원작자: Arthur Hayes
원문: 루피, 포사이트 뉴스
서클 CEO 제레미 알레어가 코인베이스 CEO 브라이언 암스트롱의 지휘를 받아야 했던 시절, 공개 주식 시장에서 스테이블코인 관련 자산을 거래하는 모든 분들께 이 글이 도움이 되기를 바랍니다. 프로모터들이 무식한 도박꾼들에게 쓸모없는 쓰레기를 팔아넘길 때 발생하는 손실을 피하는 데 도움이 되기를 바랍니다. 이 글을 바탕으로 스테이블코인 시장의 과거, 현재, 그리고 미래를 살펴보겠습니다.
전문 암호화폐 트레이더는 자본 시장에서 다소 독특한 위치를 차지합니다. 생존하고 번영하려면 글로벌 법정화폐 은행 시스템을 통해 자금이 어떻게 흐르는지 깊이 이해해야 합니다. 주식 투자자나 외환 트레이더는 주식이나 통화의 결제 및 이체 방식을 알 필요가 없습니다. 거래를 위해 이용하는 브로커가 이러한 서비스를 백그라운드에서 조용히 제공할 것입니다.
첫째, 첫 비트코인을 사는 것은 쉽지 않으며, 어떤 옵션이 가장 좋고 안전한지 명확하지 않습니다. 적어도 제가 2013년에 암호화폐 거래를 시작했을 때, 대부분의 사람들은 첫 단계로 은행 송금이나 현금을 통해 다른 사람에게서 직접 비트코인을 구매한 후, 더 낮은 수수료로 더 많은 양의 비트코인을 거래할 수 있는 양방향 시장을 제공하는 거래소에서 거래하는 것이었습니다. 하지만 법정화폐를 거래소에 입금하는 것은 여전히 쉽지 않습니다. 많은 거래소가 탄탄한 은행망을 갖추고 있지 않거나 해당 국가의 규제가 모호한 영역에 있기 때문에 직접 자금을 송금할 수 없습니다. 거래소는 사용자를 현지 환전소 현금 바우처를 발행하는 대리점으로 직접 이체하도록 안내하거나, 은행 계좌 개설자에게 암호화폐와 아무런 관련이 없어 보이는 제휴 업체를 설립하여 계좌를 개설하고 사용자에게 자금을 이체하도록 안내하는 등 이 문제를 우회하는 방법을 찾습니다.
사기꾼들은 이러한 마찰을 이용하여 다양한 방식으로 법정화폐를 훔칩니다. 거래소 측에서 자금의 행방을 거짓말로 속이다가 어느 날 갑자기 웹사이트가 사라지고, 힘들게 번 법정화폐도 함께 사라지는 경우가 있습니다. 제3자 중개인을 통해 암호화폐 자본 시장으로 법정화폐를 이체하는 경우, 이러한 중개인은 언제든지 자금을 훔쳐 달아날 수 있습니다.
암호화폐 자본 시장에서 법정화폐를 이체하는 데에는 위험이 따르기 때문에, 트레이더는 거래 상대방의 현금 흐름에 대한 자세한 이해가 필요합니다. 홍콩, 중국 본토, 그리고 대만(제가 중화권이라고 부르는 지역)의 은행 시스템을 통해 자금이 이동하는 동안, 저는 글로벌 결제에 대한 속성 강좌를 수강했습니다.
중화권의 자금 흐름을 이해함으로써 중국과 주요 국제 거래소(예: 비트파이넥스)의 사업 모델을 이해하는 데 도움이 되었습니다. 이는 암호화폐 자본 시장의 모든 진정한 혁신, 특히 스테이블코인 분야가 중화권에서 일어나고 있기 때문에 매우 중요합니다. 계속 읽어보시면 이것이 왜 그렇게 중요한지 이해하실 수 있을 것입니다. 서구에서 가장 성공적인 암호화폐 거래소는 2012년에 설립된 코인베이스입니다. 하지만 코인베이스의 혁신은 금융 혁신에 가장 적대적인 시장 중 하나인 미국에서 은행 관계를 구축하고 유지했다는 것입니다. 그 외에는 코인베이스가 단지 매우 비싼 암호화폐 중개 계좌일 뿐이었고, 이는 초기 투자자들을 억만장자로 만드는 데 필요한 전부였습니다.
스테이블코인에 대한 또 다른 글을 쓰는 이유는 Circle IPO의 엄청난 성공 때문입니다. 분명히 말씀드리자면, Circle은 심각하게 과대평가되어 있지만 주가는 계속 상승할 것입니다. 이번 상장은 스테이블코인 열풍의 시작일 뿐, 끝이 아닙니다. 또 다른 스테이블코인 발행자가 (아마도 미국에서) 공개 시장에 상장하여 금융 공학, 레버리지, 그리고 탁월한 쇼맨십을 이용해 바보들로부터 수천억 달러의 자본을 빼돌리면 거품은 터질 것입니다. 늘 그렇듯, 소중한 돈을 투자하는 대부분의 사람들은 스테이블코인과 암호화폐 결제의 역사, 생태계가 왜 이렇게 발전해 왔는지, 그리고 이것이 어떤 발행자가 성공하고 실패할지를 의미하는지 이해하지 못할 것입니다. 카리스마 있고 신뢰할 수 있는 사람은 무대에 올라 허튼소리를 하고, 손사래를 치며, 자신이 팔고 있는 레버리지가 1조 달러에 달하는 잠재적 스테이블코인 시장을 장악할 것이라고 설득할 것입니다.
여기까지만 읽으셨다면, 스테이블코인 발행사에 대한 투자를 평가할 때 스스로에게 던져야 할 질문은 이것뿐입니다. 스테이블코인 발행사가 상품을 어떻게 유통할 것인가? 대량 유통(즉, 저렴한 비용으로 수백만 명의 사용자에게 도달할 수 있는 능력)을 달성하기 위해 발행사는 암호화폐 거래소, 웹2 소셜 미디어 대기업, 또는 전통적인 은행 등의 채널을 활용해야 합니다. 유통 채널이 없다면 성공할 가능성이 없습니다. 발행사가 이러한 채널 중 하나 이상을 통해 상품을 홍보할 수 있는지 쉽게 확인할 수 없다면, 그냥 떠나세요!
독자 여러분이 이런 식으로 돈을 낭비하지 않기를 바랍니다. 이 글을 읽고 앞으로 다가올 스테이블코인 투자 기회에 대해 비판적으로 생각해 볼 수 있기를 바랍니다. 이 글에서는 스테이블코인 유통의 진화에 대해 논의할 것입니다. 먼저, 테더가 중화권에서 어떻게, 그리고 어떻게 발전하여 남반구에서 스테이블코인 결제 시장을 장악할 수 있는 토대를 마련했는지 살펴보겠습니다. 이어서, ICO(Initial Coin Offering) 붐이 어떻게 테더에게 진정한 제품-시장 적합성을 제공했는지, 그리고 웹2 소셜 미디어 대기업들이 스테이블코인 시장에 진출하기 위해 시도했던 초기 시도들을 살펴보고, 마지막으로 기존 은행들이 어떻게 참여할 것인지에 대해 이야기해 보겠습니다.
중화권의 암호화폐 뱅킹
현재 성공적인 스테이블코인 발행사인 테더, 서클, 이테나는 모두 대형 암호화폐 거래소를 통해 상품을 유통할 수 있는 역량을 갖추고 있습니다. 테더의 발전 과정에 집중하고, 서클에 대해서는 간략하게 설명하겠습니다. 이는 신규 진입자가 테더의 성공을 재현하는 것이 거의 불가능하다는 점을 보여주기 위함입니다.
처음에는 암호화폐 거래소가 간과되었습니다. 예를 들어, 비트파이넥스는 2014년부터 2010년대 후반까지 중국을 제외한 세계 최대 규모의 거래소였습니다. 당시 비트파이넥스는 여러 현지 은행 계좌를 보유한 홍콩 기반 운영 회사가 소유하고 있었습니다. 이는 홍콩에 사는 저처럼 차익거래 트레이더에게는 매우 유용한 정보였습니다. 거래소에 거의 즉시 자금을 이체할 수 있었기 때문입니다. 제가 사는 사이잉푼 아파트 맞은편에는 거의 모든 현지 은행이 모여 있는 거리가 있어서, 수수료와 계좌에 입금하는 데 걸리는 시간을 줄이기 위해 은행들을 오가며 현금을 입출금하곤 했습니다. 평일에는 하루에 한 번 자금을 인출할 수 있었기 때문에 매우 중요했습니다.
한편, 중국 본토에서는 OKCoin, Huobi, Bitcoin China 등 3대 거래소가 모두 대형 국유 은행에 여러 개의 계좌를 보유하고 있습니다. 저는 45분 동안 버스를 타고 선전까지 가서 여권과 기본적인 중국어 실력을 갖추고 여러 지역 은행 계좌를 개설했습니다. 중국 본토와 홍콩에 은행 계좌를 보유한 트레이더로서, 전 세계 유동성에 접근할 수 있으며, 제 법정화폐는 절대 손실되지 않을 것이라고 확신합니다. 반면, 저는 동유럽에 등록된 특정 거래소에 송금할 때마다 은행 시스템을 신뢰할 수 없어 항상 걱정했습니다.
하지만 암호화폐가 인기를 얻으면서 은행들은 암호화폐 관련 계좌를 폐쇄하기 시작했습니다. 매일 각 은행-거래소 관계의 운영 상태를 확인해야 했는데, 이는 제 거래 수익에 매우 부정적인 영향을 미쳤습니다. 거래소 간 자금 이동 속도가 느릴수록 차익거래 수익이 줄어들었기 때문입니다. 하지만 전통적인 은행 채널 대신 블록체인을 통해 전자 달러를 전송할 수 있다면 어떨까요? 그러면 거래소 간 달러가 24시간, 거의 무료로 자유롭게 이동할 수 있을 것입니다.
테더 팀은 비트파이넥스(Bitfinex) 창립자들과 협력하여 이러한 제품을 개발했습니다. 2015년 비트파이넥스는 자사 플랫폼에서 테더 USD(USDT) 사용을 허용했습니다. 당시 테더는 비트코인 블록체인의 계층으로 옴니(Omni) 프로토콜을 사용하여 주소 간에 테더 USD(USDT)를 전송했는데, 이는 비트코인 위에 구축된 네이티브 스마트 컨트랙트 계층입니다.
테더는 특정 기관이 은행 계좌로 미국 달러를 송금할 수 있도록 허용하며, 그 대가로 테더는 USDT를 발행합니다. 이 USDT는 비트파이넥스로 보내 암호화폐를 구매할 수 있습니다. 이 상품을 제공하는 거래소가 단 하나뿐이라는 사실에 왜 이렇게 많은 기대를 하고 있을까요?
모든 결제 시스템과 마찬가지로 스테이블코인은 경제적으로 중요한 참여자들이 네트워크 노드가 될 때만 가치를 발휘합니다. 테더의 경우, 비트파이넥스 외에도 암호화폐 거래자와 기타 대형 거래소는 실질적인 문제 해결을 위해 USDT를 사용해야 합니다.
중화권 전체가 동일한 딜레마에 직면해 있습니다. 은행들은 거래자와 거래소의 계좌를 폐쇄하고 있으며, 아시아 거주자들은 자국 통화의 급격한 가치 하락, 높은 인플레이션, 낮은 국내 은행 예금 금리로 인해 달러에 대한 수요가 높습니다. 대부분의 중국인에게 미국 금융 시장에서 달러에 접근하고 거래 기회를 얻는 것은 어렵거나 아예 불가능합니다. 따라서 인터넷 연결만 있으면 누구나 이용할 수 있는 미국 달러의 디지털 버전인 테더는 매우 매력적입니다.
비트파이넥스와 테더 팀은 이를 활용했습니다. 2013년부터 비트파이넥스의 CEO를 맡아 온 장 루이 반 데르 벨드는 중국 자동차 제조업체에서 근무하며 중화권에 대한 이해를 바탕으로 USDT를 중국 암호화폐 애호가들이 선호하는 미국 달러 계좌로 만들기 위해 노력했습니다. 비트파이넥스는 중국인 임원을 두지 않았지만, 테더와 중국 암호화폐 거래 커뮤니티 사이에 엄청난 신뢰를 구축했습니다. 따라서 중국인들이 테더를 신뢰하는 것은 분명합니다. 남반구에서는 해외 화교들이 사업을 운영하고 있으며, 그들에게는 은행 서비스를 제공하기 위해 테더가 필요합니다.
테더가 유통사로서 단 하나의 대형 거래소만 가지고 있었다면 성공하지 못했을 것입니다. 시장 구조가 너무 많이 바뀌어서 달러로 알트코인을 거래하는 것은 USDT를 통해서만 가능합니다. ICO 붐이 한창이었던 2017년으로 돌아가 봅시다. 당시 테더는 제품-시장 적합성을 확고히 했습니다.
ICO 붐과 테더의 부상
2015년 8월은 중국인민은행(PBOC)이 미국 달러 대비 위안화를 대폭 절하하고 이더리움 네트워크의 네이티브 토큰인 ETH가 거래되기 시작하면서 매우 중요한 달이었습니다. 거시경제와 미시경제가 동시에 전환되었고, 이는 2017년 12월까지 암호화폐 강세장을 뒷받침하는 전설의 시작이었습니다. 비트코인은 135달러에서 2만 달러로 급등했고, 이더리움은 0.33달러에서 1,410달러로 상승했습니다.
중국 달러가 공황 상태에 빠지면 거시경제는 항상 유리합니다. 중국 투자자들은 모든 암호화폐(당시에는 비트코인만)의 미미한 매수자이기 때문에, 위안화에 불안감을 느끼면 비트코인은 상승할 것입니다. 적어도 당시에는 그랬습니다.
중국 중앙은행의 대규모 평가절하로 자본 유출은 더욱 심화되었습니다. 위안화는 집어치우고 달러, 암호화폐, 금, 그리고 해외 부동산만 주세요. 2015년 8월, 비트코인은 2014년 2월 사상 최고가인 1,300달러에서 폭락했습니다. 같은 달 초 마운트곡스(Mt. Gox)가 붕괴되면서 비트파이넥스(Bitfinex)에서 135달러까지 폭락했습니다. 당시 중국 최대 비트코인 장외거래(OTC) 트레이더인 자오둥(Zhao Dong)은 비트파이넥스에서 사상 최대 규모인 6,000BTC의 마진콜을 받았습니다. 중국 자본 유출이라는 이야기가 랠리의 시작이었습니다. BTC/USD는 8월부터 10월까지 세 배 이상 상승했습니다.
미시적인 측면은 항상 가장 흥미로운 부분입니다. 2015년 7월 30일 이더리움 메인넷과 그 자체 화폐인 ETH가 출시된 후, 알트코인이 급증하기 시작했습니다. 폴로닉스는 ETH 거래를 허용한 최초의 거래소였으며, 이러한 선견지명 덕분에 2017년 업계 선두 주자로 자리매김했습니다. 흥미롭게도 서클(Circle)은 ICO 붐이 한창일 때 폴로닉스를 인수하면서 거의 파산 직전까지 갔고, 몇 년 후 막대한 손실을 보고 저스틴 선(Justin Sun)에게 폴로닉스를 매각했습니다.
폴로닉스를 비롯한 중국 거래소들은 순수 암호화폐 거래 플랫폼을 출시하며 신흥 알트코인 시장을 공략했습니다. 비트파이넥스와 달리, 이들은 법정화폐 은행 시스템과 연동할 필요가 없으며, 다른 암호화폐와 거래하기 위한 암호화폐의 입출금만 가능합니다. 하지만 이는 투자자들이 본능적으로 알트코인/USD 쌍을 거래하고 싶어 하기 때문에 이상적인 상황은 아닙니다. 폴로닉스나 윈비(2017년 가을 중국 중앙은행에 의해 폐쇄되기 전까지 중국 최대 ICO 플랫폼)와 같은 거래소들이 USD 법정화폐 입출금을 지원하지 않는다면 어떻게 이러한 거래 쌍을 제공할 수 있겠습니까? 바로 USDT입니다!
이더리움 메인넷 출시 후, USDT는 ERC-20 표준 스마트 컨트랙트를 통해 네트워크에서 유통될 수 있으며, 이더리움을 지원하는 모든 거래소는 USDT를 쉽게 지원할 수 있습니다. 따라서 순수 암호화폐 거래 플랫폼은 시장 수요에 맞춰 알트코인/USDT 거래쌍을 제공할 수 있으며, 이는 비트파이넥스, OK코인, 후오비, 비트코인 차이나와 같은 주요 거래소와 폴로닉스, 윈비와 같은 흥미롭고 투기적인 거래소 간에 디지털 달러가 원활하게 거래될 수 있음을 의미합니다.
ICO 열풍은 훗날 거대 기업으로 성장할 바이낸스를 탄생시켰습니다. 몇 년 전 CEO 쉬밍싱과의 개인적인 갈등으로 OKCoin의 CTO직을 사임한 창펑 자오(CZ)는 세계 최대 알트코인 거래소가 되겠다는 목표로 바이낸스를 설립했습니다. 바이낸스에는 은행 계좌가 없으며, 결제 처리 업체를 거치지 않고 법정화폐를 바이낸스에 직접 입금할 수 있는지는 아직 확실하지 않습니다. 바이낸스는 USDT를 은행 계좌로 사용했고, 금세 알트코인 거래의 중심지로 자리매김했습니다. 그 이후의 이야기는 이미 오래전부터 알려져 있습니다.
2015년부터 2017년까지 테더는 제품-시장 적합성을 달성하고 미래 경쟁자들에 맞서는 기반을 구축했습니다. 중국 거래 커뮤니티의 테더에 대한 신뢰 덕분에 USDT는 모든 주요 거래소에서 거래가 가능합니다. 현재 USDT는 결제 수단으로 사용되지는 않지만, 암호화폐 자본 시장에서 디지털 달러를 입출금하는 가장 효율적인 방법입니다.
2020년대 후반, 거래소들은 은행 계좌 유지에 극심한 어려움을 겪었습니다. 대만은 서구권 외 주요 거래소(글로벌 암호화폐 거래 유동성의 대부분을 장악)의 사실상 암호화폐 뱅킹 허브로 자리매김했습니다. 소수의 대만 은행들이 거래소들이 미국 달러 계좌를 개설하고 웰스파고와 같은 대형 미국 은행과 환거래 은행(correspondent banking) 관계를 유지할 수 있도록 허용했기 때문입니다. 그러나 환거래 은행들이 대만 은행들에게 모든 암호화폐 고객을 추방하거나 글로벌 달러 시장 접근을 차단하라고 요구하면서 이러한 모델은 흐트러지기 시작했습니다. 결과적으로 2020년대 후반, USDT는 암호화폐 자본 시장에서 대규모로 달러를 전송할 수 있는 유일한 수단이 되었고, 대만은 지배적인 스테이블코인으로서의 입지를 공고히 했습니다.
많은 서구 기업들이 암호화폐 결제를 판매 포인트로 삼아 자금을 조달하며 테더의 경쟁사를 만들어냈습니다. 유일하게 살아남은 것은 서클(Circle)의 USDC입니다. 그러나 서클은 보스턴에 본사를 둔 미국 기업이며 중화권 암호화폐 거래와 아무런 관련이 없다는 점에서 분명히 불리한 입장에 있습니다. 서클의 암묵적인 메시지는 중국 = 무섭다; 미국 = 안전하다입니다. 테더는 중국 출신 임원을 두지 않았음에도 불구하고 항상 동북아시아 시장, 그리고 오늘날의 남반구 시장과 연관되어 왔다는 점에서 이 메시지는 아이러니합니다.
소셜 미디어 진입
스테이블코인 열풍은 오랫동안 이어져 왔습니다. 2019년, 페이스북(현재 메타)은 자체 스테이블코인인 리브라(Libra)를 출시하기로 결정했습니다. 리브라의 매력은 페이스북이 인스타그램과 왓츠앱을 통해 중국을 제외한 전 세계에 달러 은행 계좌를 제공할 수 있다는 것이었습니다. 제가 2019년 6월 리브라 관련 글에서 다음과 같이 썼습니다.
페이스북은 리브라를 통해 디지털 자산 산업에 진출하고 있습니다. 분석에 들어가기 전에 분명히 해두자면, 리브라는 탈중앙화되지도 않았고 검열에 강하지도 않으며 암호화폐도 아닙니다. 리브라는 모든 스테이블코인을 파괴할 것이지만, 누가 신경이나 쓰겠습니까? 저는 전례 없는 스폰서가 블록체인 기반 법정화폐 시장 펀드를 만드는 데 가치가 있다고 믿는 프로젝트들에 대해서는 전혀 개의치 않습니다.
리브라는 시중은행과 중앙은행을 난처한 상황에 빠뜨릴 수 있습니다. 그들의 역할을 규제된 디지털 법정화폐 창고로 전락시킬 수도 있습니다. 디지털 시대에 이러한 기관들이 마땅히 해야 할 일이 바로 이것입니다.
Libra와 다른 Web2 소셜 미디어 회사가 출시한 스테이블코인은 가장 많은 고객을 보유하고 있으며 고객의 선호도와 행동에 대해 거의 완벽하게 알고 있기 때문에 주목을 받았어야 했습니다.
마침내 미국 정치인들은 결제 및 외환 시장에서의 실질적인 경쟁으로부터 기존 은행들을 보호하기 위한 조치를 취했습니다. 당시 제가 한 말은 다음과 같습니다.
저는 하원 금융서비스위원회 소속 맥신 워터스 하원의원의 어리석은 발언과 행동에 전혀 공감하지 않습니다. 하지만 그녀와 다른 정부 관리들의 우려는 대중에 대한 이타적인 감정에서 비롯된 것이 아니라, 자신들이 부를 축적하고 권력을 유지할 수 있도록 해준 금융 서비스 산업의 붕괴에 대한 두려움에서 비롯된 것입니다. 정부 관리들이 리브라를 적극적으로 비난하는 것은 이 프로젝트가 인류 사회에 잠재적으로 긍정적인 가치를 지니고 있음을 시사합니다.
그건 과거였지만, 이제 트럼프 행정부는 금융 시장에서 경쟁을 허용할 것입니다. 트럼프 2.0은 바이든 행정부 시절 자신의 가족 전체를 플랫폼에서 쫓아낸 은행들을 전혀 좋아하지 않습니다. 그 결과, 소셜 미디어 기업들은 플랫폼에 스테이블코인 기술을 내장하는 프로젝트를 재개하고 있습니다.
이는 소셜 미디어 기업 주주들에게는 희소식입니다. 이러한 기업들은 기존 은행 시스템의 결제 및 외환 수입원을 완전히 잠식할 수 있습니다. 하지만 이는 새로운 스테이블코인을 만드는 기업가에게는 좋지 않은 소식입니다. 소셜 미디어 기업들은 스테이블코인 사업을 지원하는 데 필요한 모든 것을 스스로 구축할 것이기 때문입니다. 신흥 스테이블코인 발행 기업 투자자는 발행 기업이 소셜 미디어 기업과 협력하거나 이를 통해 배포한다고 주장하는지 신중하게 살펴봐야 합니다.
다른 기술 기업들도 스테이블코인 열풍에 뛰어들고 있습니다. 소셜 미디어 플랫폼 X, 에어비앤비, 구글 모두 스테이블코인을 사업 운영에 통합하는 것에 대해 초기 논의를 진행하고 있습니다. 과거 블록체인 기술 실험에 실패했던 마크 저커버그의 메타(Meta)는 암호화폐 기업들과 결제용 스테이블코인 도입을 논의해 왔다고 지난달 포춘(Fortune)이 보도했습니다.
전통 은행의 몰락
은행들이 좋아하든 싫어하든, 더 이상 디지털 법정화폐를 보유하고 이체하여 매년 수십억 달러의 수익을 창출할 수 없게 될 것이며, 외환 거래로 동일한 수수료를 받을 수도 없게 될 것입니다. 최근 한 대형 은행의 이사와 스테이블코인에 대해 이야기를 나누었는데, 그들은 우리는 망했다고 말했습니다. 그들은 스테이블코인이 막을 수 없다고 믿으며 나이지리아의 상황을 그 증거로 제시합니다. 저는 이전에 나이지리아에서 USDT가 얼마나 널리 퍼져 있는지 몰랐지만, 중앙은행이 암호화폐를 금지하려고 시도한 이후에도 나이지리아 GDP의 3분의 1이 USDT로 거래되었다고 말했습니다.
그들은 USDT 도입이 하향식이 아닌 상향식 접근 방식이어서 규제 당국이 이를 막을 힘이 없었다고 지적합니다. 규제 당국이 이를 인지하고 조치를 취하려 했을 때는 이미 대중에게 널리 퍼져 있었기 때문에 너무 늦었습니다.
모든 대형 전통 은행에는 고위직에 자신들과 같은 사람들이 있지만, 은행 조직은 변화를 원하지 않습니다. 변화는 많은 세포(즉, 직원)의 죽음을 의미하기 때문입니다. 테더는 직원이 100명도 채 되지 않지만, 블록체인 기술을 활용하여 전체 글로벌 은행 시스템의 핵심 기능을 수행할 수 있도록 확장할 수 있습니다. 이와 대조적으로, 세계 최고의 상업 은행인 JP모건 체이스는 30만 명이 조금 넘는 직원을 고용하고 있습니다.
은행들은 적응하거나 도태되거나 둘 중 하나의 중대한 기로에 직면해 있습니다. 하지만 비대해진 인력을 효율화하고 글로벌 디지털 경제에 필요한 제품을 제공하는 데 걸림돌이 되는 것은 바로 규범적 규제, 즉 특정 기능을 수행하는 데 얼마나 많은 인력을 고용해야 하는지에 대한 규제입니다. 예를 들어, 비트멕스(BitMEX)에서 도쿄 지사를 열고 암호화폐 거래 라이선스를 취득하려던 제 경험을 살펴보겠습니다. 경영진은 핵심 파생상품 사업 외에도 일부 제한적인 암호화폐 거래를 위해 현지 지사를 열고 라이선스를 취득해야 할지 여부를 고민했습니다. 기술만으로는 요건을 충족할 수 없기 때문에 규정 준수 비용이 문제이며, 규제 당국은 각 규정 준수 및 운영 기능에 대해 적절한 수준의 경험을 갖춘 인력을 고용해야 한다고 규정하고 있습니다. 정확한 숫자는 기억나지 않지만, 연봉 최소 8만 달러 이상을 받는 직원 60명 정도가 필요한 모든 기능을 수행하는 데 연간 총 480만 달러가 소요되었을 겁니다. SaaS 업체를 이용하면 연간 10만 달러도 안 되는 비용으로 자동화할 수 있고, 실수가 잦은 사람을 고용하는 것보다 실수도 적습니다. 아… 그리고 일본에서는 사무실 전체를 폐쇄하지 않는 한 누구도 해고할 수 없습니다.
전 세계적으로 문제는 은행 규제가 고학력층을 위한 일자리 창출 프로그램이라는 것입니다. 고학력자들은 헛소리만 듣고 정작 중요한 건 모르는 채, 그저 고액 연봉을 받는 출퇴근 기록원일 뿐입니다. 은행 임원들이 직원 수를 99% 감축하고 생산성을 높이고 싶어 하지만, 규제 대상 기관으로서는 그럴 수 없습니다.
스테이블코인은 결국 기존 은행에서 제한적으로 도입될 것이며, 은행들은 기존의 느리고 비싼 시스템과 새롭고 빠르고 저렴한 시스템, 두 가지 병렬 시스템을 운영하게 될 것입니다. 스테이블코인을 얼마나 진정으로 수용할 수 있는지는 각 지사의 건전성 규제 기관에 의해 결정될 것입니다. JP모건은 하나의 조직이 아니라 각국의 JP모건 지점마다 규제가 다르며, 지점 간에 데이터와 인력이 공유되지 않는 경우가 많아 전사적인 기술 기반 합리화가 불가능합니다. 은행원 여러분, 행운을 빕니다. 규제는 웹2(Web2)로부터 여러분을 보호해 주지만, 웹3(Web3)에서는 생존을 위협할 것입니다.
이러한 은행들은 스테이블코인의 기술 개발이나 유통에 있어 제3자와 협력하지 않을 것이며, 모든 과정을 자체적으로 진행할 것입니다. 실제로 규제 당국은 이를 명시적으로 금지할 수도 있습니다. 따라서 이러한 유통 채널은 자체 스테이블코인 기술을 개발하는 기업가들에게는 폐쇄적입니다. 발행자가 기존 은행을 위해 아무리 많은 개념 증명(PoC)을 진행한다고 주장하더라도, 은행 전체의 채택으로 이어지지는 않을 것입니다. 따라서 투자자라면 스테이블코인 발행자가 기존 은행과 협력하여 제품을 시장에 출시하겠다고 주장하는 경우, 즉시 실행에 옮기십시오.
이제 신규 진입자들이 스테이블코인 유통 채널에 대규모로 접근하는 데 직면하는 어려움을 이해하셨으니, 왜 그들이 불가능한 시도를 하는지 알아보겠습니다. 스테이블코인 발행자가 되는 것은 엄청난 수익성을 가져다주기 때문입니다.
스테이블코인 발행자의 수익성은 순이자수입(NIM)에 따라 달라집니다. 발행자의 원가 기준은 보유자에게 지급하는 수수료이며, 수익은 현금 투자 수익(예: 테더와 서클의 국채 투자)이나 암호화폐 시장 차익거래(예: 이테나)에서 발생합니다. 가장 수익성이 높은 발행자인 테더는 USDT 보유자나 예금자에게 수수료를 지불하지 않으며, 국채 수익률에 따라 순이자수입을 모두 얻습니다.
테더는 가장 강력한 네트워크 효과를 가지고 있기 때문에 순자산(NIM)을 모두 유지할 수 있으며, 고객은 USD 은행 계좌를 선택할 수 있는 다른 선택지가 없습니다. USDT가 널리 사용되기 때문에 잠재 고객은 다른 USD 스테이블코인을 선택하지 않을 것입니다. 개인적인 예로, 저는 아르헨티나에서 스키 시즌 비용을 어떻게 지불하는지 살펴보겠습니다. 저는 매년 몇 주 동안 아르헨티나 시골에서 스키를 타는데, 2018년 처음 갔을 때는 상점에서 해외 신용카드를 받지 않으면 결제가 번거로웠습니다. 하지만 2023년에는 USDT가 도입되었습니다. 제 가이드, 운전기사, 요리사 모두 USDT를 결제 수단으로 받습니다. 제가 원하더라도 페소로 결제할 수 없었기 때문에 아주 다행입니다. 은행 ATM은 거래당 최대 30페소까지만 사용 가능하고, 수수료도 30%나 부과됩니다. 테더 만세, 빌어먹을 범죄자들아. 직원들에게는 좋은 일입니다. 암호화폐 거래소나 모바일 지갑에 저장된 디지털 달러를 받아서 국내외에서 상품과 서비스에 쉽게 사용할 수 있으니까요.
테더의 수익성은 소셜 미디어 회사와 은행이 자체 스테이블코인을 만들 수 있는 최고의 광고입니다. 두 회사 모두 예금 수수료를 지불할 필요가 없습니다. 이미 견고한 유통 네트워크가 있기 때문입니다. 즉, 순자산가치(NIM)를 모두 확보할 수 있다는 뜻입니다. 따라서 이는 그들에게 엄청난 수익원이 될 수 있습니다.
테더는 이 차트가 보여주는 것보다 매년 더 많은 수익을 올리고 있습니다. 이 차트는 모든 AUC(발행 및 유통 자산)가 12개월 만기 국채에 투자된다고 가정하며, 이는 테더의 수익률이 미국 금리와 높은 상관관계를 보임을 보여줍니다. 연준이 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상하면서 2021년에서 2022년 사이에 수익률이 크게 상승했음을 알 수 있습니다.
위의 표는 제가 Dust on Crust Part Deux라는 기사에 게재한 표인데, 2023년 데이터를 사용하여 테더가 전 세계에서 1인당 이익이 가장 높은 은행임을 증명합니다.
스테이블코인을 특정 거래소, 소셜 미디어 기업 또는 전통적인 은행이 소유하지 않는 한, 스테이블코인 배포에는 상당한 비용이 발생할 수 있습니다. 비트파이넥스는 수백만 명의 사용자를 보유하고 있으므로 테더는 처음부터 수백만 명의 고객을 확보하고 있습니다. 테더는 비트파이넥스가 부분적으로 소유하고 있기 때문에 발행 수수료를 지불할 필요가 없으며, 모든 알트코인은 USDT로 거래될 수 있습니다.
Circle과 이후 출시될 모든 스테이블코인은 어떤 방식으로든 거래소를 통한 배포 비용을 지불해야 합니다. 소셜 미디어 기업과 은행은 스테이블코인을 구축하고 운영하기 위해 제3자와 협력하지 않을 것이므로 암호화폐 거래소만이 유일한 선택지입니다. 암호화폐 거래소는 바이낸스의 BUSD처럼 자체 스테이블코인을 개발할 수 있지만, 결국 많은 거래소는 결제 네트워크 구축이 너무 어렵고 핵심 사업에 방해가 된다고 판단합니다. 거래소는 스테이블코인 거래를 위해 발행사의 지분이나 발행사의 순이자마진(NIM) 일부를 요구하지만, 그렇게 하더라도 모든 암호화폐/USD 거래쌍은 여전히 USDT로 거래될 가능성이 높으므로 테더가 여전히 시장을 장악하고 있습니다. 이것이 Circle이 테더의 영향을 받지 않는 유일한 주요 거래소인 코인베이스와 협력해야 했던 이유입니다. 코인베이스의 고객은 주로 미국과 서유럽 고객입니다. 테더는 미국 상무부 장관 하워드 루트닉이 테더에 호감을 갖고 자신의 회사인 캔터 피츠제럴드를 통해 테더를 인수하기 전까지 서방 언론에서 외국에서 만들어진 사기극으로 비난받았습니다. 코인베이스의 존속은 미국 정치 기득권층의 만족에 달려 있었기에, 대안을 찾아야 했습니다. 그래서 제레미 알레어가 등장했습니다.
이 거래는 Circle이 Coinbase 네트워크에서 배포하는 대가로 Coinbase에 순이자 수입의 50%를 지불한다는 내용입니다.
신규 스테이블코인 발행사들은 매우 어려운 상황에 처해 있습니다. 공개된 유통 채널이 없고, 모든 주요 암호화폐 거래소는 테더, 서클, 이테나와 같은 기존 발행사를 소유하거나 협력하고 있으며, 소셜 미디어 기업과 은행들은 자체 솔루션을 구축할 것입니다. 따라서 신규 발행사들은 순이자마진(NIM)의 상당 부분을 예금자들에게 돌려주어, 더 나은 채택률을 보이는 다른 스테이블코인들로부터 예금자들을 떼어내려고 노력해야 합니다. 궁극적으로 이것이 투자자들이 이번 주기가 끝날 무렵 거의 모든 상장 스테이블코인 발행사나 기술 제공업체에 막대한 손실을 입게 되는 이유입니다. 하지만 이것이 파티를 멈추지는 않을 것입니다. 투자자들이 스테이블코인의 막대한 수익 잠재력에 왜 판단력을 잃는지 자세히 살펴보겠습니다.
이야기
비트코인과 기타 쓸모없는 코인을 보유하는 것 외에도 암호화폐 부를 창출하는 세 가지 사업 모델이 있습니다. 채굴, 거래소 운영, 그리고 스테이블코인 발행입니다. 제 경우, 제 부는 파생상품 거래소인 비트멕스(BitMEX)의 보유 자산에서 비롯되며, 제 패밀리 오피스인 멜스트롬(Maelstrom)의 최대 보유 자산이자 최대 절대 수익원은 USDe 스테이블코인 발행사인 이테나(Ethena)입니다. 2024년, 이테나는 1년도 채 되지 않아 무(無)에서 시작하여 세 번째로 큰 스테이블코인으로 성장했습니다.
스테이블코인에 대한 이야기는 전통 금융(TradFi)의 꼭두각시들 중에서도 가장 크고 명확한 접근 가능한 시장을 가지고 있다는 점에서 독특합니다. 테더는 사람들의 자금을 보관하고 이체할 수 있도록 하는 온체인 은행이 1인당 가장 수익성이 높은 금융 기관이 될 수 있음을 입증했습니다. 테더는 미국 정부의 모든 단계에서 시행 조치에 직면했음에도 불구하고 성공을 거두었습니다. 만약 미국 당국이 스테이블코인에 대해 최소한 적대적인 태도를 줄이고, 예금을 놓고 전통 은행과 경쟁할 수 있도록 어느 정도의 운영 자유를 허용한다면 어떻게 될까요?
이제 현재 상황을 살펴보겠습니다. 미국 재무부 관계자들은 스테이블코인 발행량이 2조 달러까지 증가할 수 있다고 보고 있습니다. 또한 USD 스테이블코인이 달러 패권을 강화/유지하는 선봉이 될 수 있으며, 가격에 민감하지 않은 미국 국채 매수자로서의 역할을 할 수 있다고 생각합니다. 와, 이는 강력한 거시경제적 이점입니다. 더욱 놀라운 것은 트럼프 대통령이 대형 은행들에 대한 깊은 증오심을 가지고 있다는 점입니다. 트럼프 대통령은 초대 대통령 임기 이후 자신과 가족을 플랫폼에서 몰아냈기 때문입니다. 그는 자유 시장이 디지털 달러를 더 좋고, 더 빠르고, 더 안전하게 보유하고 전송할 수 있는 방법을 제공하는 것을 막을 생각이 전혀 없습니다. 심지어 그의 아들들조차 스테이블코인 개발에 참여했습니다.
이것이 투자자들이 투자 가능한 스테이블코인 프로젝트에 그토록 열광하는 이유입니다. 이를 자본 투자 기회로 어떻게 해석하는지 살펴보기에 앞서, 먼저 투자 가능한 프로젝트의 기준을 정의해 보겠습니다.
발행자는 미국 주식 시장에 어떤 형태로든 상장할 수 있습니다. 그런 다음 발행자는 디지털 달러 거래 상품을 출시할 것입니다. 이건 외국 상품이 아니라 미국 상품입니다. 그게 전부입니다. 보시다시피 여기에는 창의성을 발휘할 여지가 많습니다.
파괴로 가는 길
가장 눈에 띄는 IPO 발행사는 미국 기업인 Circle입니다. Circle은 발행량 기준 두 번째로 큰 스테이블코인 발행사입니다. Circle은 현재 심각하게 과대평가되어 있습니다. Circle은 이자 수입의 50%를 Coinbase에 기부하지만, Circle의 시가총액은 Coinbase의 39%에 불과합니다. Coinbase는 수익성 있는 다양한 사업 부문과 전 세계 수천만 명의 고객을 보유한 원스톱 암호화폐 금융 플랫폼입니다.
Circle을 공매도해야 할까요? 절대 아닙니다! Circle/Coinbase 시가총액 비율이 문제라고 생각하신다면 Coinbase를 매수하는 것이 좋습니다. Circle은 과대평가되어 있지만, 몇 년 후 스테이블코인 열풍을 돌이켜보면 많은 투자자들이 Circle을 보유했으면 좋았을 텐데 하고 후회할 것입니다. 최소한 돈이 좀 남았을 테니까요.
다음 상장 물결은 Circle의 모방 기업들이 될 것입니다. 이들은 Circle보다 상대적으로 높은 가격/AUC 비율을 보일 것이며, 매출 면에서는 Circle을 앞지르지 못할 수도 있습니다. 홍보업체들은 무의미한 TradFi 자격증을 내세우며, 기존 은행들과 파트너십을 맺거나 유통 채널을 활용하여 글로벌 USD 결제 시장에서 기존 은행들을 뒤흔들 수 있는 인맥과 역량을 갖추고 있다고 투자자들을 설득하려 할 것입니다. 이러한 계략은 성공할 것이고, 발행사들은 막대한 자금을 조달할 것입니다. 한동안 업계에 몸담아 온 우리에게는 정장 차림의 광대들이 대중을 속여 자신들의 엉터리 기업에 투자하게 만드는 모습을 보는 것은 정말 우스꽝스럽습니다.
첫 번째 물결 이후, 사기의 규모는 전적으로 미국에서 제정된 스테이블코인 규제에 달려 있습니다. 발행자가 스테이블코인의 담보와 보유자에게 수익률을 지급할 수 있는 권한에 대해 더 많은 자유를 얻을수록, 그들은 그 추악함을 감추기 위해 더 많은 금융 수단을 활용할 수 있습니다. 만약 스테이블코인 규제가 완화되거나 아예 손대지 않는 방식으로 진행된다면, 테라/루나 사태와 같은 상황이 재현될 수 있습니다. 즉, 발행자가 일종의 가짜 알고리즘 기반 스테이블코인 폰지 사기를 만들어 보유자에게 자산 일부를 레버리지하여 높은 수익을 지급하는 것입니다.
보시다시피, 미래에 대해 말할 수 있는 것은 상대적으로 별로 없습니다. 신규 진입자를 위한 유통 채널이 이미 폐쇄되었고 실질적인 미래도 없기 때문입니다.
하지만 공매도하지 마세요. 이 새로운 주식들은 공매도 투자자들에게 큰 손실을 안겨줄 것입니다. 전 시티그룹 CEO 척 프린스는 회사의 서브프라임 모기지 관련 질문에 음악이 멈추면 유동성 측면에서 복잡해집니다. 하지만 음악이 계속되는 한, 우리는 일어나 춤을 추어야 합니다. 우리는 여전히 춤을 추고 있습니다.라고 답했습니다.
Maelstrom이 어떻게 춤을 출지는 모르겠지만, 돈이 된다면 할 겁니다.
본 기사에 표현된 모든 의견은 저자의 개인적인 의견이며, 투자 결정의 근거로 사용되어서는 안 되며, 투자 거래에 참여하라는 권장이나 제안으로 해석되어서도 안 됩니다.
