력 하에서 장기적인 안정성을 확보할 수 있을지는 여전히 의문입니다.

새로운 패러다임: 에테나의 합성 달러(USDe)

이테나의 USDe는 더욱 급진적인 혁신을 보여줍니다. 전통적인 스테이블코인이 아닌, "합성 달러"입니다. USDe는 미국 달러에 직접적으로 연동되는 것이 아니라, 금융 공학을 통해 달러의 가치를 온체인에서 합성하고 복제하는 것을 목표로 합니다.

핵심 메커니즘은 "델타 중립" 헤지 전략입니다. 이테나가 받는 모든 담보(예: 스테이킹된 이더리움 stETH)에 대해 파생상품 거래소에서 동일 가치의 숏 무기한 스왑 포지션을 개시합니다. 이를 통해 담보 ETH 가격의 상승 또는 하락과 관계없이 현물 포지션의 손익이 선물 포지션의 손익으로 상쇄되어 전체 포지션의 달러 가치가 안정적으로 유지됩니다.

USDe의 높은 수익률은 주로 무기한 스왑 시장의 자금 조달 금리에 의해 좌우됩니다. 강세장, 즉 강세 심리가 높은 시기에는 롱 포지션 투자자가 숏 포지션 투자자에게 자금 조달 수수료를 지불해야 하는 경우가 많습니다. 숏 포지션을 보유한 Ethena는 이러한 수수료를 지속적으로 징수하여 USDe를 스테이킹하는 사용자에게 수익으로 분배할 수 있습니다.

USDT에서 DAI, 그리고 Frax와 USDe에 이르기까지, 스테이블코인 설계의 진화는 사실상 위험 전가와 재편의 역사입니다. 각각의 새로운 모델이 등장할 때마다 단순히 위험을 제거하는 것이 아니라, 한 유형의 위험을 다른 유형의 위험으로 전환합니다.

USDT/USDC는 BitUSD의 담보 변동성 위험을 없애지만, 엄청난 중앙 집중화와 상대방 위험(테더의 준비금은 실제로 존재할까? SVB는 파산할까?)을 야기합니다.

DAI는 온체인 담보화와 분산형 거버넌스를 통해 USDT/USDC의 중앙화 위험을 해결하지만, 과도한 담보화를 통해 관리되는 담보 변동성 위험을 다시 야기하고 스마트 계약 및 오라클 위험을 증가시키는 반면, 자본 효율성은 매우 낮습니다.

Frax는 부분적으로 알고리즘 모델을 통해 DAI의 자본 비효율성을 해결하려고 시도했지만, 그렇게 하면서 반사성과 알고리즘 위험이 발생했는데, 이는 Terra를 파괴한 위험보다 완화된 버전입니다.

이테나(USDe)는 델타 중립 헤징을 통해 DAI의 자본 효율성과 직접적인 담보 변동성 위험을 모두 해결합니다. 그러나 이는 잠재적으로 더욱 체계적인 새로운 위험을 야기합니다. 자금 조달 금리 위험(자금 조달 금리가 장기간 마이너스를 유지할 경우 어떻게 될까요?), 거래소 거래상대방 위험(바이낸스와 같은 파생상품 거래소가 파산할 경우 어떻게 될까요?), 그리고 오프체인 결제 파트너와의 수탁 위험 등이 있습니다. 이러한 위험은 완전히 사라진 것이 아니라, 단순히 대차대조표에서 파생상품 시장으로 옮겨간 것뿐입니다.

스테이블코인의 현재 상황과 미래 전쟁

지난 10년을 돌이켜보면, 스테이블코인은 2014년의 취약한 초기 실험 단계에서 수천억 달러의 시가총액을 자랑하며 정치적, 경제적으로 중요한 의미를 지닌 산업으로 발전했습니다. 잔혹한 탈락기를 거친 후, 시장은 법정화폐 담보 모델에 크게 집중되었으며, USDT와 USDC가 시장 점유율의 거의 90%를 차지하고 있습니다. 알고리즘 기반 스테이블코인의 위협은 업계에 끊임없는 경고로 남아 있습니다.

현재 시장 상황

2025년 말까지 스테이블코인의 총 시가총액은 2,830억 달러를 돌파하여 연초 대비 128% 증가했습니다. 아래 차트는 주요 스테이블코인의 시장 점유율 추이를 명확하게 보여주며, 왕좌의 게임에 대한 시각적 설명을 제공합니다.

미래의 전장

스테이블코인 전쟁의 첫 10년은 암호화폐 생태계 내에서 제품-시장 적합성을 찾는 데 중점을 두었습니다. 다음 10년은 이러한 경계를 허물고 새로운 인터넷 기반 글로벌 금융 시스템의 기반을 다지는 데 중점을 둘 것입니다. 이 전쟁은 다음과 같은 주요 전장에서 전개될 것입니다.

규제의 해자: 미국 GENIUS 법 및 EU MiCA 법과 같은 규제 체계의 시행으로, 규제 준수는 더 이상 선택 사항이 아닌 필수 사항으로 자리 잡았습니다. 이는 이미 규제 준수 측면에서 우위를 점하고 있는 Circle 및 PayPal과 같은 업체들에게 상당한 선점 우위를 제공합니다.

수조 달러 규모의 결제 시장: 업계의 초점은 암호화폐 거래에서 실제 애플리케이션, 특히 국경 간 결제 및 송금으로 이동하고 있습니다. 이 거대한 시장에서 스테이블코인은 기존 시스템보다 압도적인 속도와 비용 이점을 제공합니다. 바로 이 부분에 페이팔이 집중하고 있습니다.

DeFi의 영혼을 향한 경쟁: 중앙집중형 스테이블코인이 현재 지배적인 위치를 차지하고 있음에도 불구하고, 진정으로 탈중앙화되고 검열에 저항하는 가치 저장소에 대한 필요성은 암호화폐 세계의 핵심 이념으로 남아 있습니다. DAI, Frax, Ethena와 같은 모델들은 누가 탈중앙화 인터넷의 고유 화폐가 될지 경쟁할 것입니다.

블록체인 플랫폼 전쟁: 스테이블코인 간의 경쟁뿐만 아니라 이를 지원하는 레이어 1 및 레이어 2 네트워크 간의 경쟁도 존재합니다. 현재 대부분의 스테이블코인은 이더리움과 트론 네트워크에서 유통되고 있지만, 새로운 퍼블릭 체인과 세컨드 레이어 솔루션의 등장으로 누가 선호되는 결제 계층이 될지 경쟁이 치열해지고 있습니다.

스테이블코인의 역사는 아직 끝나지 않았습니다. 전통적인 금융 대기업과 주권 국가의 진입으로 경쟁은 더욱 치열해지고 그 위험은 그 어느 때보다 커질 것입니다. 이 경쟁의 결과는 어떤 토큰이 디지털 세계의 기축통화가 될지 결정할 뿐만 아니라, 향후 수십 년간 세계 금융 지형을 재편할 가능성이 높습니다.