한 달 전, 스테이블코인 발행사 서클(Circle)에 대한 소셜 미디어에서 가장 많이 논의된 주제는 코인베이스나 XRP에 40억 달러에 매각이라는 소문이었습니다. 서클이 4월 초 투자설명서를 발표한 후, 업계에서는 서클의 시장 점유율 하락, 낮은 매출총이익률, 그리고 단일 수익 채널에 대한 의문이 제기되었습니다. 업계 투자자들은 수년 만에 재개된 서클의 IPO 계획이 시장에 큰 인상을 주지 못할 것으로 예상합니다.
하지만 스테이블코인 개념에 대한 자금의 열광은 암호화폐 업계의 기대를 완전히 뛰어넘었습니다. 서클(Circle)은 주당 31달러에 IPO를 완료했고, 기업 가치는 69억 달러에 달하며 25배의 초과 청약 배수를 기록했습니다. 주가는 69달러로 개장했지만, 곧바로 급등하여 두 번의 서킷 브레이커 발동 후 103.75달러까지 급락한 후 84.92달러로 안정세를 보이며 시가총액 187억 달러로 증가했습니다. 시장의 이러한 급격한 분위기 반전의 원인은 무엇일까요? 서클의 펀더멘털이 실제로 개선된 것일까요, 아니면 스테이블코인에 대한 시장의 감정 재평가가 진행되고 있는 것일까요?
2개월 후, 시장 기대치는 반전되었습니다.
올해 4월경, 스테이블코인 발행사 서클(Circle)이 IPO 계획을 재개했을 당시 시장은 전반적으로 신중하거나 심지어 약세 전망을 보였습니다. 많은 분석가들은 서클의 사업이 USDC 지급준비금 이자 의존도, 낮은 매출총이익률, 그리고 불충분한 매출 성장 모멘텀 등 구조적인 병목 현상을 겪고 있다고 지적했습니다.
Circle의 사업설명서에 따르면 2024 회계연도 매출은 약 16억 7천만 달러로 전년 대비 16% 증가했지만, 순이익은 2023년 2억 6,760만 달러에서 1억 5,570만 달러로 41.8% 급감했습니다. 한편, USDC가 가져오는 이자 수익은 경기 순환적 배당금입니다. 연준이 금리 인하 주기에 접어들면 Circle의 준비금 수익은 체계적으로 감소할 것입니다. 반면, Circle은 USDC 홍보, 특히 Coinbase에 지불한 50%의 유통 비용을 포함하여 높은 비용을 지출했으며, 이로 인해 매출 총이익률이 매우 낮습니다. 통계에 따르면 Circle의 매출 총이익률은 2022년 62.8%에서 2024년 39.7%로 급격히 하락했습니다.
Circle의 안내서에 있는 Coinbase 수익 분배 조건에 대한 자세한 설명
간단히 말해, 많은 투자자들은 Circle의 수익 모델이 너무 단일하고 취약하며, 장기적인 전망이 부족하다고 의문을 제기했습니다.
동시에, 시장에는 서클 매각에 대한 소문이 돌고 있습니다. 지난 5월, 코인텔레그래프는 리플과 코인베이스를 포함한 암호화폐 대기업들이 서클 전체를 40억~50억 달러의 가치로 인수하는 것을 검토했으며, 사실상 인수에 근접했다고 보도했습니다. 리플 CEO는 이후 서클 인수를 시도한 적이 없다며 직접 반박했고, 서클 측도 서클은 매각 대상이 아니다라고 강조했지만, 이 소문 자체가 업계가 서클의 전망에 대한 확신이 부족하다는 것을 보여줍니다. 어떤 기업이 시장 가격과 동일하고 이전 SPAC(2022년 90억 달러에 상장을 추진했던 기업)의 가치보다 훨씬 낮은 가격에 매각할 의향이 있다는 소문이 돌면, 사람들이 서클의 독자적인 발전 능력에 의문을 제기하는 것은 불가피합니다.
USDC의 시장 점유율이 하락한 것도 사실입니다. 2023년 실리콘 밸리 은행 사건 이후 USDC 유통량은 최고치 대비 크게 감소했고, 경쟁사 USDT에 시장 점유율이 밀렸습니다. 이러한 요인들이 겹치면서 두 달 전만 해도 Circle은 매력이 없어 보였고, 많은 사람들이 자금 조달이 차가울 것이라고 생각하며 IPO 전망에 대해 의구심을 갖거나 심지어 비관적인 전망을 내놓았습니다.
그러나 불과 두 달 후, 시장 분위기는 180도 반전되었습니다. 서클은 6월 초 IPO 공모를 공식 시작했고, 투자자들은 열광적인 반응을 보였습니다. 공모 규모를 2,400만 주에서 3,400만 주 이상으로 늘렸을 뿐만 아니라, 공모가도 당초 주당 24달러에서 27달러로 인상하여 전체 기업 가치를 62억 달러로 끌어올렸습니다. 결국 서클은 주당 31달러에 공모를 완료했는데, 이는 공모가의 25배 이상 초과 모집되어 약 11억 달러를 조달했습니다.
이처럼 뜨거운 청약 열기는 시장의 이전 부진했던 기대를 완전히 뒤엎었습니다. 더욱 놀라운 것은 이번 IPO에 주요 기관들의 열렬한 참여가 있었다는 점입니다. JP모건 체이스, 시티그룹, 골드만삭스 등 월가 투자은행들이 인수 라인업을 주도하고 있으며, 블랙록은 약 10%의 주식을 인수했고, 아크 인베스트먼트는 1억 5천만 달러를 인수할 계획입니다. 강력한 수요에 힘입어 서클(Circle)은 초기 주주들의 대규모 현금화 계획도 변경되었습니다. 초기 투자설명서에는 2차 매각이 최대 60%(창업자와 벤처캐피털이 매각한 1,440만 주)를 차지하도록 되어 있었지만, 현재는 800만 주로 축소되어 25%에 불과합니다. 이러한 조정은 서클의 내부 주주들조차 매각을 줄이고 보유량을 늘리는 것을 의미하며, 이는 시장이 얼마나 뜨거운지를 보여줍니다.
감정의 반전 뒤에는 근본적인 변화가 있었을까?
지난 두 달 동안 스테이블코인 분야는 일련의 강력한 규제 혜택을 도입했고, 그로 인해 Circle의 IPO에 매우 유리한 정책 환경이 조성되었습니다.
5월 말, 미국 하원 금융서비스위원회는 GENIUS Act로 알려진 스테이블코인 규제 법안을 압도적인 표차로 통과시켰습니다. 이 법안은 미국 달러 스테이블코인에 대한 명확한 연방 규제 체계를 확립하기 위한 것으로, 스테이블코인 발행사들은 모호한 규정에서 벗어나 새로운 단계의 라이선스 준수를 위한 준비를 시작하게 될 것으로 예상됩니다.
Circle에게 이는 정책적으로 큰 이점입니다. 스테이블코인 지위가 법적으로 인정되면 시장은 사업 모델의 준수 여부와 지속가능성을 재평가할 것입니다. Circle은 이 기간을 현명하게 활용하여 상장을 먼저 진행했습니다. 업계에서는 이를 규제 차익거래 + 시장 재평가라는 중첩된 보너스로 간주합니다. 즉, Circle은 법안이 공식 시행되기 전에 최초로 준수 승인을 완료하고 미국 주식 시장에 상장함으로써 투자자와 정책 입안자들의 인정을 받았습니다.
미국 외에도 중국 홍콩도 같은 기간 동안 스테이블코인 규제 체계를 도입했습니다. 5월 30일, 홍콩특별행정구 정부는 스테이블코인 조례를 관보에 공표하여 공식 법률로 제정했습니다. 이에 앞서 5월 21일, 홍콩 입법회는 법정 통화에 고정된 스테이블코인 발행자에 대한 허가 제도를 마련하는 내용의 법안 초안을 3차 심의에서 통과시켰습니다. 이로써 홍콩은 미국과 유럽 연합 외에 명확한 스테이블코인 규제 규정을 갖춘 몇 안 되는 국가 중 하나가 될 것입니다.
홍콩 입법회가 5월 21일 통과시킨 홍콩 스테이블코인 법안 목차
글로벌 규제 환경에서 일어난 이러한 일련의 새로운 변화로 인해 규정을 준수하는 스테이블코인에 대한 시장의 신뢰가 크게 높아졌고, Circle의 재평가에 대한 기조가 마련되었습니다.
시장 심리 변화의 두 번째 주요 동인은 대형 기관 투자자들의 강력한 콜이었습니다. 5월 말, 캐시 우드의 아크 인베스트먼트는 서클의 IPO 주식을 최대 1억 5천만 달러까지 매수할 의향을 밝혔습니다. 또한, 글로벌 자산운용사 블랙록은 발행 주식의 약 10%를 인수할 계획입니다. 두 기관의 인수 총액은 전체 조달 금액의 약 30%에 해당합니다.
그중에서도 블랙록의 가입은 서클에 매우 중요한 의미를 지닙니다. 블랙록은 이미 2022년부터 서클과 긴밀한 협력을 시작했습니다. 서클은 USDC 보유액의 최소 90%를 블랙록에 양도하여 관리하기로 합의했습니다. 그 대가로 블랙록은 4년 이내에 자체 스테이블코인을 발행하지 않겠다고 약속했습니다. 이 계약은 USDC 보유액의 보안 및 유동성 관리를 강화할 뿐만 아니라, 서클에 기존 금융 대기업의 신용 보증을 제공하게 됩니다.
월가의 대규모 인수 인수 현상의 이면에는 규정을 준수하는 스테이블코인 전망에 대한 도박과 더불어, Circle의 글로벌 확장 역량과 USDC의 생태계 지배력에 대한 재평가가 자리 잡고 있습니다. 월가의 많은 기관 투자자들은 과거에는 순수 암호화폐 사업에 접근하지 않았지만, 이제는 Circle을 통해 암호화폐 시장의 확장 기대에 간접적으로 투자할 수 있게 되었습니다. 대형 기관들의 인지도 또한 Circle에 대한 시장의 태도에 큰 영향을 미쳤습니다.
그러나 규제 입법과 기관의 진입은 의심할 여지 없이 장기적인 논리입니다. 이는 스테이블코인 산업을 정당화하고 미래 성장 가능성을 열어주며, 일시적인 과대광고가 아닙니다. 그러나 중단기적으로 USDC 시장 가치 반등과 구독 붐은 경기 순환적 정서를 어느 정도 반영합니다. 올해 2분기 이후 비트코인 가격이 급등하면서 암호화폐 시장 전체가 반등했습니다. 스테이블코인 분야는 지속적으로 스테이블코인 개념에 대한 모멘텀을 창출할 기회를 포착했으며, Circle IPO의 뜨거운 구독은 투자자들의 FOMO 심리에 의한 단기적인 초과 수요에 가깝습니다.
현재 미국은 여전히 고금리 환경에 있으며, Circle은 상당한 이자 수익을 누리고 있습니다. 많은 기관, 심지어 Circle 자체도 금리 인하가 이루어지기 전에 이러한 성과 배당금을 누리기를 기대하고 있습니다. 이는 어느 정도 단기적인 성과에 따른 결과입니다. 연준이 금리 인하 채널에 진입하면 시장은 Circle의 수익성을 재검토할 수 있습니다. 향후 Circle의 펀더멘털이 왜곡될 경우(예: USDC 성장률이 기대치에 미치지 못하고 매출 총이익률이 개선되지 않은 경우), 현재의 낙관론 또한 사라질 수 있습니다.
많은 전통 미디어 논평에서 스테이블코인은 정책 지지, 기술적 상상력, 산업적 구현이라는 세 가지 특징을 갖추고 있으며, 이는 스토리를 전달할 수 있고, 구현 가능하며, 정책에 의해 장려되는 테마에 대한 시장의 선호도를 충족합니다. 하지만 서클의 경우, 테마의 과대광고 이면에는 현금화 가능성이 아직 검증되지 않았다는 점이 있습니다.
70억 달러의 가치 평가, 높은가 낮은가?
서클의 IPO 가격은 약 69억 달러에 달합니다. 최초의 스테이블코인 주식이라는 점에서 시장은 아직 합의된 가치 평가 모델을 확립하지 못한 것으로 보입니다. 그렇다면 서클의 약 70억 달러에 달하는 가치 평가는 과연 타당한 것일까요?
2008년 비자는 179억 달러 규모의 기업공개(IPO)를 완료하여 ATT의 106억 달러를 넘어 당시 미국 역사상 최대 규모의 IPO 기록을 세웠습니다. 서클은 비자 결제 시스템을 대체한다는 목표를 가지고 있습니다. 서클의 2024년 순이익은 1억 5,600만 달러입니다. 70억 달러의 기업가치를 기준으로 할 때, 주가수익비율(PER)은 약 45배입니다. 이와 대조적으로 비자의 2024 회계연도 순이익은 약 170억 달러이며, 시가총액은 약 5,000억 달러이고 주가수익비율은 약 30배입니다.
수익 모델 측면에서 비자는 주로 카드 스와이프 수수료에 의존하며, 시장 독점을 해자로 삼아 꾸준한 매출 성장과 매우 높은 이익률(매년 매출 총이익률은 70% 이상)을 유지하고 있습니다. 반면 서클은 최근 몇 년간 성장 부진(USDC의 시장 점유율은 연중 USDT에 의해 억제되어 30% 선을 효과적으로 돌파하지 못함)과 매출 총이익률 문제(최근 몇 년간 30% 안팎에서 유지)로 업계의 의문을 받고 있습니다. 수익의 질적 측면에서 비자의 수익원은 다양하고 안정적인 반면, 서클의 수익은 주로 거시 금리 정책과 암호화폐 시장 사이클의 영향을 쉽게 받고 변동성이 큰 지급준비금에서 발생합니다.
스테이블코인 시장 점유율, 데이터 출처: DeFiLlama
비자를 대체하는 측면에서는 테더와 USDT가 더 큰 희망을 가질 수 있을 것입니다. 테더는 2024년 150명의 직원으로 140억 달러라는 엄청난 수익을 달성했고, 직원 한 명당 평균 최대 9,300만 달러의 가치를 창출하며 월가 거물들을 놀라게 했습니다. 단순히 기존 금융 기업의 주가수익비율(PER)의 15배로 추산하면 테더의 기업 가치는 약 2,000억 달러입니다.
업계 외부에서 공개 가격을 책정하는 일부 경쟁사 또한 참고 자료로 활용될 수 있습니다. 예를 들어, 분산형 합성 달러 프로토콜인 Ethena는 Circle과는 완전히 다른 스테이블코인 USDe 발행 및 비즈니스 모델을 가지고 있으며, 법정화폐 준비금에 의존하지 않고 암호화폐 파생상품 및 담보와 같은 자산 포지션으로 뒷받침됩니다. 따라서 Ethena의 수익 규모는 암호화폐 유통 시장의 투자 열풍과 직결됩니다. 올해 초 Ethena의 거버넌스 토큰 ENA의 시장 가치는 미화 40억 달러에 육박했으며, 지난 몇 달 동안 미화 약 20억 달러 수준에서 안정화되었습니다.
시장이 서클에 부여한 높은 밸류에이션 배수는 주로 성장 기대감에서 비롯됩니다. 결제 대기업이자 성숙한 기업인 비자는 성장세가 둔화되고 있는 반면, 서클이 속한 스테이블코인 분야는 급속한 발전 초기 단계에 있습니다. 투자자들은 규제 해자 하에서 서클과 테더 간의 경쟁이 더 많은 변수를 야기하여 미래 수익 성장에 대한 상상력을 더 넓힐 것이라고 생각할 수 있습니다.
한편, 서클의 가치 평가가 암호화폐 시장의 변동성을 이어받을지 여부 또한 시장의 관심과 검증이 필요한 주요 관심사입니다. 최초의 암호화폐 주식으로 불리는 코인베이스의 가치 변동이 좋은 예입니다.
코인베이스가 2021년 상장했을 당시 시가총액은 860억 달러까지 치솟았습니다. 이후 암호화폐 시장은 점차 약세로 돌아섰고, 코인베이스의 주가는 급락하여 한때 100억 달러 선 아래로 떨어질 뻔했습니다. 이러한 변동성은 2025년 1분기에 다시 한번 두드러졌으며, 코인베이스의 주가는 주로 알트코인 거래에 기반을 둔 암호화폐 시장과 높은 상관관계를 보였습니다.
$COIN 가격 추세, Coinbase 상장은 일반적으로 2021년에 암호화폐 시장이 강세에서 약세로 전환되는 중요한 신호로 간주됩니다. 데이터 출처: Trading View
반면, Circle의 70억 달러 가치 평가는 Coinbase의 극히 일부에 불과합니다. 이는 두 회사의 사업 모델과 투자자 기대치의 차이를 반영합니다. Coinbase는 거래소로서 수익을 위해 암호화폐 거래량에 크게 의존하며, 시장 상황에 따라 실적이 크게 변동합니다. 반면, 스테이블코인 발행사인 Circle은 주로 지급준비금과 관련 서비스 수수료로 수익을 창출하며, 투자자들은 Circle의 가치가 암호화폐 시장보다는 거시 금리 환경의 영향을 덜 받는다고 생각합니다.
코인베이스는 현재 USDC 준비금 공유(50%)를 통해 상당한 이자 수익을 얻고 있으며, 이는 Circle과 직접적인 관련이 있습니다. 코인베이스의 가치 평가에는 USDC 사업에 대한 프리미엄도 어느 정도 포함되어 있습니다.
하지만 어쨌든, 코인베이스가 상장 초기 300배였던 주가수익비율(P/E)과 비교하면, 서클의 현재 가치 평가는 약 45배로 훨씬 더 적정해 보입니다. 시장은 서클의 가치를 기술 유니콘보다는 일반 금융 서비스 기업의 논리에 따라 평가하는 경향이 더 강합니다. 70억 달러라는 가치 평가에 대해 약간 보수적으로, 여유를 둔다는 의견이 주류를 이루고 있으며, 상장 이후의 높은 실적을 보면 실제로 그렇습니다.
아시아 세션은 활성화되었나요?
서클의 IPO가 뜨거운 반응을 얻은 가운데, 아시아 자본 시장은 스테이블코인 열풍을 주도했습니다. 홍콩 주식과 A주 관련 스테이블코인 관련 주식은 최근 급등세를 보였으며, 많은 주식이 일봉 상한가를 기록하거나 급등했습니다. 마치 스테이블코인이 하룻밤 사이에 자본 시장의 새로운 트렌드가 된 것처럼 말입니다.
스테이블코인이라는 개념이 아시아 주식 시장에 처음 등장했기 때문입니다. 주식 시장은 블록체인, 웹 3.0, NFT와 같은 암호화폐 업계의 개념을 부각시켜 왔지만, 스테이블코인이라는 개념은 한 번도 등장한 적이 없습니다. 다시 말해, 스테이블코인이라는 개념은 암호화폐 업계에 익숙하지 않은 대부분의 사람들에게는 완전히 새로운 개념입니다.
5월 말 홍콩 스테이블코인 조례 제정 소식이 전해지자, 홍콩 증시는 우호적인 정책과 더불어 스테이블코인에 대한 투자 심리를 주도했습니다. 6월 초, 서클(Circle)이 상장 시기를 확정하면서 홍콩 증시와 A주 섹터가 동시에 급등했습니다. 6월 2일부터 3일까지 홍콩 증시와 A주에서 12개 이상의 스테이블코인 관련 종목이 급등하며 놀라운 상승세를 보였습니다. 20곳이 넘는 증권사가 하룻밤 사이에 30건이 넘는 스테이블코인 리서치 보고서를 발표하며, 최신 동향을 파악하고 스테이블코인에 대한 이야기를 전했습니다.
현재 홍콩과 A주에서 가장 인기 있는 스테이블코인 관련 컨셉 주식은 크게 직접 참여와 간접 혜택의 두 가지 범주로 나뉩니다.
직접 참여 대상은 주로 홍콩 주식 시장에 집중되어 있습니다. 이러한 기업들은 스테이블코인 프로젝트와 직접적인 지분 또는 사업 관계를 맺고 있기 때문에 수혜 논리는 명확합니다. 예를 들어, 중국 에버브라이트 홀딩스(00165.HK)는 2016년 서클(Circle)에 전략적 투자를 했습니다. 최근 IPO로 에버브라이트의 지분 가치가 크게 상승할 것으로 예상되어 주가가 이에 따라 움직여 장중 26% 이상 상승했습니다. 또한 지주회사가 스테이블코인 발행에 관여하고, 중안 온라인(6060.HK)의 은행은 핫머니가 선호하는 스테이블코인 수탁 서비스를 제공합니다.
간접 수혜 대상은 대부분 A주 시장에 있습니다. 이들은 직접적인 스테이블코인 사업은 없지만, 그들의 제품/기술은 스테이블코인 개념의 관련 산업 사슬에 적용될 수 있습니다. 논리는 가능성에 가깝습니다. 예를 들어, 취웨이(Cuiwei Shares, 603123)는 주로 백화점 소매업에 종사하지만, 디지털 위안화 결제 시나리오를 개발했습니다. 시장에서는 취웨이를 미래 스테이블코인 오프라인 애플리케이션의 선구자로 평가하며 주가가 꾸준히 상승하고 있습니다. 위인(Yuyin Shares, 002177)은 ATM 및 은행 장비 제조업체입니다. 최근 몇 년간 디지털 화폐 ATM의 배치로 인해 주가가 4일 연속 상승했습니다. 사방징좡(Sifang Jingchuang, 300468)과 슝디테크놀로지(Xiongdi Technology, 300546)는 디지털 결제, 전자 신원 인식 등의 사업에 참여하면서 핫머니의 주목을 받고 있습니다.
스테이블코인 관련 목표에 대한 시장의 검토, 출처: 통화순
규정을 준수하는 최초의 스테이블코인 주식으로서, Circle의 IPO는 신뢰 전달 및 추세 확인 측면에서 더욱 중요합니다. 이는 스테이블코인이 주류 시장에서 인정받고 있다는 확신을 전달하고 스테이블코인 규정 준수 및 자본화 추세를 확인시켜 줍니다. 홍콩의 경우, Circle의 상장을 통해 전 세계적으로 주목을 받으면서 홍콩 스테이블코인 분야가 더 많은 지지와 협력 기회를 확보하고, 해외 자금이 홍콩 디지털 금융 분야에 투자하도록 유도하는 데 도움이 될 수 있습니다.
두 달 전만 해도 전반적으로 약세 전망이었으나, 현재 25배의 초과 청약에 이르기까지 Circle은 시장 전망의 큰 반전을 경험했습니다. 전통 금융과 암호화폐 세계를 연결하는 다리 역할을 하는 스테이블코인은 전례 없는 주목과 재평가를 받고 있습니다. Circle의 이야기는 단지 시작일지도 모릅니다. 미국 GENIUS 법 시행과 홍콩 스테이블코인 라이선스 발급을 통해 더욱 성숙하고 합리적인 스테이블코인 생태계가 형성될 수 있을 것입니다. 그때쯤이면 시장은 이러한 논리적 변화가 실제로 지속 가능한지 여부를 판단하기 위해 펀더멘털을 살펴볼 것입니다.
