자본 흐름, 정책 환경, 다양한 자산의 성과 등을 종합적으로 분석하여, 강세장 구조를 근본적으로 해체하고 커뮤니티가 가장 우려하는 궁극적인 질문, 즉 시장은 얼마나 오랫동안 상승세를 유지할 수 있을까요? 어떤 기회가 있을까요?에 대한 해답을 제시합니다.

호스트: Jsquare / DFG

게스트 라인업:

James-DFG 창립자 겸 CEO

두준 - 버널의 창립자

릴리 - D 11-Labs 공동 창립자

Yang Mindao - dForce 창립자

주인:

앤젤라 통 - DFG&Jsquare CMO

주제 1: 비트코인 사상 최고치의 핵심 요인은 무엇인가? 이러한 추세는 지속 가능한가?

1. 올해 암호화폐 시가총액은 4,000억 달러를 돌파했고, 비트코인은 12만 달러를 돌파했으며, 이더리움 주소의 90% 이상이 이미 수익을 내고 있습니다. 이러한 급등세의 원인은 무엇이라고 생각하십니까?

James: 전체적인 논리로 볼 때, 가장 큰 이유는 여전히 자금 유출입니다. 금리 인상 주기에는 암호화폐와 주식 모두 보통 약세장이나 조정 국면에 진입합니다. 현재는 금리 인하 주기에 있으며, 시장에는 자금이 넘쳐나고, 우량 자산은 자연스럽게 매수세를 받을 가능성이 높습니다. 또한, 이번 시장 상황에는 비트코인 ETF 승인과 마이크로스트래티지와 같은 미국 증권사들의 대규모 비트코인 매수와 같은 획기적인 사건들이 동반되었는데, 이는 특히 기관 및 개인 펀드를 중심으로 자금이 직간접적으로 암호화폐 산업으로 유입되는 것을 더욱 촉진했습니다. 이 두 가지 요인이 결합된 것이 비트코인이 12만 달러까지 상승한 후 아직 하락하지 않은 중요한 이유입니다.

민다오: 이번 시장에서 자본 측면은 매우 중요한 요소이며, 특히 자본 구조가 근본적으로 변화했습니다. 비트코인 ETF를 예로 들면, 자산 운용 규모는 지난 2년 동안 약 1,500억 달러로 성장했고, 마이크로스트레티지의 약 700억 달러를 합치면 두 ETF의 규모를 합치면 2,000억 달러를 넘어섭니다. 지난 몇 사이클 동안은 주로 통화권 내 레버리지 펀드가 주도했으며, 시장은 "레버리지-디레버리지" 사이클에 의해 움직였습니다. 반면, ETF와 마이크로스트레티지는 레버리지 펀드라기보다는 본질적으로 주식형 펀드입니다. 예를 들어, 마이크로스트레티지의 ATM 자금 조달은 마진콜이라는 레버리지 개념이 없는 순수한 주식형 펀드입니다. 발행된 전환사채에는 통화 가격 청산 메커니즘이 기본적으로 존재하지 않습니다. 따라서 통화 가격이 하락하더라도 이러한 유형의 펀드는 매도 압력을 받지 않으며, 폭락을 유발하기도 쉽지 않습니다. 비트코인 5만에서 7만까지, 2,000억 달러가 넘는 이 자산에 대한 포지션을 구축하는 데 드는 평균 비용은 7만 달러에서 8만 달러 사이입니다.

동시에 이더리움은 지난 2주 동안 25~30% 상승했지만, 현장 자금 조달 비율은 약 10%에 불과하여 이전 고레버리지 기간의 20~50%보다 훨씬 낮습니다. 이는 또한 이번 시장이 저레버리지 장기 주식형 펀드가 주도하고 있음을 보여줍니다. 이는 비트코인과 이더리움이 새로운 고점을 돌파할 수 있는 중요한 이유 중 하나이며, 이러한 추세는 지속될 가능성이 높습니다. 이전에는 외환 시장의 차익거래가 주로 해외 거래소에 집중되었지만, 현재는 ETF와 CME 선물 간의 차익거래가 더 많이 발생하며, 200~300억 달러 규모의 자금이 관련됩니다. 따라서 ETF는 수동적인 투자 대상일 뿐만 아니라, 규제 준수 시장에서 차익거래 및 헤지의 중요한 도구가 되고 있으며, 미래에는 옵션 속성을 가질 수도 있습니다. 이러한 자금 유입이 지속되면서 '전통적 통화 주식' 자산 종류의 규모가 확대될 것으로 예상되며, 비트코인이 12만 달러 이상을 돌파하는 데 중요한 힘이 될 것입니다.

2. ETF나 미국 주식 자본 흐름이 정말로 "새로운 경직적 수요"로 변하고 있습니까? 이를 뒷받침하는 데이터가 있습니까?

릴리: 이번 시장은 제가 경험한 시장 중 암호화폐 시장과 주식 시장의 경계가 가장 모호한 시장이라고 생각합니다. 제 암호화폐 업계에서 아주 오랜 친구분이 최근 월가의 여러 기관들을 접하게 되었는데, 그분은 암호화폐와 관련된 거의 모든 월가 기관들이 이제 암호화폐 주식, 트레이더, 또는 그와 유사한 사업을 하려고 한다고 말씀하셨습니다.

거시적으로 볼 때, 미국 GDP는 전 세계 GDP의 30%에도 미치지 못하지만, 미국 달러는 전 세계 외환보유액의 약 60%, 그리고 국경 간 결제의 절반 이상을 차지합니다. 이러한 불균형은 주로 "신뢰"에서 비롯됩니다. 모두가 미국이 가장 강력한 주권 국가이며 미국 통화가 가장 강력한 신용 등급을 가지고 있다고 믿습니다. 그러나 최근 몇 년 동안 이러한 신뢰가 흔들리기 시작했습니다. 트럼프는 "세계의 경찰이 되고 싶지 않다"고 거듭 언급하며 미국의 복지에 더 관심을 두고 있습니다. 이는 미국 달러 자산과 미국 부채의 장기적인 가치에 대한 전 세계적인 의구심을 불러일으켰습니다. 따라서 이번 시장 상황의 가장 큰 공감대 중 하나는 미국 달러 신용 약화입니다. 세계는 장기적으로 보유할 가치가 있는 인플레이션 저항성 자산을 찾기 시작했고, 이것이 금과 비트코인 급등의 원인 중 하나입니다.

ETF 승인이 핵심적인 역할을 했습니다. 이전에는 많은 월가 기관들이 규정 준수 문제로 암호화폐를 직접 보유할 수 없었지만, ETF를 통해 간접적으로 할당하고 자산 증명으로 활용할 수 있게 되었습니다. 이는 암호화폐 자산을 기존 금융 분야로 공식적으로 유입시켜 기존 금융과 암호화폐의 경계를 모호하게 만들었습니다. ETF 출시는 중앙화 거래소에 큰 도전 과제입니다. MSTR 이후, Wood Sister가 BMNR을 인수하는 등 이더리움과 같은 토큰을 할당하는 기관들이 점점 더 많아지고 있으며, 이는 기존 금융권이 암호화폐에 대해 더 깊이 이해하게 되는 계기가 되었습니다.

하지만 월가의 암호화폐 열풍은 다소 지나치다고 생각합니다. 이러한 열풍은 주기적으로 조정될 수 있지만, 여전히 상승세에 있습니다. 많은 전통 펀드들이 적극적으로 참여하고 있습니다. 저는 암호화폐를 다루는 미국 투자 은행들에 더 익숙합니다. 이들은 아시아와 미국의 유명 전문가들이 신주를 발행하도록 홍보하고 있습니다. PIPE 파이낸싱을 통해 5억 달러에서 10억 달러까지 비교적 쉽게 자금을 조달할 수 있습니다. 따라서 자본 규모, 열풍, 월가의 인지도, 그리고 합의 측면에서 이러한 추세는 여전히 매우 높은 수준입니다.

3. 홍콩 이민 정책은 자산 증명 수단으로 암호화폐 ETF를 지원합니다. 미국 주식 외에도 홍콩 주식에서 암호화폐 시장으로 자금이 유입되고 있습니까?

릴리: 홍콩 주식은 현재 뚜렷한 강세장 국면에 있습니다. 저는 2023년~2024년 초에 개인적으로 강세를 예상했던 사람 중 한 명이었습니다. 최근 IPO 거래량과 암호화폐 산업 관련 다양한 동향은 시장 심리가 매우 높다는 것을 보여줍니다. 보야(Boyaa)를 예로 들어보겠습니다. 보야는 레드칩 구조이고 자금 조달 채널이 완전히 개방되지 않았음에도 불구하고 여전히 높은 수요를 보이고 있습니다. 현재 PBR은 MSTR과 같은 벤치마크를 두 배, 심지어 세 배에 가깝게 뛰어넘었습니다. 최근 암호화폐 관련 대규모 투자에 시장은 매우 긍정적으로 반응하며 주가가 급등하는 경향이 있습니다. OSL, 블루포트, 신후오(Xinhuo)와 같은 기존 홍콩 주식은 최근 큰 폭의 상승세를 보였고, 리안리안(Lianlian)과 같은 전통적인 결제 회사들도 웹 3.0으로 전환한 후 주가가 상승했습니다. 전반적으로 홍콩 주식 투자 대상은 부족하며, 시장은 암호화폐에 열광하고 있습니다. 또한 많은 A주 분석가들은 현재 뜨거운 화두가 되고 있는 스테이블코인 등의 컨셉트 타겟을 A주에 출시할 수 있을지도 모색하고 있습니다.

4. 미국 하원은 세 건의 암호화폐 법안을 통과시켰습니다. 이러한 정책 방향은 향후 비트코인의 성과에 어떤 영향을 미칠까요?

민다오: 이 세 가지 법안의 통과가 비트코인(BTC)에 직접적인 영향을 미치지는 않을 것으로 생각합니다. 천재법(Genius Act)은 주로 스테이블코인과 관련이 있으며, 명확성법(Clarity Act)은 시장 감독 책임을 어느 규제 기관이 명확히 하는지에 초점을 맞춰 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 이 세 가지 법안의 가장 중요한 의의는 많은 규정 준수 거래소와 자산 발행자에게 매우 명확한 시행 체계를 제공한다는 것입니다. 예를 들어, 코인베이스(Coinbase)는 미국에서 무기한 계약 거래를 허용했는데, 이는 비트코인 거래 수요를 직접적으로 촉진할 것으로 예상합니다. 하지만 전반적으로 이번 법안의 가장 큰 수혜자는 여전히 새로운 금융 인프라 프로젝트인 이더리움, 디파이(DeFi), 그리고 스테이블코인일 것으로 예상합니다.

릴리: 장기적으로 이러한 변화는 전반적으로 분명 긍정적입니다. 전체 화폐 시장의 "시스템"으로서 비트코인은 전체 산업이 점점 더 개방적으로 변해야만 더 많은 사람들에게 받아들여질 것입니다. 하지만 단기적으로는 민다오 씨의 의견에 동의하며, 직접적인 영향은 크지 않을 것입니다. 더 중요한 것은 전체 산업에 더 많은 규범을 도입하는 것이며, 이는 많은 사람들이 오랫동안 기대해 온 것입니다. 이 산업이 장기적으로 발전하고 진정으로 위대한 기업들을 탄생시키려면, 현 단계에서 더 많은 일반 대중이 이 산업을 받아들이도록 하기 위해 더 많은 입법적 지원이 필요합니다.

주제 2: ETH 회복 신호는 실제일까요? 이는 미래 시장에 어떤 의미를 가질까요?

1. ETH가 여러 상장 기업에 편입되었습니다. 이것이 ETH에 장기적으로 긍정적인 영향을 미칠까요?

James: 비트코인이 12만 달러까지 상승한 후 주류 펀드들이 이더리움에 투자하는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 이전 구조는 이더리움이 주류 자본의 어느 정도 인지도를 얻었음을 보여주었고, DeFi 체인의 TVL 데이터는 비교적 현실적입니다. 2021년 강세장이 약세장으로 전환되었을 때, 이더리움과 비트코인은 비슷한 수준으로 하락했는데, 이는 하락 방지 자산입니다. 이 강세장에서는 주류 펀드들이 관례적으로 비트코인에 대한 투자를 우선시하며, 비트코인이 강세장 패턴을 먼저 형성하도록 했습니다. 이제 이더리움이 반등했으니, 이는 당연한 논리적 추론입니다. 저희 관점에서 볼 때, 이더리움은 장기적으로 여전히 매력적입니다. 한편으로는 주류의 인지도가 높고, 다른 한편으로는 온체인 DeFi 애플리케이션이 활발하며 TVL이 50~60% 이상을 차지하기 때문입니다. 현재 TVL과 FDV는 아직 새로운 고점을 달성하지 못했습니다. 이에 비해 솔라나는 더 많은 토큰을 발행할 것입니다. 전반적으로 우리는 이번 주기에서 이더리움의 중장기적 성과에 대해 여전히 낙관적입니다.

2. ETH 가격의 회복이 이더리움 생태계에 대한 관심을 다시 불러올 수 있을까요?

James: 우선, 회수에 문제가 있다고 생각하지 않습니다. 솔라나가 최고조에 달했을 때조차 시장 가치가 이더리움에 근접한 적이 없습니다. TVL(총 TVL) 기준으로 보면 항상 50% 이상이 이더리움에 집중되어 있었습니다. 다만 트럼프 코인이 불러온 밈 코인 시장처럼 업계의 핫플레이스들이 솔라나 생태계를 조금 더 뜨겁게 달궜을 뿐입니다. 하지만 이더리움은 항상 블록체인의 왕이었지만, 다른 블록체인들과 얼마나 차이가 있는지가 문제입니다.

민다오: 흥미로운 점은 이더리움과 솔라나에 대해 이야기할 때, 사실 블록체인의 미래가 다극체제인지 단극체제인지에 대해 논의한다는 것입니다. 아이러니하게도 이더리움 커뮤니티는 종종 "비트코인은 아이디어이고, 이더리움은 실행이다"라고 말합니다. 즉, 비트코인은 이상이고 이더리움은 구현체라는 뜻입니다. "멀티 체인"이라는 개념은 폴카닷과 코스모스가 처음 제안했지만, 실제로 이를 잘 구현한 것은 이더리움이었습니다. 이더리움이 "숙제를 베꼈지만" 더 성공적으로 구현했다고 할 수 있습니다.

이 사이클로 돌아와서, 미래는 분명 멀티체인 세상이 될 것이라고 생각합니다. 초창기에는 BSC, 후오비, OK 모두 자체 EVM 체인을 만들었습니다. 이번 라운드에서는 코인베이스와 크라켄도 이더리움 기반 L2를 출시했습니다. 최근 로빈후드는 아비트럼(Arbitrum)에서 자산을 발행했으며, 향후 아비트럼 스택(Arbitrum Stack) 기반 L2를 출시할 계획입니다. 앞으로 JP모건이나 블랙록이 체인을 구축하거나 자산을 발행한다면, 통제 가능한 환경에서 진행되기를 바랄 것이며, 이는 멀티체인 추세를 더욱 확고히 합니다.

이더리움의 장점 중 하나는 기존 금융 시스템과의 호환성이 더 뛰어나다는 것입니다. 정치적 관점에서 볼 때, 현실 세계에는 195개의 주권 국가가 존재하며, 이는 다극화될 수밖에 없음을 의미합니다. 블록체인 세계는 서너 개의 체인만으로 지배할 수 있는 상황이 아닙니다. 이러한 다극화 패턴 속에서 이더리움의 멀티체인 아키텍처는 블록체인 인프라의 핵심이 될 수 있습니다.

동시에, 이더리움 관련 전략 기업들의 운용 방식 또한 비트코인과 다릅니다. 마이크로스트래티지와 같은 비트코인 재무 회사들은 수동적인 준비금에 가깝습니다. 반면 샤프링크와 같은 이더리움 기반 회사들은 주식 시장 자금을 체인으로 유입할 뿐만 아니라, 체인 상의 자산을 주식 시장으로 밀어냅니다. 예를 들어, 이들은 스테이킹, LSD 등 온체인 DeFi에 적극적으로 참여할 것입니다. 향후 샤프링크와 비트마인 같은 회사들이 DeFi에 TVL을 투자한다면, 이는 인프라 업그레이드로 이어질 수 있습니다. 제가 더 기대하는 시나리오는 상장 기업들이 DeFi 전환사채를 발행하여 체인에 올려 DeFi 프로토콜과 직접 상호 작용하는 것입니다. AAVE와 같은 프로토콜들 또한 언젠가는 주식 시장에서 전환사채를 발행하고 조달된 자금을 사용하여 온체인 유동성을 공급할 수 있을 것으로 기대합니다. 예를 들어, 이더나(Ethena)는 최근 SPAC의 역인수를 통해 스테이블코인 프로토콜로 상장할 계획이라고 발표했는데, 이 또한 이러한 추세를 반영합니다.

두준: 우선, 제가 Curve에 대해 낙관적인 이유는 무엇일까요? 바로 온체인 세계의 "외환 시장"이기 때문입니다. 만약 이것이 실현된다면, 100억 달러 규모의 기업이 될 것이며, 현재 시장 가치는 약 10억 달러에 불과합니다. 사실상, Uniswap v3를 포함하여 아직 도전할 만한 단계에 이르지 못한 진정한 도전자가 없습니다. 게다가, 창립자 마이클의 이전 대출 폭발 덕분에 이 프로젝트는 이제 완전한 탈중앙화를 달성했습니다. 이것이 제가 Curve에 대해 낙관적인 이유입니다. 둘째, 작년이든 지금이든, 저는 이더리움에 대해 항상 낙관적이었습니다. 한 가지 강조할 점이 있습니다. 오늘날의 블록체인 세계에서 비트코인을 제외하고, 진정으로 완전한 탈중앙화를 달성하고 비교적 중립적인 정체성을 가진 유일한 것은 이더리움입니다. 다른 체인들은 충분히 탈중앙화되지 않았거나 기술이 충분히 성숙되지 않았습니다.

블록체인이 어떤 문제를 해결할 수 있는지 논의할 때, 먼저 실물 자산(RWA)을 체인에 올리는 것과 같은 "금융" 분야에 집중해야 한다고 생각합니다. 이러한 자산은 어떤 체인에 배치될까요? 당연히 여러 소규모 체인에 배치될 수는 없습니다. 10억 달러 또는 100억 달러 규모의 대형 펀드, 기관, 심지어 주권 국가조차도 높은 탈중앙화와 중립성을 갖춘 체인, 즉 이더리움만을 선택할 것이기 때문입니다. 따라서 현재 상황에서 이더리움의 실질적인 경쟁자는 없다고 생각합니다. 성숙도, 생태계, 개발자 수 등 모든 면에서 이더리움이 가장 강력합니다. 그래서 저는 이더리움에 대해 항상 확고한 낙관론을 가지고 있습니다. 만약 블록체인이 미래에 대규모로 성장할 수 있다면, 이더리움은 분명 매우 높은 수준의 핵심 타깃이 될 것입니다.

주제 3: 알트코인들의 성과가 왜 이렇게 양극화되어 있는가? 연계 가능성은 여전히 있는가?

1. 이번 라운드의 알트코인 연계 시장은 끝났는가, 아니면 아직 진정으로 시작되지 않았는가?

릴리: 이번 알트코인 시장은 아직 본격적으로 시작되지 않았고, 끝나려면 멀었다고 생각합니다. 물론 차별화는 불가피합니다. EOS와 같은 프로젝트들은 정점을 지나 새로운 시도를 하는 데 더 집중하고 있습니다. 주식 시장처럼, 100년 전 가장 강했던 50개 기업들도 오늘날과는 완전히 다릅니다. 그들이 오래 지속될 수 있을지는 팀이 계속해서 운영할 수 있느냐에 달려 있습니다. 현재 알트코인의 방향은 크게 두 가지로 나뉩니다.

첫 번째 유형은 대표적인 밈 코인인 펌프(Pump)처럼 감정에 기반을 둔 유형입니다. 최근 하락세를 보이고 있지만, 유통 시장 가치는 여전히 10억 달러가 넘고 일일 수익 또한 수백만 달러에 달합니다. 이러한 유형의 프로젝트의 핵심은 "인간 본성"과 "내러티브"에 있으며, 많은 CEX 계약 또한 이러한 게임적 사고방식을 더욱 강화하고 있습니다.

두 번째 유형은 애플리케이션 중심입니다. 저는 개인적으로 DeFi를 더 강력하게 지지합니다. 암호화폐가 가장 먼저 변화시키는 것은 금융 시스템, 특히 결제 시스템입니다. 최근 인기를 끈 Xstock처럼, 체인에서 주식을 발행하고 거래하며 7x24시간 중단 없는 거래를 달성하는 것은 기존 시장이 단기적으로 달성하기 어려운 일입니다. 예를 들어, 나스닥은 2026년까지 7x24 현물 거래를 달성할 계획이며, 옵션 시장은 아직 구체적인 일정조차 정해지지 않았습니다. DeFi의 장점은 이미 이러한 인프라를 제공할 수 있다는 점이지만, 아직 유동성과 사용자 교육이 더 필요합니다. 앞으로는 기존 자산의 가격 결정 메커니즘도 DeFi 체인으로 이전될 수 있습니다. 따라서 실제 금융 시나리오를 지원할 수 있는 Curve와 같은 DeFi 프로젝트가 업계 전체의 중요한 인프라가 될 것이라고 생각합니다. 물론 AI와 암호화폐의 결합도 주목할 만합니다. AI for Crypto와 Crypto for AI 모두 기회가 있지만, 현재로서는 데이터 권리 확인 및 일부 상호작용 시나리오를 제외하고는 큰 에너지를 발산할 수 있는 지점을 찾지 못했을 수 있습니다. 하지만 이는 분명 미래에 베팅할 가치가 있는 큰 트랙 중 하나가 될 것입니다.

2. AI와 DeFi 분야의 미래 발전에 대해 어떻게 생각하시나요?

제임스: 비트코인 자체는 금융 위기의 산물입니다. 바로 이러한 기존 금융 시스템의 문제 때문에 비트코인이 탄생했습니다. 블록체인 산업에서 가장 "실용적인" 방향을 찾고 싶다면 DeFi가 가장 견고하고 실용적인 선택임은 의심할 여지가 없습니다. 현재 주류 DeFi 프로토콜, 특히 블루칩 수준의 프로토콜은 금융 데이터 측면에서 전반적으로 수익성이 높으며, 제품 시스템 또한 성숙되어 있습니다. 기존 금융과 블록체인 기반 DeFi를 비교해 보면 그 차이가 상당합니다. 오프라인 금융 서비스는 고액 자산가를 대상으로 하며, 일반인이 고품질 서비스를 받기 어려운 반면, DeFi는 더 공정하고 개방적입니다. 기존 금융 기관은 모호한 사용자 계약에 따라 계정을 차단할 수도 있지만, 블록체인 기반 규칙은 투명하고 신뢰할 수 있습니다. 또한, DeFi는 제품 경험, 안정성, 혁신 측면에서 끊임없이 발전하고 있습니다. 과거 DeFi Summer 행사 당시 보안 문제가 있었지만, 이더리움 기반 주류 프로토콜은 이제 성숙되어 안정적인 수익을 창출하고 고품질 서비스를 지속적으로 제공할 수 있습니다. 따라서 우리는 또한 2차 시장의 DeFi 트랙, 즉 DEX, 대출 등의 선도적인 프로젝트에 집중할 것입니다. 장기적으로 볼 때 DeFi는 모든 트랙 중에서 우리가 가장 낙관적인 트랙이기도 합니다.

AI의 방향성에 대해서는 기술적 배경 지식이 부족하고 이해도 부족합니다. 현재 대부분의 Crypto+AI 프로젝트는 아직 내러티브에 대한 논의에 그치고 있으며, 실제로 상용화된 제품은 많지 않습니다. 이 방향이 앞으로 성장할 수 있을지는 대규모 적용 가능성과 실제 사용자 확보 여부에 달려 있습니다. 단순히 컨셉트에 그친다면 내러티브 열풍을 지속하기 어렵고 투자 위험도 높아질 것입니다. 하지만 히트 제품이 등장하면 폭발적인 성장을 예고할 수 있습니다. 현재 많은 CryptoAI 프로젝트의 가치는 여전히 낮은 수준입니다. 예를 들어, 주요 보유 주식인 Render와 Near는 고평가되어 있지 않습니다. 향후 후속 조치의 핵심은 실제 상용화 여부입니다.

두준: 당시 저희는 주로 인프라 분야에 집중했습니다. 당시에는 스테이블코인을 제외하고는 업계에서 실질적인 성과를 거의 내지 못했기 때문입니다. 투자할 수 있는 프로젝트도 제한적이었고, 이야기할 만한 스토리도 많지 않았습니다. 당시에는 모두가 이런 논리를 가지고 있었습니다. 인프라가 완벽하지 않으면 애플리케이션 개발이 어려울 것이라는 것이죠. 이는 사실 "닭이 먼저냐 달걀이 먼저냐"의 문제였습니다. 많은 사람들이 "더잉 없이는 5G가 불가능하다"고 생각하지만, 저는 "더잉은 5G가 있어야만 존재할 수 있다"라고 생각합니다. 그래서 당시 저희 프로젝트의 약 3분의 1은 계정 추상화, 데이터 분석, L2, 병렬 EVM과 같은 인프라 중심이었습니다. 이러한 프로젝트들은 기술적으로 더 뛰어나고 당시에는 비교적 합리적인 선택이었습니다.

그렇다면 Vernel이 오늘날에도 여전히 인프라를 육성하는 이유는 무엇일까요? 오늘날 인프라의 논리가 바뀌었기 때문입니다. 과거에는 퍼블릭 체인과 데이터에 관한 것이었지만, 이제는 보안에 더 중점을 두고 있습니다. 현재 가장 큰 과제는 사용자가 온체인 세계에 더 편리하고, 안전하고, 신뢰할 수 있도록 하는 것입니다. 과거 계정 추상화 및 가스프리와 같은 일부 프로젝트가 "사용 편의성" 문제를 어느 정도 해결했지만, 잦은 도난, 사기, 그리고 쓸모없는 토큰의 확산과 같은 보안 문제는 여전히 심각합니다. 이제 매일 수만 개의 코인이 체인에서 발행될 수 있지만, 그 뒤에는 수십 명, 심지어 한 자릿수에 불과한 사람들이 반복적으로 활동하고 있을 뿐입니다. 지갑은 이러한 악의적인 행위를 어떻게 식별할 수 있을까요? 사기를 방지하는 방법은 무엇일까요? 스테이블코인이 널리 사용되는 미래를 포함하여 지갑은 규정 준수, 자금세탁 방지 및 기타 문제에 어떻게 대처해야 할까요? 예를 들어, KYT(고객확인)를 통해 승인된 주소나 불법 계좌의 자금을 어떻게 식별할 수 있을까요? 이 모든 것은 "차세대 인프라" 범주에 속합니다. 따라서 저희는 일부 기술 프로젝트를 계속 육성할 예정이지만, 그 방향은 보안 및 규정 준수에 더 가깝습니다. 전반적으로 각 프로젝트의 약 3분의 1에서 4분의 1은 여전히 이 방향에 집중할 것입니다.

민다오: 이번 사이클에서 "알트코인 시즌"에 대한 우리의 정의 또한 바뀌었습니다. 2013년, 2017년, 그리고 2021년 사이클을 돌이켜보면, 모두가 "알트코인 시즌"을 "BTC와 ETH를 제외한 대부분의 암호화폐가 신고가를 경신하는 것"으로 정의했습니다. 하지만 이번 사이클에서는 우리가 예전에 이해했던 "알트코인 시즌"이 실제로 오지 않을 수도 있다고 생각합니다. 왜 그럴까요? 제가 방금 말씀드렸듯이 자본 구조가 크게 바뀌었기 때문입니다. 예를 들어, 지난 라운드에서 이더리움이 비트코인보다 분명히 저조한 성과를 보인 이유는 무엇일까요? ETF, 마이크로스트래티지 등 2,000억 달러 이상의 기관 자금이 비트코인을 뒷받침하고 있기 때문입니다. 이러한 유형의 펀드는 전통적인 암호화폐 시장의 고레버리지 펀드와는 완전히 다릅니다. 이전 사이클을 돌이켜보면, 시장 가격 벤치마크는 실제로 변화를 겪었습니다. 2013년부터 2015년까지는 BTC가 주요 통화였지만, 2017년 이후에는 이더리움이 점차 화폐의 기준이 되었습니다. 이후 스테이블코인이 인기를 얻기 시작하면서 현재 대부분의 토큰은 USDT를 기반으로 가격이 책정됩니다. 스테이블코인으로 가격이 책정되면 시장의 "공명" 효과는 이전 사이클만큼 명확하지 않습니다. 스테이블코인은 더 이상 BTC와 ETH 가격에 직접적으로 연동되지 않기 때문에 "선두주자 주도" 논리가 약화됩니다.

이더리움과 비트코인이 최고치를 경신했지만, 가장 큰 수혜자는 여전히 TVL 스필오버를 감당하는 기본 프로토콜들입니다. 최근 DeFi 전체의 TVL이 역사적 최고치에 근접했지만, 이는 프로토콜 자체의 혁신으로 인한 것이 아닙니다. 대부분의 DeFi 프로토콜 구조는 AMM, 대출, 자산 관리 등 2019년 초에 이미 형성되었으며, 실질적인 혁신은 없었습니다. TVL과 수수료 상승은 프로젝트 자체의 노력보다는 통화 가격 상승에 따른 자연스러운 홍보 효과에 더 가깝습니다. 이는 DeFi와 다른 알트코인(예: Meme, AI, GameFi)의 주요 차이점을 보여줍니다. 전자는 메인 체인 상승 후 자연스럽게 유동성을 확보할 수 있는 반면, 후자는 유동성 확보가 더 어렵습니다. 그러나 투자 관점에서 저는 "DeFi는 ETH의 3배 레버리지"라는 주장에 동의하지 않습니다. 이는 DeFi가 가치를 확보할 수 없기 때문이 아니라, 현재의 자본 구조 때문입니다. 시장의 주요 업체들은 DeFi 프로젝트에 더 깊이 관여하기보다는 BTC나 ETH를 자산 준비금이나 ETF 기반 자산으로 직접 구성하는 것을 선호합니다.

주제 4: 기관과 주식 시장은 Web 3 시장을 어떻게 변화시키고 있는가?

1. 자금 흐름을 볼 때, 월가가 "시장에 진입"하고 있는 것인가요, 아니면 "끊고 떠나는" 것인가요?

릴리: 모든 월가 펀드가 장기 펀드인 것은 아니며, 모든 사람이 이에 대한 기본적인 이해를 갖춰야 합니다. 저는 미국 주식 시장에서 여러 암호화폐 기업의 운영에 참여해 왔고, 여러 프로젝트의 상황을 잘 이해하고 있습니다. 시장의 많은 헤지펀드는 PIPE(사모투자)에 매우 적극적으로 참여합니다. 할인된 가격으로 칩을 확보한 후, PIPE 발행 다음 날 헤지 전략을 사용하여 대량 매도하여 대규모 거래를 성사시킵니다. 이러한 유형의 펀드 운영이 반드시 해당 산업의 장기적인 가치에 대해 낙관적인 것은 아니지만, 이들의 진입은 실제로 산업에 도움이 됩니다. 이러한 펀드의 LP는 다양한 개인 투자자, 패밀리 오피스, 또는 기관 투자자이기 때문에, 어떤 의미에서는 "순환의 고리를 끊는" 것과도 같습니다.

월가 전체의 암호화폐 참여가 점점 더 공식화되고 있습니다. 예를 들어, 모두가 오랫동안 ETF로의 자금 유입에 주목해 왔으며, 비트코인 가격 추세를 예측하는 모델을 구축하려고 노력할 것입니다. 매주 ETF로 순유입되는 자금 규모가 비트코인의 상승 가능성과 일치한다는 것입니다. 이 모델은 특정 기준값을 형성했습니다. 마찬가지로, 코인 주식 회사의 자본 흐름도 유사한 방식으로 살펴볼 수 있습니다. 예를 들어, 일부 회사가 이더리움을 지원하겠다고 발표했는데, 실제로 투자된 자금은 부동산과 같은 자산 배분에 사용되었던 자금일 수 있습니다. 이는 이더리움을 기존 펀드와 더욱 긴밀하게 연결시킬 것입니다. 또한, 비트코인을 제외한 다른 모든 블록체인은 본질적으로 "애플리케이션 체인"입니다. 이더리움, 솔라나, BSC와 같은 플랫폼 체인은 더욱 혁신적인 애플리케이션과 사용자 시나리오에 의존합니다. 점점 더 많은 기관이 1차 시장 투자 또는 제품 직접 사용을 통해 업계에 진입함에 따라 더 많은 긍정적인 영향을 가져올 것입니다.

일반적으로 전통 금융과 암호화폐 세계의 통합은 업계 전체의 인지도를 높이는 데 도움이 됩니다. 하지만 문제점도 있습니다. 월가의 많은 자금 또한 레버리지를 활용하고 있다는 것입니다. 시장이 하락 국면에 접어들면 많은 암호화폐 기업들이 순자산보다 낮은 수준, 즉 시장 가치가 장부 가치보다 낮아질 것입니다. 과거 그레이스케일과 같은 기업들은 역전 현상을 경험했으며, 특히 롱테일 기업들의 경우 앞으로도 이러한 현상이 반복될 것입니다. 마이크로스트래티지처럼 암호화폐에 오랫동안 투자할 수 있는 기업은 거의 없습니다.

2. 창업 프로젝트의 경우 VC, CEX, 전통적인 펀드의 선호도가 바뀌었나요?

James: 현재 강세장인 만큼 코인 가격이 상승하고 있습니다. 많은 "코인 주식" 회사들이 암호화폐 자산을 벤치마크하는 데 더 적극적이며, 심지어 매우 긍정적인 태도를 보이고 있습니다. 하지만 실제로 약세장이 도래하고 코인 가격이 계속 하락하면, 해당 회사들의 자산 가치는 크게 할인되거나 심지어 "역전"될 수 있습니다. 저도 이 의견에 전적으로 동의합니다. 그래서 저희는 투자에 있어 항상 매우 신중했습니다. 좋은 투자 제의를 많이 받았지만, 여러 코인 주식 회사들이 이더리움, 솔라나 또는 다른 암호화폐 자산을 매수하는 등 저희가 참여하기를 바라고 있습니다. 하지만 지금까지 저희는 어떤 곳에도 투자하지 않았습니다. 물론, 이것이 앞으로 투자를 하지 않겠다는 뜻은 아니지만, 더욱 신중할 것입니다. 특히 주류가 아니거나 아직 최고가까지는 아니지만 높은 밸류에이션 프리미엄을 가진 회사들은 장기 투자자에게는 큰 가치가 없다고 생각합니다. 반면, 저희는 진정한 제품 역량, 명확한 사업 모델, 심지어 수익성까지 갖추고 향후 미국 주식 시장에 상장될 가능성이 있는 기업에 투자하는 것을 선호합니다. 예를 들어 Circle, Ledger, CoinLis와 같이 실제 사용자와 매출을 기반으로 업계를 선도하는 기업들이 있습니다. 이러한 기업은 "장기적 가치"에 집중하는 저희의 투자 논리에 더욱 부합합니다.

민다오: 최근 월가의 "코인 주식" 열풍은 분명 뜨겁지만, 제 생각에는 장기적인 가치를 지닌 코인 주식 회사는 많지 않습니다. 마이크로스트래티지와 같은 비트코인 관련 주요 기업들은 실제 자금을 사용하여 채권, 주식을 발행하고, 구조화 상품을 통해 시장에서 비트코인을 순매수하기 때문에 가치가 높습니다. 반면 이더리움을 비롯한 퍼블릭 체인 코인 주식 회사들은 구조적인 차이점을 가지고 있습니다. 이러한 회사들 중 다수는 PIPE(투자자 주도 토큰)를 활용하여 발행량을 늘리고, 코인 보유자를 유치한 후, 조달된 자금으로 토큰을 재매수합니다. 이는 사실상 "좌우 주머니에서 흘러내리는" 것이지, 실질적인 신규 자금 유입이 아닙니다. 이러한 운영 리스크는 특히 코인 가격이 하락할 때 무시할 수 없습니다. 현재 시장은 코인 주식의 "시장 가치 프리미엄"(시장 가치를 각 주식에 해당하는 코인 수로 나눈 값)에 충분히 민감하지 않습니다. 일부 이더리움 유사 코인 주식 회사의 프리미엄은 2~4배에 달했습니다. ATM을 통해 계속 발행한다면, 초기 알고리즘 스테이블코인의 리베이스(Rebase) 모델과 매우 유사합니다. 즉, 초기 주주들을 희석시키고 차익거래 사이클을 형성하기 위해 높은 프리미엄으로 지속적으로 발행하는 것입니다. 마이크로스트래티지(MicroStrategy)와 같은 소수의 기업만이 금융 상품을 활용하여 순자산가치(NAV)보다 프리미엄을 유지하고 약세장에서 자사주 매입 및 기타 수단을 통해 시장 가치를 유지할 수 있습니다. 하지만 대부분의 암호화폐 기업에게는 이것이 거의 불가능합니다. 장기적인 긍정적 사이클을 달성하려면 이러한 기업들은 빠르게 업계 선두주자가 되고 시장 차익거래, 헤지 및 기타 기관들이 우회할 수 없는 핵심 유동성 경쟁자가 되어야 합니다. 그렇지 않으면 대부분은 여전히 "코인을 활용한 주식 투기"라는 차익거래 논리에 머물러 있는데, 이는 초기 DeFi Summer의 게임플레이와 유사합니다. 따라서 저희는 이러한 프로젝트에 직면할 때 항상 매우 신중하며, 실제 제품 역량, 금융 상품 결합 역량, 그리고 장기적인 가치를 갖추고 있는지에 집중합니다.

두준: 이 문제를 다른 각도에서 살펴볼 수 있다고 생각합니다. 신후오(Xinhuo)와 같은 상장 기업의 구체적인 내용은 다루지 않겠습니다. 공식 발표 내용만 주의 깊게 살펴보시면 됩니다. 하지만 코인 발행 프로젝트든 상장 기업이든 결국에는 하나의 본질적인 질문으로 귀결됩니다. 회사는 어떤 가치를 창출하는가? 어떻게 수익을 창출하는가? 현금 흐름은 어떠한가? 이런 관점에서 저는 이러한 시장 상황에 매우 감사하게 생각합니다. 좋은 프로젝트는 좋은 프로젝트이고, 형편없는 프로젝트는 형편없다는 것을 더욱 명확하게 깨닫게 해 주기 때문입니다. 따라서 1차 시장 기업이든 상장 기업이든 결국에는 근본적인 가치 창출과 현금 흐름 역량으로 돌아가야 합니다.