원제: 암호화폐 펌프 앤 덤프가 흉측한 표준이 되었다. 그들을 막을 수 있을까?
원본 출처: Unchained
원문 번역: lenaxin, ChainCatcher
이 기사는 Unchained 블로그의 인터뷰를 바탕으로 작성되었습니다. 게스트로는 Delphi Labs의 창립자 호세 마세도, SecondLane의 공동 창립자 오마르 샤킵, STIX의 CEO 타란 사바르왈이 있습니다. 그들은 유동성 부족, 시장 조작, 부풀려진 가치 평가, 불투명한 잠금 메커니즘, 그리고 업계가 암호화폐 시장에서 자율 규제를 수행할 수 있는 방법 등 의 주제에 대해 논의했습니다. ChianCatcher가 콘텐츠를 편집하고 편집했습니다.
요약
1. 마켓 메이커의 핵심 기능은 토큰에 유동성을 제공하고 거래 슬리피지를 줄이는 것입니다.
2. 암호화폐 시장의 옵션 인센티브는 펌프 앤 덤프 행동을 유발할 수 있습니다.
3. 조작 위험을 줄이기 위해 고정 수수료 모델을 채택하는 것이 좋습니다.
4. 암호화폐 시장은 기존 금융의 규제 규칙을 참조할 수 있지만, 분산화된 특성에 적응해야 합니다.
5. 거래소 감독과 업계 자율규율은 투명성 증진을 위한 핵심 요소입니다.
6. 프로젝트 소유자는 유통량을 허위로 보고하고, 장외거래를 통해 매도 압력을 가함으로써 시장을 조작합니다.
7. 개인 투자자들이 거품이 심한 자산을 인수하는 것을 막기 위해 프로젝트 자금 조달 평가를 낮춥니다 .
8. 잠금 메커니즘이 투명하지 않아 초기 투자자들은 비공식적으로 현금을 인출해야 했고, 이로 인해 폭락이 발생했습니다. dYdX가 폭락했습니다.
9. VC와 창업자의 이해관계가 일치하지 않으며 , 토큰 잠금 해제는 생태학적 발전과 맞지 않습니다.
10. 체인 상의 실제 유통량, 잠금 조건 및 마켓 메이커 역학을 공개합니다.
11. 합리적인 유동성 공급과 다층적 자본 협업을 허용합니다.
12. VC 핫스팟에 속지 않으려면 자금을 모으기 전에 제품 수요를 확인하세요.
1. 시장조성자의 기능과 조작 위험
로라 신: 먼저 암호화폐 시장에서 시장 조성자의 역할에 대해 자세히 살펴보겠습니다. 그들은 프로젝트 소유자와 시장을 위해 어떤 핵심적인 문제를 해결했습니까? 동시에, 현재의 시장 메커니즘은 어떤 잠재적인 조작 위험을 가지고 있는가?
호세 마세도: 마켓 메이커의 핵심 기능은 여러 거래소에 유동성을 제공하여 시장에 충분한 매수 및 매도 심도(depth)가 확보되도록 하는 것입니다. 수익 모델은 주로 입찰-매도 가격 차이에 의존합니다. 기존 금융 시장과는 달리, 암호화폐 시장에서는 시장 조성자들이 옵션 계약을 통해 대량의 토큰을 인수하는 경우가 많아 유통량의 상당 부분을 차지하게 되며, 이로 인해 가격을 조작할 가능성이 있습니다.
이러한 옵션 계약에는 일반적으로 다음과 같은 요소가 포함됩니다.
1. 행사가격은 일반적으로 이전 라운드의 자금조달 가격 또는 발행 후 7일 가중평균가격(TWAP)을 기준으로 하며, 프리미엄은 25%-50%입니다.
2. 시장가격이 행사가격에 도달하면, 시장조성자는 옵션을 행사하여 이익을 얻을 권리를 갖습니다.
이러한 프로토콜 구조는 어느 정도 시장 조성자들이 인위적으로 가격을 올리도록 유도할 것입니다. 주요 시장 조작자들은 대체로 신중한 태도를 취하지만, 비표준 옵션 계약은 잠재적인 위험을 안고 있습니다. 프로젝트 소유자는 복잡한 인센티브 구조를 통해 가격을 끌어올리는 대신, 고정 수수료 모델을 채택하는 것이 좋습니다. 즉, 시장 조성자를 고용하고 합리적인 입찰-매도 차이와 지속적인 시장 심도를 유지하도록 요구하는 데 고정 월 수수료를 지불하는 것입니다. 간단히 말해, 수수료는 토큰 가격 성과와 관련이 없어야 합니다. 협업은 서비스 지향적이어야 합니다. 그리고 인센티브 메커니즘은 목표를 왜곡하는 것을 피해야 합니다.
타란 사바르왈: 마켓 메이커의 핵심 가치는 거래 미끄러짐을 줄이는 데 있습니다. 예를 들어, 저는 한때 솔라나에서 7자리 규모의 거래를 했는데, 그 과정에서 체인상 슬리피지가 22% 발생했는데, 전문 마켓 메이커들이 이를 상당히 개선할 수 있었습니다. 시장 조성자의 서비스가 모든 거래자의 비용을 절감한다는 점을 감안할 때, 시장 조성자는 그에 상응하는 보상을 받아야 합니다. 시장조성자를 선택할 때, 프로젝트 당사자는 인센티브 목표를 명확히 해야 합니다. 기본 서비스 모델에 따르면 , 마켓 메이커는 주로 유동성 및 대출 서비스를 제공합니다. 단기 컨설팅 모델에서는 메인넷 출시와 같은 주요 노드를 중심으로 단기 인센티브가 설정되고, TWAP 트리거 메커니즘을 통해 가격이 안정화됩니다.
그러나 행사 가격이 너무 높게 설정된 경우, 가격이 예상치를 크게 초과하면 시장 조성자가 옵션 차익거래를 실행하고 토큰을 대량으로 매도할 수 있으며, 이로 인해 시장 변동성이 심화될 수 있습니다. 경험에 따르면, 복잡한 계약으로 인한 불확실성을 통제하기 위해 실행 가격을 너무 높게 설정하는 것은 피해야 하며, 기본 서비스 모델을 우선시해야 합니다.
오마르 샤키브: 현재의 시장 조작 메커니즘에는 두 가지 핵심적인 문제가 있습니다.
첫째, 인센티브 메커니즘에 오류가 있습니다. 시장 조성자들은 유동성 제공이라는 기본 의무를 다하기보다는 가격 상승으로 인해 발생하는 차익거래 기회에 더 집중하는 경우가 많습니다. 그들은 단순히 가격 변동에 베팅하여 차익을 얻는 것보다, 지속적으로 유동성을 공급하여 소매 투자자를 유치했어야 했습니다. 둘째, 투명성이 심각하게 부족합니다. 프로젝트 당사자들은 일반적으로 여러 시장 조성자를 동시에 고용하지만, 이러한 기관들은 서로 독립적으로 운영되며 조정 메커니즘이 부족합니다. 현재는 프로젝트 재단과 거래소만이 시장 조성자에 대한 구체적인 목록을 보유하고 있으며, 2차 시장 참여자는 거래 실행자에 대한 관련 정보를 전혀 얻을 수 없습니다. 이러한 불투명성으로 인해 시장에서 비정상적인 상황이 발생했을 때 관련 책임자를 책임지우기 어렵습니다.
(II) 이동 사건: 사적 배치, 시장 조작 및 투명성에 대한 진실
로라 신: 귀하의 회사는 운동과 관련된 사업에 참여한 적이 있나요?
오마르 샤키브: 저희 회사는 실제로 무브먼트 관련 사업에 참여해 왔지만, 사모펀드 시장에서만 참여했습니다. 당사의 사업 프로세스는 매우 엄격하며, 타란을 포함한 프로젝트 창립자들과 긴밀한 소통을 유지하고 있습니다. 우리는 모든 투자자, 자문가 및 기타 관련자에 대한 엄격한 배경 조사와 감사를 실시합니다. 하지만 우리는 시장 조성 과정에 관련된 가격 책정이나 구체적인 운영 방식에 대해서는 알지 못합니다. 관련 문서는 프로젝트 재단과 마켓 메이커만이 내부적으로 보관하며, 다른 당사자에게 공개되지 않습니다.
로라 신: 그렇다면 귀사는 프로젝트의 토큰 생성 이벤트(TGE) 동안 마켓 메이커 역할을 한 적이 있나요? 하지만 귀사와 재단 간의 계약은 시장 조성자와의 계약과 매우 다를 것으로 생각합니다.
오마르 샤키브: 아니요, 우리는 시장 조작에 관여하지 않습니다. 우리는 민간 시장 사업에 종사하고 있는데, 이는 시장 조성 사업과는 전혀 다른 분야입니다. 사적 배치 시장은 본질적으로 장외(OTC) 거래이며, 일반적으로 TGE 전후에 발생합니다.
호세 마세도: 루시가 장외에서 토큰을 판매했나요?
오마르 샤키브: 제가 아는 한, 루시는 장외 거래를 통해 토큰을 판매하지 않았습니다. 해당 재단은 매각하지 않을 것이라는 입장을 분명히 했지만, 이러한 약속을 어떻게 증명할지는 여전히 어려운 문제로 남아 있습니다. 이러한 위험은 시장 조성자 거래에도 존재합니다. 마켓 메이커가 대규모 거래를 완료하더라도 프로젝트 팀을 대신하여 토큰을 판매할 뿐일 수 있으며, 외부에서는 구체적인 세부 사항을 알 수 없습니다. 이는 바로 투명성의 부족 으로 인해 발생하는 문제입니다. 토큰 배포 초기 단계부터 지갑에 재단 지갑, CEO 지갑, 공동 창립자 지갑 등과 같이 명확하게 라벨을 지정 하는 것이 좋습니다. 이렇게 하면 각 거래의 출처를 추적하여 각 당사자가 실제로 무엇을 판매했는지 명확하게 알 수 있습니다.
호세 마세도: 지갑을 토큰화하는 것을 고려했지만, 이 조치는 개인정보 침해 로 이어질 수 있고 기업가 정신에 장벽을 높일 수 있습니다.
(III) 거래소와 업계 자율규제: 규제 이행의 타당성
호세 마세도: 헤스터 피어스가 최근 안전항구 규칙 제안에서 강조했듯이, 프로젝트는 시장 조성 조치를 공개해야 합니다. 현재 거래소는 높은 가치 평가를 달성하기 위해 낮은 유동성을 유지하는 경향이 있는 반면, 시장 조성자는 높은 수수료를 얻기 위해 정보 비대칭성에 의존합니다. 우리는 전통 금융(TradFi)의 규제 경험으로부터 배울 수 있습니다. 1930년대의 증권거래법과 에드윈 르페브르의 저서 『어느 주식 운영자의 회상』에서 밝혀진 1970~80년대의 시장 조작 수법, 즉 소매 투자자들이 주식을 사들이도록 하기 위해 거래량을 부풀리는 방식은 현재 암호화폐 시장에서 일어나고 있는 몇몇 현상과 정확히 일치합니다.
따라서 우리는 가격 조작을 효과적으로 억제하기 위해 이러한 성숙한 규제 시스템을 암호화폐 분야에 도입할 것을 권고합니다. 구체적인 조치는 다음과 같습니다.
1. 허위주문, 선제매매, 우선집행 등을 통해 시장가격을 조작하는 행위는 금지됩니다.
2. 가격 발견 메커니즘의 투명성과 공정성을 보장하고, 가격 신호를 왜곡할 수 있는 모든 행위를 방지합니다.
로라 신: 발행인과 시장 조성자 간의 투명성을 달성하는 데는 많은 과제가 있습니다. 예브게니 가보이는 The Chop Block에서 지적했듯이, 아시아 시장의 시장 조작 메커니즘은 일반적으로 투명성이 부족하고, 글로벌 통일 규제를 달성하는 것은 거의 불가능합니다. 그러면 이러한 장애물을 어떻게 극복할 수 있을까? 업계의 자율 규제를 통해 변화를 추진할 수 있을까? 단기적으로 글로벌 컨벤션 + 지역 실행의 하이브리드 모델을 형성하는 것이 가능할까요?
오마르 샤키브: 가장 큰 문제는 기초 시장 운영의 극도의 불투명성입니다. 선도적인 시장 조성자들이 자발적으로 오픈소스 정보 공개 메커니즘을 구축할 수 있다면, 현재 시장 상황은 크게 개선될 것입니다.
로라 신: 하지만 이런 접근 방식이 나쁜 돈이 좋은 돈을 몰아낸다는 현상으로 이어질까요? 위반자는 규정 준수 기관을 회피할 가능성이 높으므로 이러한 나쁜 행동을 실제로 억제할 수 있는 방법은 무엇입니까?
호세 마세도: 규제 수준에서는 거래소 검토 메커니즘을 활용해 투명성을 증진할 수 있습니다. 구체적인 조치에는 거래소에서 시장 조성자 목록을 공개하도록 요구하고 규정 준수 허용 목록 시스템을 구축하는 것이 포함됩니다.
또한, 업계의 자율성도 마찬가지로 중요합니다. 예를 들어 감사 메커니즘이 전형적인 사례입니다. 법적 요건은 없지만, 감사를 받지 않은 프로젝트가 오늘 투자를 받는 것은 거의 불가능합니다. 마찬가지로, 시장조성자의 자격심사에 대해서도 유사한 기준을 정할 수 있다. 프로젝트가 규정을 준수하지 않는 마켓 메이커를 사용하는 것으로 밝혀지면 해당 프로젝트의 평판은 손상됩니다. 좋은 감사 기관과 나쁜 감사 기관이 있는 것처럼, 시장 조성자에 대한 신뢰 시스템 도 구축해야 합니다.
감독의 구현이 가능하며, 중앙화된 거래소가 주요 진입점입니다. 이러한 거래소는 일반적으로 미국 사용자에게 서비스를 제공하고자 하며, 미국법은 암호화폐 사업에 대한 광범위한 관할권을 갖습니다. 따라서 사용자가 미국에 있든 없든 미국 거래소를 사용하는 한 관련 규정을 준수해야 합니다.
요약하자면, 거래소 감독과 업계 자율규제는 모두 시장 행동을 효과적으로 규제하는 중요한 수단이 될 수 있습니다.
로라 신: 시장 조성자 정보는 공개되어야 하며, 규정을 준수하는 시장 조성자는 시장에서 인정받아야 한다고 말씀하셨는데요. 그러나 누군가가 고의로 규정을 준수하지 않는 시장 조성자를 선택하고, 해당 기관 자체도 파트너십을 공개적으로 공개할 동기가 부족하다면 다음과 같은 상황이 발생할 수 있습니다. 프로젝트 당사자는 표면적으로는 평판을 유지하기 위해 규정을 준수하는 시장 조성자를 사용하지만, 실제로는 불투명한 기관에 동시에 운영을 위탁하게 됩니다. 주요 문제는 다음과 같습니다.
1. 프로젝트 당사자가 협력하는 모든 시장 조성자를 완전히 공개하도록 하려면 어떻게 해야 합니까?
2. 적극적으로 정보를 공개하지 않는 시장조성자의 경우, 외부에서 불법 행위를 어떻게 발견할 수 있습니까?
호세 마세도: 거래소가 허용 목록에 없는 기관을 이용함으로써 규정을 위반한 것으로 밝혀지면 이는 사기 에 해당합니다. 프로젝트 소유자는 이론적으로는 여러 마켓메이커와 협력할 수 있지만, 실제로는 대부분 프로젝트의 유통량이 제한적이기 때문에 핵심 마켓메이커는 보통 1~2개에 불과해 실제 협력 파트너를 숨기는 것이 어렵습니다.
타란 사바르왈: 이 문제는 시장 조성자의 관점 에서 분석되어야 합니다. 우선, 단순히 시장조성자를 준수와 비준수로 구분하는 것은 일방적입니다. 규제되지 않은 거래소는 어떻게 거래 주체의 규정 준수를 보장해야 합니까? 상위 3개 거래소(바이낸스, OKEx, 바이비트)는 모두 해외 비규제 기관인 반면, 업비트는 한국 시장의 현물 거래에 중점을 둡니다. 규제는 지역적 차이, 독점적 지위, 높은 진입 장벽 등 많은 과제에 직면해 있습니다. 책임 분담 측면에서, 프로젝트 설립자는 자신의 조작적 행동에 대한 주된 책임을 져야 합니다. 거래소의 검토 메커니즘이 이미 상당히 엄격하더라도, 우회 행위를 방지하는 것은 여전히 어렵습니다.
Movement의 경우, 문제는 기술적 결함보다는 오히려 과도한 약속과 부적절한 통제권 이양과 같은 사회적 실패 였습니다. 토큰 시장 가치는 140억 FTB에서 20억 FTB로 떨어졌지만, 여전히 많은 신규 프로젝트가 뒤를 따르고 있습니다. 그러나 팀의 구조적 오류, 특히 부적절한 통제권 이양으로 인해 결국 프로젝트는 실패로 끝났습니다.
로라 신: 현재 드러난 많은 문제를 해결하기 위해 모든 당사자는 어떻게 협력해야 할까요?
호세 마세도: 실제 유통량을 공개하는 것이 중요합니다. 많은 프로젝트가 유통량을 허위로 보고하여 가치를 부풀리지만, 실제로 상당수의 토큰은 여전히 잠금 기간에 있습니다. 그러나 재단이나 연구소가 보유한 토큰은 일반적으로 잠금 기간이 적용되지 않으므로 토큰 출시일에 시장 조성자를 통해 판매할 수 있습니다. 이러한 작업은 본질적으로 소프트 엑시트 입니다. 팀은 출시 첫날 시장이 가장 뜨거울 때 현금을 인출한 다음, 그 자금을 사용해 1년 후에 잠금 해제된 팀 토큰을 다시 매수하거나, 투자를 인출하기 전에 단기적으로 프로토콜의 TVL을 높이는 데 사용합니다.
토큰 분배 메커니즘 측면에서는 Legion이나 Echo와 같은 플랫폼의 관행처럼 비용 기반 잠금 해제 메커니즘을 도입해야 합니다. 현재 바이낸스 런치풀과 같은 채널에는 명백한 결함이 있으며, 수십억 달러 규모의 자금 풀에서 실제 사용자 자금과 플랫폼 자체 자금을 구분하기 어렵습니다. 따라서 보다 투명한 공모제도를 구축하는 것이 시급합니다. 시장 조성의 투명성을 확보하고 소매 투자자가 실제 토큰 보유량을 명확하게 이해하도록 하는 것 또한 중요합니다. 대부분 프로젝트가 투명성 측면에서 진전을 이루었지만, 추가적인 개선이 필요합니다. 이를 위해 시장 조성자의 토큰 대여 계약 세부 사항을 공개하도록 요구해야 합니다. 여기에는 대여 수량, 옵션 계약 및 행사 가격과 같은 주요 정보가 포함되어야 합니다. 이를 통해 소매 투자자에게 보다 포괄적인 시장 통찰력을 제공하고 보다 정보에 입각한 투자 결정을 내릴 수 있도록 지원해야 합니다.
전반적으로 실제 유통량을 공개하고, 시장조성협정 공개를 표준화하고, 토큰 분배 메커니즘을 개선하는 것이 현재 가장 시급한 개혁 방향입니다.
오마르 샤키브: 첫 번째 문제는 자금조달 평가 시스템을 조정하는 것 입니다. 현재 프로젝트 평가액은 일반적으로 30~50억 달러로 부풀려져 있어 일반 투자자들이 감당할 수 없는 수준입니다. 예를 들어 Movement의 토큰 가치는 140억에서 20억으로 떨어졌습니다. 이렇게 너무 높은 초기 평가액은 아무에게도 이롭지 않았습니다. 우리는 솔라나 등의 초기 가치 평가 수준(3억~4억 달러)으로 돌아가야 합니다. 그렇게 하면 더 많은 사용자가 합리적인 가격으로 참여할 수 있고, 이는 생태계의 건강한 발전에도 도움이 될 것입니다. 생태계 자금 사용과 관련하여, 우리는 프로젝트 당사자들이 종종 운영상의 어려움에 직면한다는 것을 관찰했습니다. 시장 조성자에게 넘겨야 할까요? 장외거래? 아니면 다른 방법은? 우리는 항상 OTC(장외거래) 거래를 선택할 것을 권장합니다. 이는 자금 수령자가 프로젝트의 전략적 목표에 부합하는지 확인하기 위한 것입니다. 셀레스티아는 전형적인 사례입니다. 토큰 발행 후, 그들은 30억 달러의 가치로 1억 달러 이상을 모았지만, 합리적인 계획을 통해 자금의 효과적인 배분을 달성했습니다.
4. 시장 조작에 대한 진실
로라 신: 현재 시장 규제 조치의 본질은 시장 조성자 개입과 같은 인위적으로 조작된 토큰 활동을 자연스러운 시장 법칙에 부합하는 발전 경로로 점진적으로 유도하는 것입니까? 이러한 변화를 통해 모든 당사자에게 모두 이로운 상황을 만들어, 초기 투자자의 이익을 보호하고 프로젝트 팀의 지속 가능한 발전을 보장할 수 있을까요?
호세 마세도: 현재 시장이 직면한 구조적 모순은 평가 시스템 의 불균형에 있습니다. 지난 강세장에서는 프로젝트가 부족해지면서 시장이 전반적으로 상승세를 보였습니다. 이 사이클에서는 벤처 캐피털(VC)의 과도한 투자로 인해 인프라 토큰이 심각하게 과잉 공급되어 대부분의 펀드가 손실 사이클에 빠지고 보유 자산을 매각하여 새로운 자금을 조달해야 합니다.
공급과 수요의 불균형은 시장 행동 패턴을 직접적으로 변화시킵니다. 매수자금은 분산되어 있으며, 보유 기간은 수년에서 수개월, 심지어 수주로 단축됩니다. 장외시장은 완전히 헤지 전략으로 전환되었습니다. 투자자들은 옵션 도구를 통해 시장 중립성을 유지하고 있으며, 이전 주기의 단순 매수 전략에 완전히 작별을 고했습니다. 프로젝트 소유자는 이러한 변화에 직면해야 합니다. Solana와 AVAX의 성공은 업계의 격차에 기반을 두고 있으며, 새로운 프로젝트는 소규모 순환 전략을 채택해야 합니다(예를 들어, Ondo는 실제 순환을 2% 미만으로 제어하고 컬럼비아 대학과 같은 대규모 보유자와 장외 계약을 체결하여 가격 안정성을 유지해야 합니다).
이번 라운드에서 좋은 성과를 거둔 Sui와 Mantra와 같은 프로젝트는 이 경로의 효과를 검증한 반면, 메인넷 없이 토큰 경제 설계를 통해 가격을 자극하려는 Movement의 시도는 큰 전략적 실수로 판명되었습니다.
로라 신: 컬럼비아 대학이 지갑을 만들지 않았다면 어떻게 이 토큰을 받았나요? 이건 약간 반직관적인 것 같습니다.
타란 사바르왈: 컬럼비아 대학은 온도의 주요 보유 기관 중 하나입니다. 해당 토큰은 지갑이 생성되지 않았기 때문에 유통되지 않는 상태이며, 객관적으로 종이 유통 현상이 형성됩니다. 이 프로젝트의 토큰 경제 구조는 중요한 특징을 가지고 있습니다. 올해 1월 대규모 잠금 해제 이후 2025년 1월까지 새로운 토큰이 출시되지 않습니다. 시장 데이터에 따르면 영구 계약의 활발한 거래에도 불구하고 현물 주문장의 깊이가 심각하게 부족하며, 이러한 인위적인 유동성 부족으로 인해 가격이 소액 자금에 취약해집니다.
이와 대조적으로, Mantra는 더욱 공격적인 유동성 조작 전략을 채택했습니다. 프로젝트 당사자는 장외거래를 통해 매도 압력을 선도 매수자에게 전가하고, 그 수익을 사용하여 현물 시장을 활성화합니다. 그들은 2,000만~4,000만 달러의 자금만을 사용하여 얇은 주문장에서 가격을 100배로 인상했고, 시장 가치는 1억 달러에서 120억 달러로 급등했습니다. 이 시간 차익거래 메커니즘은 본질적으로 실제 수요에 기반한 가격 발견 프로세스라기보다는 유동성 조작을 이용한 숏 스퀴즈입니다.
오마르 샤키브: 문제의 핵심은 프로젝트 당사자가 여러 개의 잠금 장치를 설치했지만, 이러한 잠금 조건이 공개적으로 공개된 적이 없다는 것입니다. 이것이 이 사건 전체에서 가장 어려운 부분입니다.
호세 마세도: CoinGecko와 같은 권위 있는 데이터 소스에서 보여주는 토큰 유통은 심각하게 왜곡되어 있습니다. 프로젝트 당사자는 종종 재단과 팀이 통제하는 비활성 토큰을 유통량에 포함시켜 표면 유통율이 50%가 넘지만, 실제로 시장에 유입되는 유통량은 5% 미만일 수 있으며, 그중 4%는 여전히 시장 조성자가 통제하고 있습니다.
이런 체계적인 데이터 조작은 사기로 의심됩니다 . 투자자들이 유통량의 60%에 대한 잘못된 인식에 기반하여 거래를 할 때, 실제로는 프로젝트 당사자가 토큰의 55%를 콜드 월렛에 동결합니다. 이러한 심각한 정보 격차는 가격 발견 메커니즘을 직접적으로 왜곡시켜 실제 유통량의 5%만이 시장 조작 도구가 되도록 만듭니다.
로라 신: JP(점프 트레이딩)의 시장 조작 기술은 널리 연구되었습니다. 이것이 배울 만한 혁신적인 모델이라고 생각하시나요? 아니면 시장 참여자들의 단기 차익거래 사고방식을 반영하는 것일까요? 이러한 전략의 본질은 어떻게 설명되어야 할까?
타란 사바르왈: JP의 운영은 시장 수요와 공급에 대한 정교한 통제력을 보여주었지만, 그 본질은 인위적으로 유동성 부족을 조성하여 단기 가치의 환상을 만들어내는 것이었습니다. 이런 전략은 재현이 불가능하며 장기적으로 시장의 건전한 발전을 저해할 것입니다. 시장에서 현재 일어나고 있는 모방 현상은 참가자들이 빠른 성공과 즉각적인 이익에만 급급하다는 사고방식을 드러냈습니다. 즉, 시장 가치 조작에만 지나치게 주의를 기울이고 실제 가치 창출은 무시하고 있다는 것입니다.
호세 마세도: 혁신과 조작을 명확히 구분해야 합니다. 전통적인 금융 시장에서는 이와 유사한 행위가 시장 조작으로 규정됩니다. 규제 간극으로 인해 암호화폐 시장은 합법적으로 보이지만, 이는 본질적으로 지속 가능한 시장 혁신이라기보다는 정보 비대칭으로 인한 부의 이전입니다.
타란 사바르왈: 핵심 문제는 시장 참여자들의 행동 패턴에 있습니다. 현재 암호화폐 시장에서 개인 투자자의 대다수는 기본적인 실사 조사 의식이 부족하며, 그들의 투자 행동은 합리적인 투자보다는 본질적으로 도박에 더 가깝습니다. 단기 이익을 추구하는 이러한 비이성적인 사고방식은 객관적으로 시장 조작자에게 이상적인 운영 환경을 조성합니다.
오마르 샤키브: 문제의 핵심은 프로젝트 당사자가 여러 개의 잠금 장치를 설정했지만 이러한 잠금 조건이 공개적으로 공개된 적이 없다는 것입니다. 이것이 전체 사건에서 가장 어려운 부분입니다.
타란 사바르왈: 시장 조작에 대한 진실은 종종 주문서에 숨겨져 있습니다 . 100만 달러의 매수 주문으로 인해 가격이 5% 변동할 수 있다면, 시장 깊이가 전혀 존재하지 않는다는 것을 의미합니다. 많은 프로젝트 당사자는 기술적 잠금 해제 허점(토큰은 잠금 해제되지만 실제로는 장기간 잠겨 있음)을 이용하여 유통량을 허위로 보고하고, 이로 인해 공매도자가 위험을 잘못 판단하게 됩니다. 만트라의 시가총액이 처음으로 10억을 돌파하자, 수많은 공매도 투자자들이 청산되어 시장에서 빠져나갔습니다. WorldCoin이 전형적인 사례입니다. 작년 초 완전희석 가치는 120억에 달했지만, 실제 시장 가치는 5억에 불과해 그 해 ICP보다 더 극심한 유통 부족 사태를 빚었습니다. 이러한 작업을 통해 WorldCoin은 현재까지 200억 달러의 가치를 유지했지만, 본질적으로 정보 비대칭을 통해 시장을 수확하고 있는 셈입니다. 하지만 JP는 객관적인 평가가 필요합니다. 시장 침체기에는 개인 자산을 매각하여 토큰을 재매수하고, 자기자본 조달을 통해 프로젝트 운영을 유지하기도 했습니다. 이런 식으로 프로젝트에 꾸준히 투자하는 모습은 창업자의 책임감을 잘 보여줍니다.
오마르 샤키브: JP는 상황을 바꾸려고 노력하고 있지만, 이런 상황에 빠진 이상 돌아오는 건 쉽지 않습니다. 일단 시장의 신뢰가 무너지면 다시 쌓는 건 어렵습니다.
(V) 창업자와 VC 간의 게임: 토큰 경제의 장기적 가치
로라 신: 암호화 생태계의 개발 개념에 근본적인 차이가 있습니까? 비트코인과 Cex는 근본적으로 다릅니까? 암호화폐 산업은 단기 차익거래를 장려하는 토큰 게임 디자인을 우선시해야 할까요, 아니면 가치 창출로 돌아가야 할까요? 가격이 유용성과 일치하지 않을 때에도 해당 산업은 장기적으로 가치가 있을까요?
타란 사바르왈: 암호화폐 시장의 문제는 고립된 사례가 아닙니다. 유동성 조작은 전통적인 주식 시장의 소형주에도 존재합니다. 그러나 현재의 암호화폐 시장은 기관 간의 치열한 경쟁 으로 변했으며, 시장 조성자는 자기 자본 거래자를 사냥하고 양적 펀드는 헤지 펀드를 매수합니다. 개인 투자자들은 오랫동안 소외되어 왔습니다.
업계는 암호화 기술의 원래 목적에서 벗어나고 있습니다. 새로운 기관이 두바이 부동산을 실무자들에게 홍보하면 시장은 본질적으로 부를 축적하는 노골적인 게임으로 전락합니다. 대표적인 예가 dBridge이다. 선도적인 크로스체인 기술에도 불구하고 토큰 시장 가치는 3,000만 달러에 불과합니다. 반면, 기술적 내용이 전혀 없는 미메코인은 마케팅 전략 덕분에 100억 달러의 가치를 쉽게 넘어섰습니다. 이런 왜곡된 인센티브 메커니즘은 산업의 기반을 훼손하고 있습니다. 거래자들이 염소 코인을 과대광고해서 2,000만 달러의 이익을 낼 수 있다면, 누가 제품을 다듬는 데 헌신할까요? 단기 차익거래 문화로 인해 암호화의 정신이 침식되고 있으며, 개발자의 혁신적 동기는 심각한 어려움에 직면해 있습니다.
호세 마세도: 현재 암호화폐 시장에는 완전히 다른 두 가지 서사 논리가 존재합니다. 이를 제로섬 게임인 카지노로 보거나 기술 혁신의 엔진으로 보면 완전히 반대되는 결론에 도달하게 됩니다. 시장은 VC 단기 차익거래나 프로젝트 시장 가치 관리 등 투기적 행동으로 가득 차 있지만, ID 프로토콜이나 분산형 거래소와 같은 인프라를 조용히 개발하고 있는 빌더들도 많습니다.
전통적인 벤처 캐피털 분야와 마찬가지로, 스타트업의 90%는 실패하지만 전반적인 혁신을 주도합니다. 현재 토큰 경제의 핵심 모순은 잘못된 출시 메커니즘으로 인해 프로젝트의 잠재력이 영구적으로 손상될 수 있다는 것입니다. 엔지니어들이 토큰이 80%나 폭락하는 것을 목격하면, 누가 동참할 의향이 있을까? 이는 지속 가능한 토큰 모델을 설계하는 것의 중요성을 강조합니다. 즉, 단기 투기의 유혹을 물리치고 장기 개발을 위한 자원을 확보하는 것입니다. 흥미로운 점은 점점 더 많은 창업자들이 암호화폐 기술이 금융 게임을 넘어설 수 있음을 증명하고 있다는 것입니다.
로라 신: 진짜 딜레마는 소프트 랜딩을 어떻게 정의하느냐에 있습니다.
이상적으로, 토큰 잠금 해제는 생태계의 성숙도와 긴밀히 연결되어야 합니다. 커뮤니티가 자체 조직화를 이루고 프로젝트가 지속 가능한 개발 단계에 진입했을 때에만 창립팀의 이익 추구 행동은 합법적이 될 것입니다. 그러나 현실은 시간 잠금을 제외한 거의 모든 잠금 해제 조건이 인위적으로 조작될 수 있다는 것입니다. 이는 현재 토큰 경제 설계가 직면한 핵심 모순입니다.
오마르 샤키브: 현재 토큰 경제 설계 문제의 근본 원인은 VC와 창업자 간의 첫 번째 자금 조달 협상에서 시작되었는데, 토큰 경제는 여러 당사자 간의 이해관계의 균형을 수반하며, LP의 수익률 요구를 충족하는 동시에 소매 투자자에 대한 책임을 지는 것이 필요하다는 점이 강조되었습니다. 그러나 실제로 프로젝트 오너들은 주요 펀드와 비밀 계약을 맺는 경우가 많습니다(예: A16Z가 아길레라에 투자할 때 고가의 평가 조건은 몇 달이 지나서야 공개됨). 개인 투자자는 장외 거래에 대한 세부 정보를 얻을 수 없으므로 유동성 관리가 체계적인 문제가 됩니다. 토큰 발행은 끝이 아니라 암호화폐 생태계에 대한 책임의 시작점입니다. 실패한 토큰 실험은 모두 시장의 신뢰 자본을 소모합니다. 창립자가 토큰의 장기적 가치를 보장할 수 없는 경우, 그는 자기자본 조달 모델을 고수해야 합니다.
호세 마세도: 핵심 모순은 VC와 창업자 간의 이해관계 불일치 입니다. VC는 포트폴리오 수익 극대화를 추구하는 반면, 창업자는 막대한 부에 직면하게 되면 현금화하려는 충동을 피할 수 없습니다. 온체인 검증 메커니즘(TVL 사기 모니터링 및 유동성 매칭 검증 등)이 완벽해질 때에만 시장은 진정한 표준화로 나아갈 수 있습니다.
(VI) 산업 솔루션: 투명성, 협업 및 본질로의 복귀
로라 신: 지금까지 우리는 VC, 프로젝트 당사자, 마켓 메이커, 거래소, 개인 투자자 등 각 참여자가 개선할 수 있는 여지를 정리했습니다. 어떻게 개선되어야 한다고 생각하시나요?
오마르 샤키브: 창업자에게 가장 중요한 우선순위는 맹목적으로 많은 자금을 조달하는 것보다 제품과 시장의 적합성을 검증하는 것입니다. 실무적으로 보면 5000만 위안을 조달하고도 시장 수요를 창출하지 못하는 것보다, 200만 위안으로 실행 가능성을 검증한 뒤 점진적으로 확대하는 편이 더 낫다는 것이 증명됐습니다. 이것이 우리가 매월 사적 시장 유동성 보고서를 발간하는 이유이기도 합니다. 모든 불법적인 행위가 공개된 후에야 시장은 진정으로 건강한 발전을 이룰 수 있다.
타란 사바르왈: 현재 암호화폐 시장의 구조적 모순은 창업자들을 딜레마에 빠뜨립니다. 우리는 단기적 부의 유혹을 물리치고 가치 창출에 집중해야 하며, 동시에 높은 개발 비용의 압력에도 대처해야 합니다. 일부 재단은 설립자의 개인 금고로 바뀌었고, 시장 가치가 수십억 달러에 달하는 좀비 체인은 계속해서 생태 자원을 소모하고 있습니다. 밈 코인과 AI 개념이 과대광고되는 반면, 인프라 프로젝트는 유동성 위기에 빠져 있으며, 일부 팀은 토큰 발행을 2년 연기해야 했습니다. 이런 체계적 왜곡은 건설업자의 생활 공간을 심각하게 압박하고 있습니다.
오마르 샤키브: 아이겐을 예로 들어보겠습니다. 기업 가치가 60~70억 달러에 달했을 때 OTC 시장에서는 2,000만~3,000만 달러 규모의 매수 주문이 들어왔지만 재단 측은 유동성 공급을 거부했습니다. 이처럼 극도로 보수적인 전략은 놓친 기회였습니다. 로드맵을 가속화하기 위해 2,000만 달러가 필요한지 팀에 물어보거나, 초기 투자자들이 합리적인 수익을 위해 보유 자산의 5~10%를 현금화할 수 있도록 허용하기 위한 것일 수도 있습니다. 시장의 본질은 제로섬 게임이 아닌 가치 분배를 위한 협력적 네트워크입니다. 프로젝트 소유자가 가치 사슬을 독점하게 되면 생태계 참여자들은 결국 떠나게 될 것입니다.
타란 사바르왈: 이는 토큰 경제에서 가장 근본적인 권력 게임을 보여줍니다. 창업자는 투자자의 조기 출구를 항상 배신으로 여기지만, 유동성 자체가 생태계의 건강을 나타내는 주요 지표라는 사실은 무시합니다. 모든 참여자가 포지션을 고정해야 할 때, 겉보기에 안정된 시장 가치 속에 실제로는 체계적 위험이 숨겨져 있습니다.
오마르 샤키브: 현재 암호화폐 시장은 가치 분배 메커니즘의 긍정적인 순환을 시급히 확립해야 합니다. 초기 투자자들이 적절한 시기에 빠져나갈 수 있도록 하면 고품질의 장기 자본을 유치할 수 있을 뿐만 아니라, 다양한 만기의 자본이 시너지 효과를 낼 수도 있습니다. 단기 헤지펀드는 유동성을 제공하는 반면, 장기펀드는 개발을 돕습니다. 이런 다층적 협력 메커니즘은 강제적인 봉쇄보다 훨씬 더 생태적 번영을 촉진할 수 있습니다. 가장 중요한 것은 신뢰의 유대감을 형성하는 것입니다. 라운드 A 투자자들의 합리적인 수익은 라운드 B로부터 전략적 자본의 지속적인 유입을 유치할 것입니다.
호세 마세도: 창업자들은 냉혹한 현실을 인식해야 합니다. 성공적인 프로젝트 뒤에는 수많은 실패 사례가 있습니다. 시장이 특정 컨셉을 필사적으로 추구할 때, 대부분 팀은 결국 토큰을 발행하지 못한 채 2년을 보내게 되며, 이는 본질적으로 산업 혁신의 과잉 인출인 컨셉 차익거래의 악순환을 형성합니다. 진정한 탈출구는 자본 시장의 뜨거운 신호를 쫓는 것이 아니라, 제품의 본질로 돌아가 최소한의 실행 가능한 자금 조달로 실제적 필요를 개발하는 것입니다. 우리는 특히 VC 오류 신호로 인해 발생하는 집단적 잘못된 판단에 대해 특별히 경계해야 합니다. 어떤 컨셉에 많은 자금이 지원되면 창업자는 그것을 실제 시장 수요로 오해하는 경우가 많습니다. 거래소는 업계의 게이트키퍼로서 인프라 기능을 강화하고 , 시장조성자 계약 공개 시스템을 구축하고, 유통 데이터가 체인 상에서 검증될 수 있도록 보장하고, 장외거래 보고 프로세스를 표준화해야 합니다. 시장 인프라를 개선해야만 창업자들이 과대광고 없이는 죽음도 없다는 죄수의 딜레마에서 벗어나 산업을 가치 창출의 궤도로 되돌릴 수 있습니다.
