원저자: JAE, PANews

부동산, 신에너지, 혁신 신약, 여행... 홍콩 상장 기업들의 실물자산(RWA) 관련 발표는 마치 연못에 조약돌을 던진 듯 주식 시장과 투자자들의 불안감을 자극하고 있습니다. 선구자들의 주가 급등에 주목한 많은 상장 기업들이 실물자산(RWA) 또는 디지털 자산 사업에 대한 학습과 탐색을 강화하고 있습니다.

RWA는 자산 유동성 증가, 투자 장벽 완화, 거래 절차 간소화 등 이론적으로 큰 장점을 가지고 있다는 평가를 받고 있습니다. 그러나 그 근본적인 복잡성과 높은 구현 비용은 잘 알려지지 않았습니다. 실제로 RWA 프로젝트는 단순히 기술을 통해 자산을 블록체인에 등록하는 것을 넘어, 비즈니스 모델, 법률 준수, 그리고 기술 혁신 간의 균형을 맞추는 복잡한 과정을 수반합니다.

어떤 유형의 자산이 토큰화에 적합합니까?

RWA의 핵심 정의는 블록체인 기술을 통해 부동산, 사모펀드, 어음, 채권 등과 같은 실제 유형의 자산과 무형 자산을 토큰화하여 암호화폐 시장에서 유통, 거래 및 사용할 수 있도록 하는 것입니다.

하지만 RWA 토큰화가 모든 자산에 보편적인 옵션은 아닙니다. 기초 자산의 품질과 유형이 매우 중요합니다. 토큰화에 적합한 RWA 자산은 상당한 온체인 유동성을 확보하기 위해 일정 수준의 내재적 가치를 보유해야 합니다. PANews가 주최한 RWA 오프라인 행사에서 여러 게스트가 RWA에 적합한 자산에 대해 논의했습니다.

첫째, 표준화되고 유동성이 높은 자산은 RWA 상품의 성공적인 발행에 매우 중요합니다. 상하이 만키우 로펌의 수석 변호사인 마오지에하오는 규정 준수 및 원활한 발행 측면에서 머니마켓펀드(MMF)와 미국 국채와 같은 금융 상품이 RWA 토큰화에 이상적인 방법이라고 지적했습니다.

둘째, RWA 상품의 수익률은 충분히 경쟁력이 있어야 합니다. Conflux의 공동 창립자이자 COO인 장위안지에(Zhang Yuanjie)는 Ethena 프로토콜의 베이시스 헤징 전략을 설명하며, RWA 자산의 수익률은 TradFi 시장의 무위험 금리(예: 미국 국채 수익률)뿐만 아니라 DeFi 프로토콜의 수익률과도 경쟁해야 한다고 강조했습니다. 더 많은 자본을 유치하기 위해 많은 RWA 상품은 "더블 수익률" 모델을 채택합니다. 즉, 기초 자산의 수익률에 추가적인 토큰 인센티브를 결합하여 투자자에게 더 높은 잠재 수익을 제공합니다.

반면, 일부 비표준 자산은 설득력 있는 설명을 제공하지만, 실제 구현에는 수많은 어려움이 있습니다. 장위안지에(Zhang Yuanjie)는 시중에 나와 있는 일부 태양광 배터리 교체 프로젝트가 실물 경제와 연계된 토큰화된 비표준 자산의 훌륭한 사례를 제공하지만, 확장성과 유동성이 제한적이라고 생각합니다. 이처럼 "과대광고"되었지만 효과가 없는 프로젝트는 시장의 핵심 요건인 복제성, 확장성, 높은 유동성을 충족하지 못하기 때문에 주류 RWA 자산이 되어서는 안 됩니다.

RWA의 가치 제안은 고유한 시장 특성을 가지고 있습니다. 상하이 완샹 블록체인(Shanghai Wanxiang Blockchain Co., Ltd.)의 리서치 매니저인 정리장은 RWA의 핵심 강점이 다음과 같다고 생각합니다. 1) 글로벌 가격 발견 및 24시간 연중무휴 유동성: 기존 금융 자산 거래는 시간과 장소에 따라 엄격하게 제한됩니다. 그러나 RWA는 블록체인을 통해 24시간 연중무휴 원활한 거래 및 글로벌 가격 책정을 가능하게 하여 자산 거래의 적시성과 유동성을 크게 향상시킵니다. 2) 결합성 및 보편성: RWA의 핵심 강점은 프로그래밍 가능성입니다. 자산이 온체인에 등록되면 DeFi 생태계에서 "레고 블록"처럼 활용되어 다른 프로토콜과 통합 또는 결합하여 새로운 금융 상품 및 애플리케이션 시나리오를 만들 수 있습니다. 또한, 보편성은 이론적으로 진입 장벽을 크게 낮춰 모든 투자자가 자산 발행 및 투자에 참여할 수 있도록 하여 투자 지평을 넓힙니다. 3) 발행 효율성: 기존 자산 유동화 상품(예: ABS 또는 REITs)과 비교하여 RWA는 발행 주기 및 특정 비용 측면에서 상당한 이점을 제공합니다. 예를 들어, 복잡한 중개 절차와 서류 작업을 없애 자산 발행 효율성을 크게 향상시킵니다.

그러나 RWA를 둘러싼 과대 광고 이면에는 다음과 같은 업계의 흔한 오해가 있습니다. 1) 모든 것을 블록체인에 올릴 수 있어 자금 조달이 용이해진다: 이는 업계에서 흔히 있는 오해입니다. 자산을 블록체인에 올린다고 해서 자동으로 자금 조달이 보장되는 것은 아닙니다. 프로젝트나 자산의 자금 조달 가능 여부는 근본적으로 내재 가치, 수익률, 그리고 위험 대비 수익률에 달려 있습니다. 블록체인은 단순히 새롭고 더 효율적인 플랫폼을 제공할 뿐, 자금 조달의 기본 논리는 변하지 않습니다. 2) 자산 토큰화는 자산 증권화와 거의 동일합니다. 자산 증권화는 소유권의 "분할" 문제를 해결하며, RWA(예: REITs)가 등장하기 전에도 실행 가능한 해결책이 존재했습니다. 토큰화의 핵심 기능은 소유권 분할에만 국한되지 않습니다. 토큰화는 기존의 증권화 도구가 제공할 수 없는 글로벌 가격 발견, 결합 가능성, 그리고 보편적 적용 가능성과 같은 이점을 제공합니다.

요약하자면, RWA는 "대체"보다는 "오버레이"에 가깝습니다. TradFi의 엄격한 실사 의무와 자산 증권화 모델을 대체하는 것이 아니라, 블록체인의 기술적 이점을 자산에 부여하여 글로벌 프로그래밍 가능 암호화폐 시장에서 자산이 유통되고 가치가 상승할 수 있도록 함으로써 자산의 유동성과 활용 가능성을 더욱 높여줍니다.

RWA 프로젝트를 수행하는 데 비용이 얼마나 들까요?

RWA 프로젝트는 출시 전 다양한 비즈니스 모델 선택을 수반하기 때문에 비용 구조 또한 달라집니다. PANews와의 인터뷰에서 District Consulting의 설립자인 로이는 홍콩의 경우, RWA 프로젝트가 두 가지 모델로 나뉜다고 밝혔습니다. 하나는 RWA 상품을 한 번 발행하는 것이고, 다른 하나는 RWA 사업을 장기적으로 개발하는 것입니다.

RWA 상품을 한 번 발행한다는 것은 발행자가 특정 상품의 토큰화 및 자금 조달을 한 번만 완료한다는 것을 의미합니다. 비용은 일반적으로 300만 위안에서 600만 위안 사이입니다. 높은 비용은 여러 주요 연결 고리로 구성되며, 그중 중개 수수료가 주요한 역할을 합니다.

법률 준수는 RWA 상품 발행의 초석으로, SPV(특수목적회사) 구조를 구축하고 국경 간 준수를 보장하는 데 10만 위안에서 20만 위안 사이의 비용이 소요되며 , 특히 중국 본토와 홍콩의 법률 시스템 호환성과 관련하여 더욱 그렇습니다. SPV 설립은 법적 소유권을 정의하고, 자산 위험을 분리하며, 토큰이 나타내는 자산의 권리와 이익을 추적 및 검증할 수 있도록 하는 핵심 단계입니다. 국경 간 준수는 더욱 복잡하며, 잠재적인 법적 위험을 완화하기 위해 중국 본토의 법률 요건과 홍콩 증권선물조례(SFO)를 모두 준수해야 합니다. 특히 자본 환수 및 국경 간 자산 거래와 관련하여 더욱 그렇습니다. 법률 준수 비용은 규제 대상인 모든 RWA 프로젝트에 필수적인 비용입니다.

비교적 고정된 법률 및 규정 준수 비용 범위는 기본적인 규정 준수 프레임워크 구축 비용이 비교적 관리 가능함을 시사하지만, 부적절한 처리로 인한 불이행 위험은 평가하기 어렵습니다. 프로젝트가 법적 틀 내에서 효과적으로 운영되지 못하면 기술 및 자금 조달에 대한 모든 추가 투자가 낭비될 것입니다. 따라서 법률 및 규정 준수 비용은 모든 비용 항목에서 전략적 위치를 차지하며, 프로젝트가 성공적으로 "규정을 통과"하고 법적 지위를 확보할 수 있는지 여부를 결정합니다.

온체인 기술은 RWA 토큰화의 핵심 엔진으로, 약 50만~80만 위안(약 6억 8천만 원)의 비용이 소요됩니다. 여기 에는 스마트 계약 개발, 보안 감사, 온체인 데이터와 오프체인 자산 정보의 동기화를 포함한 퍼블릭 체인 통합 및 자산 등록이 포함됩니다. 자산의 복잡성은 이 비용에 영향을 미치는 주요 변수입니다. 채권이나 부동산과 같이 단일 소유권을 가진 자산은 기술 구현 비용이 상대적으로 낮습니다. 그러나 사모펀드와 같이 다층적인 수익 분배 메커니즘을 가진 자산은 더욱 복잡한 스마트 계약 개발과 온체인 오라클 통합이 필요하여 비용이 크게 증가합니다.

기술 선택은 RWA 프로젝트 비용을 통제하는 핵심 요소이며, 개발 비용의 변동성도 결정합니다. 퍼블릭 체인과 영지식 증명 통합과 같은 기술적 접근 방식의 선택은 최종 사용자 비용에 직접적인 영향을 미칩니다. 강력한 개발 역량과 복잡한 자산 발행 능력을 갖춘 프로젝트는 일반적으로 시장 평균보다 기술에 더 많은 투자를 합니다. 이를 통해 더욱 독특하고 고차원적인 RWA 제품을 설계하여 경쟁 우위를 확보할 수 있습니다.

중개 수수료는 RWA 프로젝트의 "신용 보증"이며, 단일 RWA 상품 발행에서 가장 높은 비용 항목으로 최대 200만~300만 위안에 달합니다. 이 수수료는 홍콩의 허가받은 중개사들이 규정 준수 관리, 실사, 발행 접근성, 상품 인수 등 서비스에 대한 포괄적인 가격으로 부과합니다. TradFi와 암호화폐 시장을 연결하는 다리 역할을 하는 중개사의 라이선스, 평판, 그리고 전문 서비스는 값비싼 "신뢰 프리미엄"을 구성합니다.

높은 중개 수수료의 근본적인 논리는 홍콩 금융 시장 라이선스 취득의 어려움과 희소성과 밀접한 관련이 있습니다. 라이선스 취득에 드는 초기 투자 비용과 지속적인 유지 관리 비용으로 인해, 소수의 허가받은 기관이 주요 발행 채널을 장악하여 사실상 독점 체제를 구축했습니다. 과도한 발행 채널 수수료는 허가받은 기관이 상당한 매몰 비용을 회수하는 주요 수단입니다. 따라서 중개 수수료는 RWA 상품 발행의 가장 명백한 진입 장벽일 뿐만 아니라 RWA 시장의 기관화를 촉진하는 원동력이기도 합니다. 이러한 수수료는 엄격한 사업 계획과 충분한 자본을 갖춘 프로젝트를 선별하여 RWA를 체계적이고 자본이 뒷받침되는 "상품"으로 탈바꿈시킬 것입니다.

자금 조달 비용은 수익률과 브랜드 인지도에 따라 결정되며, 조달 금액의 2%에서 5%에 이릅니다 . 이러한 비용은 RWA 상품의 내재적 가치와 시장 평판에 크게 좌우됩니다. 상품의 수익률은 내재적 가치를 직접적으로 반영하며, 수익률이 높을수록 일반적으로 자금 조달의 어려움과 비용이 줄어듭니다. 반면 브랜드 인지도는 시장에서 해당 상품의 신용도를 어떻게 평가하는지를 반영합니다. 평판이 좋은 발행사는 브랜드 영향력을 활용하여 자금 조달 비용을 줄일 수 있습니다. 이 두 가지 요소는 상품의 자금 조달 어려움과 비용을 결정하며, 이는 RWA 상품의 가격 결정 논리가 TradFi 시장의 기본 원칙을 충실히 준수하고 있음을 보여줍니다.

QFLP(적격 외국 유한책임조합원) 컨듀트 수수료는 국경 간 자본 흐름과 관련된 특정 비용으로, 총 수익금의 약 1%에 해당합니다. 이 수수료는 특정 규제 요건을 준수하고 중국 본토 자금의 원활한 환수를 위해 지급됩니다. QFLP의 존재는 중요한 점을 보여줍니다. RWA 상품이 적격 중국 본토 투자자의 참여를 유도하려면 특정 규정 준수 요건 및 환수 채널에 대한 추가 비용을 지불해야 합니다. 발행사는 자금 조달 전략을 수립할 때 목표 시장의 컨듀트 수수료를 고려해야 합니다.

홍보 및 마케팅 비용은 시장 가격에 따라 변동하는 변수입니다. 현재 시장 상황을 고려할 때, RWA 홍보 및 마케팅 비용은 "변동"하는 상태입니다. RWA에 대한 관심이 높아지고 언론 매체들이 신흥 시장을 적극적으로 취재함에 따라, 초기 홍보 및 마케팅 활동은 대부분 독립적으로 진행되어 유통업체들이 비교적 낮은 비용으로 관심을 끌 수 있게 되었습니다. 그러나 이러한 저비용 모델은 지속 가능하지 않습니다. RWA 시장이 지속적으로 발전하고 경쟁이 심화되며, 시장이 "초기" 단계에서 "대중" 단계로 전환됨에 따라 전문적인 홍보, 마케팅, 브랜딩, 광고 및 기타 서비스가 필수적이 되어 홍보 및 마케팅 비용이 크게 증가할 것입니다.

홍콩의 RWA 부문으로 확장을 계획하는 프로젝트 개발자에게 단일 제품 발행 비용은 빙산의 일각에 불과합니다. 대규모 사업 구축 및 규정 준수 유지 관리는 더욱 심각한 자금 조달 과제를 야기할 것입니다. 이러한 고정 비용은 높지만, 프로젝트 개발자에게 경쟁 장벽이자 "해자" 역할을 할 것입니다.

홍콩에서 RWA 사업을 준비하기 위한 초기 투자는 주로 두 가지 측면으로 구성됩니다. 첫째, 해외 법인 설립으로, 약 30만 위안(약 3억 8천만 원)의 비용이 소요되며, 국제 금융 사업 확장에 필수적인 단계입니다.

두 번째로, 더 중요하고 비용이 많이 드는 단계는 라이선스 신청입니다. 라이선스 유형에 따라 사업의 범위와 깊이가 결정됩니다. 150만 위안(RMB) 이상의 비용이 드는 라이선스 유형 1은 증권 직접 거래를 허용하고 유통 시장에서 토큰 유통의 기반을 제공합니다. 100만 위안에서 150만 위안(RMB) 사이의 비용이 드는 라이선스 유형 4와 9는 증권 컨설팅 및 자산 관리 서비스 제공에 중점을 둡니다. 토큰 발행 및 거래를 위한 최고 수준의 라이선스인 VASP(가상 자산 서비스 제공자) 라이선스는 특히 비용이 많이 들기 때문에 RWA 부문의 진입 장벽이 높습니다. HashKey는 한때 이 라이선스에 수천만 달러를 지출했습니다. VASP 라이선스 신청에 드는 상당한 매몰 비용은 시장 참여자들을 두 가지 범주로 나누었습니다. 하나는 라이선스를 보유하고 자본력이 풍부한 소수의 "사업 당사자"이고, 다른 하나는 유통 채널에 의존하며 각 발행 건당 상당한 수수료를 부담하는 대다수의 "제품 당사자"입니다.

RWA 사업을 운영하려면 장기적인 고정 투자가 필요합니다. 지속적인 자본 지출의 핵심은 "인력", 특히 전문 감사, 규정 준수 및 법률 인력입니다. 인적 자원은 라이선스의 유효성을 보장하고 법률 운영을 유지하는 데 매우 중요합니다. 이러한 비용에는 주로 연간 감사/법률 수수료와 라이선스 유지 수수료가 포함됩니다. 감사/법률 수수료는 중국 본토에서 약 10만 위안부터 시작하며, 국제 금융 중심지인 홍콩의 전문 서비스 수수료는 더 높습니다. 라이선스 유지 수수료는 유형 4 및 유형 9 라이선스의 비용이 더 저렴하여 상당히 다양합니다. 그러나 유형 1 및 VASP 라이선스는 전담 내부 규정 준수 팀과 엄격한 연간 감사가 필요하기 때문에 일반 라이선스보다 유지 관리 비용이 훨씬 높습니다.

RWA 프로젝트의 "자산 중심" 비용 구조는 점차 "과점적" 추세를 보이고 있으며, 특히 라이선스 신청의 높은 비용과 자본 요구 사항으로 인해 자본력이 강한 프로젝트 당사자가 효과적으로 걸러지게 됩니다.

RWA가 직면한 주요 제약은 무엇입니까?

비용 장벽 외에도 RWA 프로젝트를 구현하는 데는 생태계 수준에서 구조적 병목 현상이 발생합니다.

첫 번째 과제는 기술 인프라입니다. Certik의 자금세탁방지 제품 전문가인 청 위안은 오라클 및 크로스체인 프로토콜과 같은 블록체인 인프라가 아직 초기 단계에 있으며 단일 지점 위험을 초래한다고 지적했습니다. 예를 들어, 체인링크는 현재 오라클 시장을 장악하고 있습니다. 만약 체인링크에 문제가 발생한다면, 전체 DeFi 생태계에 시스템적 위험을 초래할 수 있으며, 오프체인 데이터 동기화가 필요한 RWA(Resources and Assets, 자산 관리 서비스)에도 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.

둘째, 다양한 분야에 걸친 인재 부족이 있습니다. 장위안지는 현재 업계에 TradFi와 DeFi 모두에 능숙한 자산 관리자 부족 현상이 심각하다고 언급했습니다. 이러한 인재 부족으로 인해 많은 RWA 프로젝트가 오프체인 자산과 온체인 프로토콜을 효과적으로 통합하는 데 어려움을 겪고 있으며, 이는 RWA의 가치 제안을 완전히 실현하는 데 걸림돌이 되고 있습니다.

마지막으로, 온체인 유통 채널의 부족이 있습니다. 장위안지에(Zhang Yuanjie)는 이더리움 생태계 내에서 RWA(재무부채권) 유통을 위한 DeFi 프로토콜에 대한 의존도가 점점 더 심각해지고 있다고 지적했습니다. 아시아 태평양 지역에는 현지화된 온체인 유통 채널이 심각하게 부족합니다. 즉, 해당 지역에 고품질 자산이 존재하더라도 현지에서 완전한 유동성 순환을 구축하기 어렵고, 이는 결국 현지 자산의 자금 조달 및 유통을 제한합니다. 아시아 태평양 지역 온체인 생태계의 미숙함으로 인해 홍콩의 RWA 상품들은 DeFi 프로토콜보다는 오프체인 중개 유통 채널을 지속적으로 선택해 왔습니다.

온체인 유통 채널은 비용, 세계화, 그리고 결합성 측면에서 이점을 제공하지만 규제 요건을 충족하는 데 어려움을 겪습니다. 반대로, 오프체인 중개 채널은 신뢰, 현지화, 그리고 규정 준수 측면에서 이점을 제공하지만, 비용이 매우 많이 듭니다. 두 유통 채널 모두 장단점을 가지고 있습니다. 특히 홍콩의 경우, 오프체인 중개 유통이 더 적합한 솔루션일 수 있습니다.

이를 통해 RWA의 대규모 구현이 단순히 감독이나 비용의 국지적 문제가 아니라 기술, 인재, 채널로 구성된 시스템적 문제임을 알 수 있습니다.