출처: 디지털 자산 재무 회사의 호황과 잠재적 침체: 어떤 토큰이 가장 많이 노출되어 있을까?
Janna와 ChainCatcher가 편집 및 편집
올해 초부터 암호화폐와 주식의 융합을 보여주는 대표적인 사례인 디지털 자산 증권사들이 급속한 성장을 경험했습니다. 그러나 비트코인과 이더리움과 같은 주류 자산에 유동성을 공급하는 동시에, 이러한 증권사들은 특정 취약점을 노출하기도 했습니다. 본 글은 센토라(Sentora)의 설립자이자 벤처캐피털 이스타리(Istari)의 총괄 파트너인 앤서니 드마르티노(Anthony DeMartino)가 급성장하는 디지털 자산(DAT) 부문의 잠재적 위험에 대한 분석을 바탕으로 작성되었습니다.
ChainCatcher는 독자의 참고를 위해 원래 의미를 변경하지 않고 이 기사를 편집하고 편집했지만, 이 기사는 어떠한 투자 조언도 구성하지 않음을 알려드립니다.
원본 텍스트는 다음과 같습니다.
2025년, 새로운 유형의 상장 기업이 투자자들의 광범위한 관심을 받았습니다. 바로 디지털 자산 증권(DAT)입니다. 비트코인과 같은 암호화폐를 핵심 준비 자산으로 사용하는 이러한 기업들은 올해만 150억 달러 이상을 조달하여 암호화폐 부문의 기존 벤처 캐피털 투자 총액을 능가했습니다. 마이크로스트래티지와 같은 기업들이 주도하는 이러한 추세는 꾸준히 가속화되고 있으며, 점점 더 많은 기업들이 공개 시장을 활용하여 디지털 자산을 축적하고 있습니다. 이러한 전략은 강세장에서 상당한 수익을 창출했지만, 주식 및 암호화폐 시장 모두에서 고통스러운 청산과 변동성 심화로 이어질 수 있는 내재적 위험도 내포하고 있습니다.
1. DAT의 운영 모델
DAT 설립은 종종 나스닥 상장사(NASDAQ)와의 역합병을 포함한 혁신적인 자금 조달 구조에 의존합니다. 이러한 접근 방식을 통해 민간 기업은 전통적인 기업공개(IPO)의 엄격한 심사 없이 신속하게 상장할 수 있습니다. 예를 들어, 2025년 5월, 애셋 엔티티스(Asset Entities)와 스트라이브 자산운용(Strive Asset Management)은 역합병을 통해 비트코인 중심의 재무 회사를 설립했습니다.
소프트뱅크와 테더의 지원을 받는 트웬티 원 캐피털(Twenty One Capital)이 캔터 이쿼티 파트너스(Cantor Equity Partners)와의 역합병을 통해 36억 달러 규모의 비트코인 투자 회사를 설립한 사례도 있습니다. 상장 후, 이 회사들은 주식 공모를 통해 자본을 조달하고 거의 모든 수익을 디지털 자산에 투자합니다. 이들의 핵심 목표는 명확합니다. 바로 비트코인, 이더리움, 솔(Sol), XRP, 심지어 TON과 같은 암호화폐를 매수하고 보유하는 것입니다.
이 모델은 기존 금융과 암호화폐의 교차 통합을 달성하여 투자자에게 자산을 직접 보유하지 않고도 '레버리지 노출'을 얻을 수 있는 투자 수단을 제공합니다.
(II) 주가 상승과 프리미엄 거래
암호화폐 강세장에서는 DAT의 주가가 큰 폭으로 상승하는 경우가 많으며, 순자산가치(NAV) 대비 상당한 프리미엄으로 거래되는 경우가 많습니다. 이러한 모델의 대표적인 사례인 마이크로스트래티지의 주가는 비트코인 NAV 대비 50% 이상의 프리미엄으로 거래되었으며, mNAV 비율은 최근 1.56에 도달했습니다.
이러한 프리미엄이 형성되는 데는 몇 가지 요인이 있습니다. 첫째, 이러한 회사는 저렴한 공공 시장 펀드에 접근할 수 있습니다. 둘째, 투자자들이 암호화폐에 대한 레버리지 베팅에 열광합니다. 셋째, 시장은 이러한 회사를 주식 수익률을 증폭시키는 수단으로 봅니다.
주가가 순자산가치(NAV)보다 높을 경우, 조달된 1달러당 주주가 받는 희석 효과는 자산 매입을 통해 얻는 증가 가치보다 적어 선순환 구조를 형성합니다. 2025년에는 상장 기업과 투자자들이 15만 7천 개 이상의 비트코인(160억 달러 이상의 가치)을 매입하면서 이러한 모멘텀이 더욱 강화되었습니다. 메타플래닛, 비트마인, 샤프링크와 같은 기업들의 주가는 모두 상당한 상승세를 보였으며, 기반 암호화폐의 가격 상승률을 상회하는 경우가 많았습니다.
(3) 레버리지: 불에 기름을 붓는 것
프리미엄이 지속됨에 따라 DAT는 보유 자산을 활용하여 수익을 확대하는 경우가 많습니다. 전환사채나 추가 주식을 발행하여 더 많은 디지털 자산을 매수하는데, 이는 본질적으로 미래 가치 상승을 대비하여 차입하는 것입니다. 예를 들어, 마이크로스트래티지는 전환사채를 광범위하게 활용하고 있으며, 부채는 현재 비트코인 순자산가치(NAV)의 11%를 차지합니다.
이 전략은 상승장에서 수익을 확대할 수 있지만, 하락장에서는 기업을 상당한 위험에 노출시킵니다. 레버리지는 기업의 회복탄력성을 저하시켜 마진콜이나 강제 매도를 유발할 수 있습니다. 레버리지의 매력은 명확합니다. 상승장에서 레버리지는 암호화폐의 소폭 상승을 주식의 폭발적인 수익으로 전환할 수 있습니다. 그러나 디지털 자산의 높은 변동성은 자산 가치의 급격한 하락으로 이어질 수 있습니다.
(IV) 피할 수 없는 쇠퇴: 프리미엄에서 할인으로
암호화폐 시장은 높은 변동성으로 유명합니다. 암호화폐 가격이 하락하면 DAT의 주가는 더욱 급락할 수 있습니다. 가격 하락이 너무 빠르거나 해당 기업에 대한 시장의 신뢰가 약화되면 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄이 빠르게 할인으로 전환될 수 있습니다. 레버리지 포지션은 이러한 문제를 더욱 악화시킵니다. 순자산가치(NAV) 하락은 기업들이 위험을 회피하도록 강요하여, 처음에는 이익을 증폭시켰던 투자가 오히려 보유자에게 더 큰 손실을 초래하는 변동성 함정을 초래할 수 있습니다.
주가가 순자산가치(NAV) 대비 할인된 가격에 거래되는 것은 자산 가치 하락기에 기업의 자산 관리 능력이나 운영 비용 충당 능력에 대한 시장의 의구심을 나타냅니다. 시장 개입이 없다면, 이는 파급 효과를 초래할 수 있습니다. 투자자 신뢰 저하, 차입 비용 상승, 그리고 잠재적인 유동성 위기가 그 예입니다.
(V) 위기 속의 선택: 앞으로 나아갈 세 가지 길
DAT가 운영 비용을 충당할 만큼 충분한 현금 보유고를 가지고 있다고 가정할 때 주가가 할인된 가격으로 거래될 때 세 가지 주요 옵션에 직면하게 됩니다.
1. 현상 유지: 회사는 자산을 보유하고 시장 반등을 기다립니다. 이러한 접근 방식은 암호화폐 보유량을 유지하지만, 장기적인 주주 불만으로 이어져 주가 하락을 심화시킬 수 있습니다. Strategy는 지금까지 여러 차례의 약세장에도 불구하고 비트코인 보유량을 유지해 왔습니다.
2. Peer Acquisition: 할인 폭이 크게 확대되면 투기적 매수자(일반적으로 다른 DAT)가 해당 회사를 낮은 가격에 인수하여 사실상 시장 가치보다 낮은 가격으로 해당 회사의 기초 토큰을 매수할 수 있습니다. 이는 업계 통합을 촉진할 수 있지만, 수요를 조기에 방출하고 현재 상승세의 핵심 동력 중 하나인 신규 매수 흐름을 약화시킬 수도 있습니다.
3. 자산 매각을 통한 자사주 매입: 회사 이사회는 할인율을 낮추고 주가를 NAV와 동등 수준으로 회복하기 위해 일부 디지털 자산을 매각하여 자사주를 매입할 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 프리미엄과 할인율 변동을 적극적으로 관리하지만, 본질적으로는 시장 약세 시 암호화폐를 매도하는 것을 포함합니다.
이 세 가지 옵션은 자산 보존과 주주 가치 간의 균형이 취약하다는 점을 보여줍니다.
6. 판매 압력: 동기와 영향
DAT의 의사결정권자들은 종종 주요 보상 형태로 주식을 받습니다. 이는 그들의 이해관계를 주가 성과와 일치시키지만, 동시에 단기적인 해결책을 선호하게 만듭니다. 개인의 재산이 주가에 직접적으로 연동되어 있기 때문에, 이사회는 주가가 할인될 때 상당한 압박을 받으며, 자산 매각과 자사주 매입을 병행하는 전략을 선호합니다.
이러한 인센티브 구조는 기업들이 장기 보유 전략보다 단기 순자산가치(NAV) 평탄화를 우선시하게 만들어, 본래 준비자산의 논리와 상반되는 성급한 결정을 내리게 할 수 있습니다. 비판론자들은 이러한 메커니즘이 레버리지 투자가 결국 격렬하게 붕괴되는, 과거의 호황과 불황의 자산 사이클과 유사하다고 주장합니다. 여러 기업이 동시에 이 전략을 채택할 경우, 연쇄 반응을 일으켜 더 광범위한 시장 불안정으로 이어질 수 있습니다.
7. 암호화폐 가격에 미치는 광범위한 영향
DAT 주가가 프리미엄에서 할인으로 전환되는 것은 기반 암호화폐 가격에 심각한 영향을 미칠 수 있으며, 종종 악순환을 초래합니다. 기업이 자사주를 매입하거나 레버리지를 메우기 위해 토큰을 매도하면 이미 하락 중인 시장에 공급량이 추가되어 가격 하락을 더욱 악화시킵니다. 예를 들어, 은행 분석가들은 비트코인 가격이 평균 기업 매수가 대비 22% 이상 하락할 경우 강제 매도세가 발생할 수 있다고 경고합니다.
이는 시스템적 위험으로 이어질 수 있습니다. 대주주의 행동은 시장 역학에 영향을 미치고, 변동성을 증폭시키며, 잠재적으로 연쇄 청산으로 이어질 수 있습니다. 그러나 일부 데이터는 기업 보유량이 가격에 직접적인 영향을 거의 미치지 않는다는 것을 시사하며, 이는 시장이 디지털 자산 라이브러리 기업의 영향력을 과대평가할 수 있음을 시사합니다.
그럼에도 불구하고, 레버리지가 높은 생태계에서 공동 매도는 자산 가치를 더욱 떨어뜨리고, 신규 진입자를 저해하며, 약세장을 장기화할 수 있습니다. DAT 추세가 성숙함에 따라, 그 청산 물결은 전체 암호화폐 시장의 회복력을 시험할 수 있으며, 오늘날의 준비자산 붐은 미래에 대한 경고로 이어질 수 있습니다.
8. 어떤 토큰이 할인 전환으로 가장 큰 영향을 받을까요?
2025년 초부터 이더리움 중심의 DAT(이더리움 토큰)는 암호화폐 생태계에서 중요한 역할을 해왔습니다. 이들은 공개 시장 자금 조달을 통해 상당한 이더리움(ETH) 보유량을 축적해 왔습니다. 이러한 현상은 강세장에서는 ETH 가격을 상승시켰지만, 약세장에서는 이러한 모델이 추가적인 위험을 초래합니다. DAT의 주가가 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄에서 디스카운트로 전환될 경우, 이사회는 자사주 매입 또는 운영 비용 충당을 위해 ETH를 매도해야 하는 압력에 직면하게 되며, 이는 가격 하락을 더욱 심화시킬 수 있습니다. 다음 분석은 과거 상황, 현재 보유량, 그리고 시장 역학을 종합하여 이러한 시나리오에서 ETH의 잠재적 가격 하한선을 분석합니다.
9. 역사적 배경: 첫 번째 DAT 발표 전후 이더리움 가격 추세
이더리움 중심의 DAT(디지털 자산 투자) 관련 첫 발표는 2025년 3월 5일, 바이오넥서스 진 랩 코퍼레이션(BioNexus Gene Lab Corporation)에서 이루어졌으며, 이는 나스닥 상장 기업이 공식적으로 이더리움 자산 전략 회사로 전환되었음을 의미합니다. 이 발표에 앞서, 2025년 3월 4일 이더리움은 약 2,170달러로 마감되었는데, 이는 2024년 강세장 이후 광범위한 불확실성 속에서 시장이 횡보하는 모습을 반영한 것입니다.
2025년 8월 21일 기준 이더리움 가격은 약 4,240달러로, 발표 전 가격 대비 약 95% 상승했습니다. 반면 비트코인은 같은 기간 동안 28% 상승에 그쳤습니다. 더욱이 ETH/BTC 환율은 2025년 최고치(0.037 이상)를 기록하며 이더리움의 뛰어난 성과를 다시 한번 확인시켜 주었습니다.
이더리움의 최근 급등은 현물 이더리움 ETF로의 자금 유입(6월 이후 94억 달러 이상), 기관 투자자들의 투자 증가, 그리고 DAT(디지털 어텐션토큰) 추세에 따른 기업 매수 등 여러 요인에 의해 주도되었습니다. 그러나 이러한 급등세의 상당 부분은 DAT 관련 투기적 자금 유입에서 비롯되어, 하락에 취약합니다.
10. DAT 추세가 시작된 이후 엔터프라이즈 Ethereum 보유량 및 공급 점유율
바이오넥서스(BioNexus)의 발표로 이더리움 DAT 열풍이 불기 시작한 이후, 상장 기업들은 이더리움을 준비자산으로 적극적으로 축적해 왔습니다. 2025년 8월 기준, 약 69개 기관이 410만 개 이상의 이더리움을 보유하고 있으며, 이는 약 176억 달러에 달합니다. 주요 기업으로는 비트마인 이머전 테크놀로지스(8월 18일 기준 66억 달러로 시장 선두를 달리고 있음), 샤프링크(728,804 ETH), ETH질라(약 82,186 ETH), 코인베이스, 비트디지털 등이 있습니다.
이 회사들은 전체 이더리움 공급량의 3% 이상을 보유하고 있습니다. 이더리움 DAT 추세가 2025년 3월에 시작된 이후, 이전에는 이더리움을 준비 자산으로 보유한 상장 기업은 거의 없었습니다. 예를 들어, 코인베이스의 이더리움 보유량은 주로 운영 자금으로 사용되었으며, 전략적 준비금은 아니었습니다. 이 3.4%의 이더리움 보유량은 대부분 DAT 추세 시작 이후 신규 인수로 구성되어 있습니다. 기관 및 ETF 보유량을 포함하면 기관의 이더리움 보유량은 전체 공급량의 약 8.3%를 차지합니다. 그러나 최근 이더리움 축적의 핵심 동력은 여전히 DAT 관련 기업들의 매수입니다.
(11) DATs 주가 할인 시 이더리움 가격 하락 예측
강세장에서는 DAT가 일반적으로 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄으로 거래됩니다. 그러나 약세장에서는 이 프리미엄이 20~50% 할인된 가격으로 전환될 수 있으며, 이는 현 상태 유지, 인수, 또는 자산 매각 및 자사주 매입이라는 세 가지 대응 경로를 촉발합니다. 임원 보상은 주식과 연동되기 때문에, 할인율을 낮추기 위해 ETH를 매도하는 경향이 더 강하며, 이는 시장에 추가 공급을 유도합니다. 이더리움의 경우, 특히 소수 기업이 대량의 ETH를 보유하고 있다는 점을 고려할 때 이러한 매도는 악순환을 초래할 수 있습니다.
1. 기준 시나리오(약간의 할인, 부분 매도)
이더리움이 금리 상승과 같은 거시경제적 요인으로 인해 조정 국면에 접어들고 DAT의 주가가 10~20% 할인된 수준으로 하락할 경우, 기업들은 자사주 매입 자금을 마련하기 위해 이더리움 보유량의 5~10%(약 20만 5천~41만 ETH, 현재 가치 기준 8억 7천만~17억 4천만 달러)를 매각할 수 있습니다. 이더리움의 일평균 거래량이 약 150억~200억 달러에 달한다는 점을 고려할 때, 이러한 매도세는 5~10%의 하락 압력을 가해 현재 4,240달러에서 10~15% 하락한 3,600~3,800달러까지 하락시킬 수 있습니다. 이 시나리오는 기업들이 슬리피지(slippage)를 최소화하기 위해 장외(OTC) 거래를 통해 점진적으로 매도한다는 것을 전제로 합니다.
2. 심각한 시나리오(심각한 할인, 공동 매도)
암호화폐 시장이 본격적인 약세장(프리미엄이 완전히 사라지고 할인율이 30~50%로 확대되는 상황)에 진입하면 여러 DAT가 동시에 청산을 시작할 수 있습니다. 특히 전환사채와 같은 레버리지 포지션으로 인해 위험 부담이 커질 경우 더욱 그렇습니다. 기업의 이더리움 보유량(약 82만~123만 ETH, 가치 35억~52억 달러)의 20~30%가 몇 주 동안 시장에 쏟아져 들어오면 시장 유동성이 포화되어 25~40%의 가격 하락을 초래할 수 있습니다. 이 경우 이더리움 가격은 2,500~3,000달러까지 하락하여 DAT 이전 추세 수준에 근접할 수 있지만, ETF 자금 조달과 온체인 성장 덕분에 완전히 하락하지는 않을 것입니다(예: 이더리움의 평균 일일 거래량은 8월 초 174만 건에 달했습니다). 2022년 하락장에서 기관 매도가 하락을 확대한 역사적 사례와 현재 기업 지분이 3.4% 집중되어 있는 점을 고려하면, 이더리움의 변동성은 더욱 심화될 수 있습니다.
3. 최악의 시나리오(완전 청산)
규제 강화(예: 미국 증권거래위원회(SEC)의 재무부 금융기관에 대한 조치) 또는 유동성 위기로 기업들이 보유 ETH의 상당 부분(잠재적으로 보유량의 50% 이상, 즉 200만 개 이상)을 매각해야 할 경우, 가격은 1,800~2,200달러까지 폭락하여 DAT 추세가 시작된 이후 상승분을 완전히 상쇄하고 2025년 저점을 시험할 수 있습니다. 그러나 동종 업체 인수를 통한 공급 흡수 가능성과 전체 공급량의 8%를 차지하는 ETF 보유량이 어느 정도 완충 역할을 한다는 점을 고려할 때 이러한 시나리오는 실현 가능성이 낮습니다.
이 예측은 2025년 2분기까지 고래들이 20만 ETH를 확보하는 등 이더리움의 펀더멘털 개선을 고려하고 있지만, DAT와 관련된 구체적인 위험을 여전히 강조하고 있습니다. 궁극적으로 이더리움 가격 하락 폭은 매도 규모, 시장 심도, 그리고 외부 촉매 요인에 따라 달라집니다. 그러나 할인된 가격으로 청산되는 상황에서는 2,500~3,500달러대로 가격이 하락할 가능성이 높으며, 이는 DAT 모델의 취약성을 드러냅니다.
부인 성명
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- 核心观点:数字资产财库公司模式隐含巨大平仓风险。
- 关键要素:
- DATs通过杠杆放大收益但抗风险弱。
- 股价折价可能触发大规模代币抛售。
- 企业持有410万枚ETH占供给3.4%。
- 市场影响:可能引发加密货币市场连锁下跌。
- 时效性标注:中期影响。
