원저자: Alex Liu, Foresight News
카지노는 거래소에서 돈을 받고, 은행은 스테이블코인에 이자를 내지 않습니다. 비유가 적절하지 않을 수도 있지만, 암호화폐 업계에서 가장 인기 있는 두 가지 사업 모델의 수익성이 얼마나 높은지 보여주기에 충분합니다. 거래소 분야의 경쟁은 치열하고, 구조적인 기회는 찾기 어려우며, 스테이블코인에 대한 새로운 과대광고가 막 시작된 것 같습니다.
최근 USDC 발행사인 서클(Circle)이 스테이블코인으로는 최초로 상장되어 투자자들의 관심을 받았습니다. 첫날 종가는 IPO 가격의 세 배에 달했으며, 시가총액은 200억 달러를 넘어섰습니다. 테더(Tether)의 그림자가 드리운 스테이블코인 결제 플랫폼 플라즈마(Plasma)는 단 몇 분 만에 5억 달러의 자금을 조달했습니다. 심지어 1천만 달러 이상을 예치하기 위해 수만 달러의 ETH 네트워크 수수료를 기꺼이 지불하는 사람들도 있었습니다.
Circle StockCRCL 가격
사람들은 왜 스테이블코인이 좋은 사업이라고 할까요? 설령 그렇다고 하더라도, 개인 투자자들이 참여할 수 있을까요? 이 글은 현재 주류 스테이블코인의 운영 모델과 수익률을 간략하게 분석하고, 돈 버는 사람은 상장을 원하지 않고, 상장한 사람은 수익을 나눠 갖지 못할 수도 있다는 현 상황과 개인 투자자들이 스테이블코인 투자에서 겪는 어려움을 짚어보고, 잠재적 해결책을 모색하는 것을 목표로 합니다.
스테이블코인은 좋은 사업일까?
먼저 결론을 말씀드리겠습니다. 스테이블코인이 좋은 사업인지는 여러 주체에 따라 다릅니다. 현재 가장 수익성이 높은 주체는 테더 USDT를 발행하는 테더입니다.
모든 스테이블코인을 비교하기 위해 이자 지급 없는 은행이라는 용어를 사용하는 것은 적절하지 않습니다. 업계에는 sUSDe, sUSDS, sfrxUSD, scrvUSD와 같은 이자 지급 스테이블코인이 있으며, 그 수익은 예금자에게 돌아갑니다. 하지만 테더(Tether)와 같은 특정 플레이어의 경우, 이자 지급 없는 은행보다 훨씬 더 과도합니다. 이자 지급이 없을 뿐만 아니라, USDT를 미국 달러로 환매(출금)할 때 0.1%의 환매 수수료를 지불해야 하며, 환매 수수료 상한은 미화 1,000달러입니다.
은행과 달리 스테이블코인은 다양한 수입원을 가지고 있습니다. 은행의 주요 수입원은 대출자에게 자금을 대출하여 대출 이자와 예금자에게 지급하는 이자의 차액을 얻는 것입니다. 차용자가 대출금을 상환하지 못할 경우, 부실 채권 손실이 발생할 수 있습니다. 테더와 같은 주요 스테이블코인 발행사는 미국 단기 국채(T-Bill)를 법정화폐로 매입하여 부실 채권 위험을 제거함으로써 무위험 수익을 확보합니다. 이는 이자를 지급하지 않는 은행보다 더 나은 수익 모델입니다.
이테나(Ethena)와 같은 스테이블코인 프로토콜은 복잡한 펀드 관리 플랫폼과 유사하며, 주로 암호화폐 자산의 현물 담보, 무기한 계약 헤지 및 자금 조달 금리 차익거래를 통해 수익을 창출합니다. 따라서 위험도 증가합니다. 커브(Curve), 스카이(Sky), 에이브(Aave)와 같은 프로토콜에서 출시된 스테이블코인은 주로 이자 대출을 통해 수익을 창출하는데, 이 또한 위험 부담이 있습니다. 예금자에게 이자의 일부 또는 전부를 반환하는 이자부 스테이블코인은 자금을 예치하는 사용자에게는 분명 유익하지만, 그 기반이 되는 사업 모델의 수익은 감소시킵니다.
일부 기업의 순이익과 직원 수
이처럼 테더는 자금 유입만 허용하고 유출은 허용하지 않는 방식으로, 완전히 누워서 돈 버는 꼴입니다. 위 그림에서 볼 수 있듯이, 테더의 24년 수익은 130억 달러로 모건스탠리나 골드만삭스 같은 금융 대기업을 능가하며, 직원 100명도 골드만삭스의 수백 분의 몇에 불과해 매우 높은 노동 효율성 비율을 보여줍니다. 비슷한 수익률을 기록하는 암호화폐 거래소 바이낸스는 전 세계적으로 5,000명 이상의 직원을 보유하고 있지만, 노동 효율성 면에서도 뒤처져 있습니다. 자오창펑은 최근 X에서 바이낸스가 테더보다 훨씬 덜 효율적이라고 인정했습니다. 그 이유는 테더가 가장 핵심적이고 수익성이 높은 USDT 사업 운영에만 집중하면 되기 때문입니다. 동시에 USDT 자체에도 선구자 효과와 네트워크 효과가 있으며, 시장 수요도 지속적으로 확대되고 있어 과도한 마케팅 노력 없이도 자연스럽게 성장할 수 있습니다. 반면 암호화폐 거래소는 사업 구조가 복잡하고 경쟁이 치열합니다. 그들은 새로운 코인을 상장하고, 고객을 유지하고, 마케팅 활동을 해야 하는데, 이는 많은 인력과 자본 비용을 소모합니다.
테더의 USDT는 정말 좋은 사업입니다. 서클은 스테이블코인 시장에서 2인자입니다. 서클의 USDC는 현재 시가총액 600억 달러를 돌파하며 테더 USDT의 거의 40%를 차지합니다. 서클은 돈 찍어내는 기계 역할을 해야 하지 않을까요?
지금은 적어도 대답은 아니요입니다.
Circle의 재무 보고서에 따르면 2024년 순이익은 1억 5,500만 달러에 불과합니다(테더는 수백억 달러). 이는 Circle의 유통 비용이 10억 달러가 넘고, 총이익의 대부분이 USDC 도입을 촉진하기 위해 Coinbase와 Binance와 같은 파트너사에 배분되기 때문입니다. 예를 들어, Coinbase 거래소에서 USDC가 창출하는 모든 수익은 Coinbase의 소유이며(Coinbase는 수익을 사용자에게 이자로 배분합니다), Coinbase는 거래소 외부에서도 USDC가 창출하는 수익의 절반을 가져갈 수 있습니다.
서클 재무 보고서 표
경쟁사(USDT가 USDC와 규정 준수 측면에서 경쟁하지 않더라도, PYUSD, FDUSD 등 USDC와 마찬가지로 규정 준수를 추구하는 경우)가 존재함에 따라, Circle의 도입 우위를 유지하기 위해서는 유통 비용이 오랫동안 높을 수 있습니다. 요약하자면, Circle은 잠재력이 큰 사업이지만 여전히 치열한 경쟁 환경에서 고전하고 있으며 아직 수익성을 달성하지 못했습니다.
소매 투자자들의 곤경
위에서 언급한 내용을 보면 스테이블코인 분야에서 1등 기업인 테더가 투자할 만한 가치가 충분한 사업이라는 것은 의심할 여지가 없지만, 현재 상황에서는 개인 투자자들이 전혀 투자 기회를 얻지 못하고 있습니다.
테더 CEO 파올로 아르도이노는 X에서 테더가 상장하면 기업 가치가 5,150억 달러에 달해 코스트코와 코카콜라를 제치고 세계 19위 기업이 될 것이라고 리트윗하며 당분간 IPO 계획은 없습니다.라고 밝혔습니다. 테더의 수익성을 고려하면 외부 자금 조달은 필요하지 않습니다. 마카오 카지노를 독점적으로 운영할 권리를 획득한다면 파트너를 영입하기보다는 독립적으로 운영하려는 것이겠죠.
그러므로 가장 수익성이 높은 스테이블코인 회사들은 상장을 원하지 않습니다.
개인 투자자들은 이미 상장한 2인자 서클에 투자하는 것을 고려해야 할까요? 약 30달러의 공모가에 CRCL을 매수할 수 있는 투자자는 거의 없습니다. 실제로 대부분의 개인 투자자들이 직면한 것은 시가총액 수백억 달러에 주가수익비율(PER)이 100을 넘고, 개장 시 순이익이 1억 달러에 달하는 CRCL입니다. 이처럼 높은 주가수익비율(PER)을 가진 주식을 매수하는 것은 대개 미래에 대한 베팅으로, 상당히 위험합니다.
더욱이, 주가수익비율(P/E)이 높고 빠르게 성장하는 인터넷 기술 기업으로서 장기간 배당금을 지급하지 않는 것은 당연한 일입니다. 주주가 된다고 해서 아무것도 하지 않고도 돈을 벌 수 있다는 뜻은 아닙니다.
돈을 버는 사람들은 상장을 원하지 않고, 상장하는 사람들은 그 수익을 공유하지 않을 수도 있습니다. 사실, 수익은 개인 투자자들과 아무런 상관이 없습니다. 개인 투자자들이 고수익 종목에 투자하기는 어렵습니다. 이것이 바로 개인 투자자들의 딜레마입니다.
평소의 시도
개인 투자자에게 필요한 것은 일반 모드입니다.
유주얼(Usual)은 논란의 여지가 있는 스테이블코인 프로토콜입니다. 한때 USD 0++의 디페깅(depegging)으로 인해 많은 사용자가 손실을 입었고, 이는 프로젝트에 대한 커뮤니티의 신뢰를 심각하게 훼손했습니다. 그러나 유주얼 프로토콜 자체의 메커니즘 설계는 매우 긍정적이며, 분배 메커니즘과 토큰 경제 설계 측면에서 가치 있는 시도를 해왔습니다.
Usual에서 발행하는 스테이블코인은 USD 0이며, USD 0은 1달러 상당의 실물자산(RWA)으로 뒷받침됩니다. 여기서 RWA는 USYC 및 M과 같은 이자부 스테이블코인으로, 미국 단기 국채(T-Bill)에서 수익을 창출하며, Hashnote와 같은 라이선스를 취득하고 규정을 준수하는 RWA 발행사에서 발행합니다.
단순히 미화 0달러를 보유하는 것만으로는 이자가 발생하지 않으며, 기초 RWA 자산에서 발생하는 국채 수익은 프로토콜에 의해 포착됩니다. 테더와 마찬가지로, 이는 좋은 사업입니다.
하지만 Usual은 결국 Tether가 아닙니다. USDT는 선구자 효과와 네트워크 효과를 가지고 있어, 거래소 거래, 동남아시아, 아프리카 등지에서 결제 수단으로서의 그림자 달러 역할 등 수요를 뒷받침하는 실질적인 활용 사례를 만들어내고 있으며, 모두가 자발적으로 USDt를 보유하고 있습니다. 그런데 왜 사람들은 이자 없이 0달러를 보유할까요?
일반 생태계의 또 다른 역할인 USD 0++가 유용하게 쓰입니다. USD 0++의 정확한 명칭은 유동성 강화 국고채이지만, 코드에 USD가 포함되어 있어 스테이블코인으로 오해하기 쉽습니다. 사용자는 USD 0을 USD 0++에 담보로 제공할 수 있으며, 1 USD 0++는 4년(즉, 2028년) 후 1 USD 0으로 상환할 수 있습니다. 4년 만기 이전에는 USD 0++의 가치가 1 USD 0보다 작아야 하며, 시간이 지남에 따라 점진적으로 그 수준에 가까워져야 한다는 것을 이해하는 것은 어렵지 않습니다.
국고채의 패턴은 이렇습니다. 액면가 110위안인 1년 만기 국고채를 100위안으로 매수합니다. 만기 시 110위안을 교환하면 110위안을 받게 됩니다. 따라서 국고채를 매수하면 연 10%의 수익률을 확보하게 됩니다. 마찬가지로, 국고채의 상환 기간이 가까워질수록 액면가에 가까워집니다.
프로토콜이 빠르게 개발되던 당시, 유주얼(Usual)은 USD 0과 USD 0++를 1:1 비율로 교환했습니다. 이는 의도적이든 의도치 않든 USD 0++가 스테이블코인이라는 오해를 심화시켰고, 이후 USD 0++의 디펙킹(depecking)으로 인한 피해의 직접적인 원인이 되었습니다. 스테이블코인이 아니기 때문에 당연히 디펙킹은 발생하지 않지만, 보유자들은 손실을 입었습니다.
USD 0을 약속하고 USD 0++를 받으면, 사용자는 향후 4년간의 자금 수익을 넘겨주는 셈입니다. 그렇다면 왜 사용자는 이렇게 할까요? Usual은 USUAL 토큰에 USD 0++에 대한 향상된 수익으로 일반 국채 수익보다 높은 수익을 제공합니다. 이전에는 통화 가격이 높았을 때 연환산 수익률이 100%를 넘었고, 지금도 여전히 10% 수준입니다.
일반적인 생태계 토큰 수익
이를 위해서는 USUAL 토큰의 가치가 확보되어야 합니다. 그렇다면 USUAL 토큰은 무엇을 가능하게 할까요? 프로토콜을 통해 확보된 기초 자산인 미화 0달러 국채 수익은 매주 USUAL 스테이커(USUALx 보유자)에게 비례적으로 분배되며, USUAL 스테이커는 USUAL 토큰 발행량도 확보할 수 있습니다. 현재 Usual의 TVL(총 잠금 가치)은 약 6억 3천만 달러이며, 매주 약 52만 달러의 미화 0달러가 USUAL 스테이커에게 분배됩니다(연이율 약 50%).
간단히 말해, 일반 계약이 없으면 USD를 사용하여 국고채를 매수하고 국고채 수익률을 얻습니다. 일반 계약이 있는 경우, 저는 USD 0을 보유하고 있으며, 기초 자산인 USD를 사용하여 국고채를 매수하지만 이자는 없습니다. USD 0~USD 0++를 담보로 USUAL 토큰을 받고, USUAL을 담보로 기초 자산인 국고채 이자를 받습니다.
USUAL 토큰의 가치는 예금자 자금의 수익권에서 발생합니다. 이는 전적으로 TVL(총 수익률)을 중심으로 돌아가는 자기 돈을 캐는 플라이휠 게임과 같습니다. 이론적으로 TVL이 상승하면 주간 수익 배당금이 증가하여 USUAL 코인 가격이 상승하고, 이는 USD 0++ 수익이 증가하여 더 높은 TVL을 유치하게 됩니다. 하지만 플라이휠은 반대 방향으로 작용할 수도 있습니다. 코인 가격 하락은 USD 0++ 수익 감소로 이어지고, TVL 감소는 USUAL 토큰 배당금 감소로 이어져 코인 가격이 더욱 하락하게 됩니다.
이 모델은 유지를 위해 토큰 발행에 크게 의존합니다. USUAL 토큰의 90%는 4년 동안 에어드랍과 USD 0++ 토큰으로 발행됩니다. 나머지 10%는 팀과 투자자가 소유합니다. 토큰이 발행되면 어떻게 될까요? 4년 후에는 모든 USD 0++ 토큰이 만료되며, USUAL 토큰을 더 이상 발행할 필요가 없습니다.
Usual 팀이 해야 할 일은 규제 환경이 양호하고 경쟁 업체들이 아직 시장에 완전히 진입하지 않은 이 4년 동안 USD 0의 실제 사용 사례를 구축하고, 토큰 인센티브 게임플레이를 활용하여 플라이휠을 돌려 상당한 TVL(총 TVL) 이점과 네트워크 효과를 축적하는 것입니다. 4년 후, Usual은 테더 모델로 돌아왔지만, 수익은 USUAL 토큰 스테이커에게 분배되었습니다.
실제로 이는 4년의 칩 배포 기간입니다.
이러한 탐색의 장점은 무엇일까요? 개인 투자자에게 일반 모델이 필요할 수 있다고 말하는 이유는 무엇일까요?
유주얼(Usual)은 개인 투자자들이 USUAL 토큰을 통해 테더(Tether) 모델의 수익에 투자할 수 있도록 했습니다. 예치, 스테이킹, 매매를 통해 획득할 수 있는 USUAL 토큰은 테더(Tether) 모델의 스테이블코인에 대한 수익권 투자 기준을 낮췄습니다. 토큰 플라이휠(Token Flywheel) 방식은 개인 투자자들에게 저렴한 비용으로 칩을 획득할 수 있는 기회를 제공합니다. 낮은 TVL(가치 평가 가치)로 획득한 USUAL 토큰은 프로토콜 성장 후 상당한 가격 상승을 경험할 수 있습니다. 직접 채굴 방식을 선택하고, 자금만 예치하고 USUAL 토큰을 매수하지 않을 경우, 최악의 경우 이자 손실이 발생할 수 있습니다.
스테이블코인 시장은 분명 초기 단계에 있으며, 루나의 실패는 아직도 우리의 기억 속에 생생합니다. 개인 투자자들은 이 파이의 일부를 차지할 수 있을까요? 아니면 이 덩치가 결국 월가와 같은 거대 기업의 손에 넘어가게 될까요? 앞으로 몇 년 안에 우리는 운 좋게도 이 모든 것을 목격하게 될 것입니다.
공개: 이 기사의 저자는 USUAL 생태계에 참여하고 있습니다.
