유가랩스의 가치 축적 방식 해체: 거대한 비즈니스 제국을 건설하는 방법은?
원문 편집: Deep Tide TechFlow
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가치 축적은 중요하지만 Web3에서 종종 간과되는 주제입니다. 이 기사에서는 Yuga 생태계 내에서 생성된 가치가 다양한 이해 관계자(Yuga Labs, $APE, BAYC, MAYC 등)에게 어떻게 분배되는지 자세히 알아볼 것입니다.
1. 자본구조와 기업가치
Web2 기업에서 자본 구조는 일반적으로 자본과 다양한 수준의 부채로 구성됩니다. 선순위 채권자는 일반적으로 더 높은 담보를 보유하지만 더 낮은 이자율을 청구하는 반면, 후순위 채권자는 더 적은 담보를 보유하지만 더 높은 이자율을 청구합니다.
기업 가치는 회사의 가격표와 같습니다. 다른 사람(예: 은행)에게 빚진 돈과 소유자(예: 주주)에게 속한 돈을 포함하여 회사의 총 가치를 알려줍니다.
기업가치 = 자기자본가치 + 부채가치
채권자와 소액 주주는 사업 수익과 자산에 대한 법적 권리를 갖습니다. 반대로 NFT 및 토큰 소유자는 이러한 보호를 받지 못합니다. 그럼에도 불구하고 Web3 회사에서 발행한 토큰 및 NFT를 전체 자본 구조의 일부로 포함함으로써 가치 증가의 설계 및 구조를 향상시킬 수 있습니다.
같은 논리를 적용하면 Yuga 생태계의 가치는 전체 Yuga 세계의 가치와 동일합니다. Yuga Labs 지분 법인이 소유한 자금과 기존의 모든 NFT 수집품(BAYC, MAYC 등) 및 토큰($APE)의 가치를 합한 것입니다.
Yuga 생태계 가치 = Yuga Labs 주식 가치 + Yuga NFT 및 토큰 가치
2. 내재가치
내재 가치는 자산의 미래 가치이며 미래 수익성을 기반으로 추정할 수 있습니다. 그러나 미래의 돈은 현재의 돈만큼 가치가 없기 때문에 우리는 미래의 수입을 할인합니다.
따라서 회사, 토큰 또는 NFT의 기본 가치는 미래 수익의 할인된 가치와 같습니다. 동일한 논리를 사용하여 Yuga 생태계의 가치는 미래 수익의 할인된 가치와 동일합니다.
Yuga 생태계 가치 = 할인된 미래 수입
3. YUGA의 비즈니스 모델은 무엇입니까?
Yuga 생태는 어떻게 수입을 창출합니까? Yuga 생태계의 기본 수익원을 살펴보겠습니다.
Yuga에는 두 가지 주요 수익원이 있습니다.
NFT 및 토큰 판매→ 새로운 토큰 및 NFT 수집품 생성 및 판매;
NFT 로열티→ 2차 NFT 거래마다 수수료가 부과됩니다.
4. 새로운 NFT 발행의 어두운 면: 희석
Yuga 생태계는 BAYC, MAYC 및 Otherdeeds와 같은 새로운 NFT 컬렉션의 생성 및 판매를 통해 상당한 수익원을 얻었습니다. Yuga Labs는 MAYC의 첫 번째 판매에서 1억 달러, Otherdeeds의 첫 번째 판매에서 3억 3천만 달러를 모금했으며 대차대조표에 Ape Coin에서 20억 달러 이상, Otherdeeds에서 4천만 달러 이상을 보유하고 있습니다.
그러나 새로운 NFT 컬렉션을 출시하는 데는 단점도 있습니다. 기존 Yuga 생태계 주주(Yuga Labs, APE, BAYC)의 소유권이 희석됩니다. 기존 Yuga 생태계 주주가 희석의 혜택을 받으려면 희석 비용을 새로운 NFT 컬렉션을 발행하고 판매함으로써 창출된 가치로 상쇄해야 합니다.
이는 인수기업이 주식교환을 통해 대상기업을 인수하는 인수합병(M&A) 개념과 유사하다. 결과적으로 인수 회사의 주주는 희석을 경험할 것입니다. 인수의 성공 여부는 대상 기업이 창출한 가치가 희석 비용을 초과하는지 여부에 달려 있습니다. 창출된 가치가 더 크면 획득이 성공한 것으로 간주되고 그렇지 않으면 실패로 간주됩니다.
5. BAYC 판매 | 2021년 5월
Yuga Labs는 10K BAYC를 개당 200달러에 발행 및 판매했을 때 BAYC 홀더라는 새로운 이해관계자 그룹을 만들어 첫 판매에서 200만 달러를 받았습니다.
PFP 프로젝트와 Web3 게임 스튜디오에서 판매하는 NFT는 가상 상품일 뿐만 아니라 사람들은 시간이 지남에 따라 가치가 증가할 것이라는 기대를 가지고 구매한다는 점에 유의해야 합니다.
이것이 BAYC 소유자가 Yuga 생태계에서 독립적인 이해관계자 그룹으로 간주되는 이유입니다. 발행 회사는 이러한 NFT 소유자에 대한 책임이 있기 때문입니다.
판매 후 몇 달 동안 BAYC의 가격은 크게 상승하여 8월 말에는 $66,000에 도달했습니다.
이는 BAYC의 시장 가치가 6억 6천만 달러에 달할 수 있으며, BAYC의 시가 총액과 Yuga Labs의 주식 기업 평가 사이의 전환 비율을 1:1로 가정하면 Yuga Labs도 ~6억 6천만 달러의 가치가 될 수 있음을 의미합니다.
위의 Machinations 차트를 분석하면 다음과 같습니다.
Yuga Labs는 200만 달러의 펀딩을 받고 10,000개의 BAYC를 판매했습니다.
4개월 만에 BAYC의 가격은 $200에서 $66,000로 상승했습니다.
4월 유가랩스는 BAYC 로열티 수입으로 250만 달러를 벌어들였다.
6. MAYC 판매 | 2021년 8월
다음으로 MAYC의 유통 및 매출을 분석해 보겠습니다. MAYC 출시 전 BAYC의 시가총액은 약 6억 6천만 달러였으며, 전체 생태계는 BAYC 보유자와 4명의 창업자가 소유한 Yuga Labs만으로 구성되었습니다.
또한 총 20,000개의 MAYC NFT가 생성되었으며 그 중 10,000개는 대중에게 판매되었고 다른 10,000개는 BAYC 보유자에게 배포되었습니다. 이는 Yuga Labs와 BAYC가 각각 MAYC 제공 수익금의 50%를 받는다는 것을 의미합니다.
다른 PFP NFT 시리즈와 달리 BAYC 보유자는 향후 Yuga NFT를 무료로 청구할 수 있습니다. 이는 BAYC 보유자에게 그들이 Yuga 생태계에서 중요한 위치를 차지한다는 분명한 메시지를 보냅니다.
Yuga Labs는 10,000개의 MAYC NFT를 개당 $10,000에 판매하여 $1,000만 달러를 벌었습니다. BAYC 보유자에게 제공되는 10,000 MAYC NFT는 이론적으로 MAYC 판매 종료 시 1,000만 달러의 가치가 있습니다.
MAYC 출시 당시 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 우려 사항이 있었습니다. 첫째, Yuga Labs가 10k MAYC NFT를 모두 판매할 수 있을지에 대한 불확실성이 있습니다. 둘째, 경쟁 심화로 BAYC NFT 가격이 하락하면서 새로운 수집품(MAYC) 판매가 BAYC의 가치를 잠식할 것이라는 우려가 있습니다.
그러나 이러한 우려에도 불구하고 MAYC 판매는 Yuga Labs에게 큰 성공을 거두었으며 천만 달러의 수익을 창출하고 향후 NFT 제품을 위한 길을 닦았습니다.
위의 Machinations 다이어그램을 분석해 보겠습니다.
Yuga Labs는 10,000 MAYC를 1억 달러에 판매했습니다.
MAYC의 가격은 7개월 만에 $10,000에서 $58,000로 올랐습니다.
7개월째에 Yuga Labs는 MAYC를 통해 2,500만 달러의 로열티를 창출했습니다.
ApeCoin 출시까지 몇 주 동안 BAYC는 22억 달러에 거래되었으며 MAYC는 11억 달러에 거래되었습니다. Yuga는 새로운 NFT 컬렉션을 출시하여 막대한 새로운 가치를 창출하고 자금이 충분한 후기 단계 암호화 벤처 투자자를 유치했습니다.
a16z가 이끄는 Yuga는 ApeCoin이 출시된 지 몇 주 후에 공개될 45억 달러의 가치로 4억 5천만 달러의 엄청난 시드 라운드를 모금했습니다. 1:1 NFT 시가총액과 자기자본 규칙을 고려하지 않고 시드 라운드 밸류에이션을 채택한다면 가치 축적 구조는 다음과 같을 것이다.
7. $APE 릴리스 | 2022년 3월
2022년 3월 ApeCoin의 출시는 Yuga 생태계에서 중요한 이벤트이며 NFT 커뮤니티에서 높은 관심을 받았습니다. Yuga Labs는 블록체인 공간에서 여러 차례 성공적인 출시를 했으므로 많은 사람들이 ApeCoin의 출시를 간절히 기대하고 있으며 Yuga Labs가 설정한 높은 기준에 부응하기를 희망하고 있습니다.
초기 토큰 배포는 토큰의 47%를 생태계에, 15%를 Yuga Labs에, 1%를 자선 단체에, 8%를 설립자에게, 14%를 벤처 캐피털에, 15%를 BAYC 및 MAYC 보유자에게 할당하도록 설계되었습니다.
Yuga 생태계 이해관계자(Yuga Labs, BAYC, MAYC, VC)에 대한 우리의 정의는 토큰의 총 52%를 할당했습니다. 52%가 어떻게 분배되는지 살펴보겠습니다.
앞서 언급한 수치는 어느 정도 통찰력을 제공하지만 현실을 완전히 반영하지는 않습니다. Yuga Labs 벤처 투자자 및 설립자도 Yuga Labs에 근본적인 관심을 가지고 있으며 이는 앞서 언급한 수치보다 간접적으로 더 많은 토큰을 받는다는 것을 의미합니다. 따라서 보다 정확한 토큰 분포를 얻으려면 이러한 수치에 대한 추가 분석이 필요합니다.
직원이나 고문이 Yuga Labs에 소유권이 없다고 가정하고 Larva Labs(CryptoPunks IP) 인수에서 잠재적 지분 희석도 제외합니다. 4억 5천만 달러의 시드 라운드를 기준으로 Yuga Labs 설립자가 회사의 89%를 소유하고 Yuga Labs 벤처 캐피탈이 나머지 11%를 소유하는 것으로 보입니다. 숫자를 합하면 Yuga Labs 창립자의 토큰 할당량이 41%이고 Yuga Labs 벤처 기업의 토큰 할당량이 30%라는 의미입니다.
$APE Coin의 분배 방식은 MAYC와 매우 다르기 때문에 $APE Coin의 분배 방식은 BAYC 및 MAYC 보유자보다 Yuga Labs 주주에게 더 유리합니다.
우리의 계산에 따르면 Yuga Labs와 그 주주는 할당량의 71%를 받은 반면 BAYC/MAYC 보유자는 29%만 받았습니다. 이는 MAYC에서 할당한 1:1 비율보다 높은 2.4:1 비율에 해당합니다. 그러므로,a16z와 Yuga Labs의 설립자는 BAYC와 MAYC 보유자를 희생하면서 더 많은 $APE 코인 분배를 얻었습니다.
BAYC 및 MAYC 보유자에게 할당된 토큰은 즉시 사용할 수 있는 반면 Yuga Labs, VC 및 창립자에게 할당된 토큰은 4년의 잠금 해제 기간이 적용된다는 점은 주목할 가치가 있습니다.
8. 기타 상품 제공 | 2022년 5월
Otherdeeds 판매로 이어지는 며칠 동안 Bored Ape Yacht Club(BAYC), Mutant Ape Yacht Club(MAYC) 및 $APE 토큰은 모두 사상 최고가로 거래되었습니다.
BAYC는 시가 총액이 40억 달러에 달하고 MAYC는 20억 달러에 이르렀으며 $APE 토큰의 시가 총액은 65억 달러입니다. Yuga Labs는 2년이 채 안 되는 기간에 유틸리티 없이 10,000개의 원숭이 JPEG를 수십억 달러 규모의 제국으로 탈바꿈시켰습니다!
NFT 수집품의 시장 가치는 유가에 순환 공급을 곱한 값을 기반으로 계산되므로 누군가 순환하는 Yuga 생태계 자산을 한 번에 모두 구매하려는 경우 실제 가치는 훨씬 낮을 수 있습니다.
발행된 총 100,000건의 Otherdeeds 중 55,000건은 공개 판매되었고 10,000건은 BAYC에 증정되었으며 20,000건은 MAYC에 증정되었으며 15,000건은 Yuga Labs에 보관되었습니다.
전반적으로 Otherdeeds의 70%가 Yuga Labs에 갔다. 우리는 Yuga Labs가 엄청난 가격에 NFT 및 $APE 토큰 보유자의 자산을 인수하는 또 다른 상황을 보았습니다. 또한 MAYC 보유자는 BAYC 보유자를 희생시키면서 너무 많은 분배를 받았고 $APE 보유자는 Otherdeeds 분배를 전혀 받지 못했습니다.
분석해 보겠습니다.
Yuga Labs는 55,000개의 Otherdeeds NFT를 3억 1천만 달러에 판매했습니다. 3억 1천만 달러의 구매력은 Otherdeeds NFT를 구매하는 데 사용되었지만 Yuga Labs는 1년 이내에 $APE의 수익금을 건드리지 않겠다고 약속했습니다. 따라서 Yuga의 Otherdeeds 판매에서 얻은 $APE 수익금의 현재 가치는 약 8천만 달러입니다.
Otherdeeds의 가격은 7개월 만에 $31,000에서 $2,000로 떨어졌습니다.
Yuga Labs는 7번째 달에 Otherdeeds 로열티로 5,600만 달러를 창출했습니다.
앞에서 APE 보유자는 Otherdeeds의 배포를 받지 못한다고 말했지만 주요 판매는 $APE를 사용하여 이루어집니다. 그러나 APE를 경매에서 Otherdeeds 자산을 구매하기 위한 교환 매체로 사용한다고 해서 반드시 $APE 가치가 부여되거나 지속 가능한 집계 지점이 되는 것은 아닙니다.
$16,000,000 $APE가 Otherdeeds 구매자에 의해 $APE DAO 금고에 예치된 경우에만 그 가치가 $APE에 영구적으로 축적됩니다. 그렇다면 금고에 보관된 초과 $APE는 APE DAO의 대차대조표에 남아 있기 때문에 APE 거버넌스 팀의 집단 투표에 따라 활용 방법이 결정됩니다.
이 가상 그래프에서 발생하는 여러 이벤트를 관찰할 수 있습니다. 매달 500만 APE 토큰이 예정된 토큰 잠금 해제 및 스테이킹 보상을 통해 유통됩니다. 또한 Yuga의 모바일 게임에서 Sewer Pass IAP 판매를 통해 매달 1,000개의 APE 토큰이 $APE 예비금으로 다시 전송되는 것을 볼 수 있습니다(이에 대해서는 곧 논의하겠습니다).
리저브에 더 많은 토큰이 축적될수록 $APE의 가치는 이론적으로 증가해야 합니다. 그러나 금고에 토큰을 축적하는 대신 스테이킹하면 Yuga Labs가 자체 토큰 할당량을 판매하는 불가피한 상황이 지연될 뿐입니다.
Otherdeeds 판매와 관련하여 구매자가 지불한 $APE는 APE DAO의 금고가 아닌 Yuga Labs의 지갑으로 직접 들어갑니다. 이것은 Yuga Labs가 이러한 토큰에 대한 완전한 통제권을 가지고 있으며 언제든지 토큰을 판매하고 수익금을 주주에게 분배할 수 있음을 의미합니다. 그러나 Yuga Labs는 Otherdeeds 판매에서 받은 $APE 토큰을 1년 동안 판매하지 않기로 약속했습니다.
사실상 Yuga Labs는 어떻게든 $APE 토큰을 1년 동안 락업했지만 연말에 일부를 판매할 가능성이 높습니다. 이로 인해 $APE 토큰은 1년 이내에 희소 자원이 되었지만 사실 Otherdeeds 판매에서 얻은 토큰은 여전히 Yuga Labs의 통제하에 있습니다.
이 가상 차트에서는 Yuga Labs가 $5M $APE를 정기적으로 판매하면서 Otherdeeds 판매 수익금이 $APE에 대한 판매 압력을 일시적으로 둔화시키는 시나리오를 보여줍니다.
9. 하수도 통행권 출시 | 2023년 1월
Sewer Pass가 출시되기 전에 전체 암호 화폐 시장이 하락하면서 Yuga의 자산 가치가 떨어졌습니다. 특히 Yuga 생태계의 가치는 2022년 5월 170억 달러에서 2023년 1월 38억 달러로 떨어졌습니다.
이제 Sewer Pass 발급 구조를 분석해 보겠습니다.
아래는 2023년 3월 현재 Yuga 생태계의 자본 구조입니다.
Yuga Labs: NFT, 게임 및 기타 자산 소유
Bored Ape Yacht Club(BAYC): 하수도 통과 NFT 유지
Mutant Ape Yacht Club(MAYC): Sewer Pass NFT 보유
APE DAO: APE 토큰 및 Otherdeeds NFT를 소유하며 APE 토큰 보유자가 관리합니다.
그중 Sewer Pass NFT는 BAYC 및 MAYC 커뮤니티와 Yuga Labs를 연결하는 채널로 간주됩니다. 그러나 Yuga Labs 자체는 Sewer Pass NFT를 보유하지 않기 때문에 이 NFT 컬렉션의 가치는 Yuga Labs의 총 자산에 포함되지 않습니다. 동시에 APE 토큰을 사용하여 게임 내 소액 결제를 구매할 수 있지만 Sewer Pass NFT에 비해 혜택의 크기는 미미합니다.
10. YUGA 생태계의 이점
이 표는 Yuga NFT 및 토큰의 발행 및 판매로 인한 Yuga Labs, BAYC 및 MAYC의 수익을 보여줍니다. BAYC와 MAYC 보유자는 각각 13억 달러와 5억 7,200만 달러로 더 많은 수익을 올리는 것으로 보이지만 Yuga Labs는 보유하고 있는 토큰과 NFT를 제외하고 4억 1,200만 달러를 벌었습니다. 특히 Yuga Labs는 20억 달러의 $APE 코인을 준비금으로 보유하고 있습니다.
로열티는 NFT 프로젝트의 중요한 수입원이 되었지만, NFT 시장의 지속적인 경쟁으로 인해 실행 가능성에 도전을 받고 있습니다.
Yuga Labs는 BAYC 및 MAYC에 대해 2.5%를 부과하고 Otherdeeds 및 Sewer Passes에 대해 5%를 부과합니다. 얻은 모든 로열티는 Yuga Labs로 이동하며 Yuga 생태계의 다른 이해관계자에게 분배되지 않는다는 점은 주목할 가치가 있습니다. 그 결과 Yuga Labs는 로열티로 1억 8,200만 달러의 수익을 올렸습니다.
로열티는 마스터 세일에 비해 훨씬 적습니다. 이전에 생각했던 것처럼 마스터 판매는 지적 재산을 수익화하는 더 나은 메커니즘입니다. 그러나 로열티는 추가 수입원으로 작용하여 추가 수입원을 제공할 수 있습니다.
11. 이해관계자 질문
여러 보유자를 다룰 때 가장 큰 문제 중 하나는 관심의 불일치입니다. 누가 무엇을 가질 수 있는지를 규정하는 법이나 미리 결정된 스마트 계약이 없는 경우 각 보유자는 단기 이익을 극대화하기 위해 노력할 수 있습니다. 어느 시점에서 여러 이해 관계자가 자신의 자산에 가치를 부여하려고 할 때 내부 갈등이 발생할 수 있습니다.
이를 방지하기 위해 Yuga Labs는 새로운 발행을 구성하고 새로운 수익 채널을 생성할 때 상대적으로 공정한 방식으로 이해 관계자를 관리하고 여러 이해 관계자를 관리할 책임이 있어야 합니다. 잘 설계된 구조는 모든 이해관계자 간의 협력을 극대화하고 이해관계가 일치하지 않는 경우를 최소화하는 것을 목표로 해야 합니다.
생각하다:
Yuga가 내일 새로운 컬렉션을 출시한다고 가정하면 회사는 해당 컬렉션을 이해 관계자에게 어떻게 배포합니까?
Sewer Pass 소지자가 에어드롭을 받지 못한다면 Sewer Pass는 어떤 가치나 효용이 있습니까? 하수구 통과를 계속 유지하는 이유는 무엇입니까? 왜 그들은 그것을 팔지 않을 것입니까? 이 질문은 Otherdeeds에도 적용됩니다.
게임/메타버스 수익의 몇 퍼센트가 Yuga 이해 관계자와 공유됩니까? BAYC/MAYC 보유자는 게임 수익금에서 지분을 받지 않습니까?
게임 수익금이 $APE 및 Otherdeeds 보유자에게만 분배된다면 분배는 어떻게 될까요? 50/50? 80/20? 할당은 가장 최근의 시장 가격 또는 주요 판매 가격을 기반으로 합니까?
소매 투자자의 관점에서 이것을 고려해 봅시다. 누군가 Yuga 생태계에 투자하고 싶다면 어떤 자산을 사야 할까요?
이 질문은 투자자가 Yuga 생태계에서 혜택을 얻을 수 있도록 각 자산이 서로 다른 수입 채널을 제공하기 때문에 매우 중요합니다. 앞으로 Yuga가 좋은 성과를 거두면 투자자들에게는 매우 실망스러운 일이겠지만 그들이 구입한 자산은 다른 Yuga 자산에 비해 저조한 성과를 보였습니다.
BAYC 및 MAYC 구매에 대한 매력적인 가치 제안이 있습니다. 이러한 자산을 소유함으로써 투자자는 각각의 새로운 Yuga NFT 또는 토큰 발행의 일정 비율을 얻을 수 있습니다. Yuga는 때때로 BAYC 및 MAYC 보유자에게 더 적은 보상을 분배하지만 여전히 발행량의 일정 비율을 받습니다.
Yuga의 향후 NFT 및 토큰 컬렉션에 가치가 있다고 믿는다면 BAYC 또는 MAYC가 구매할 자산입니다. 그러나 Yuga 로열티 혜택은 받을 수 없습니다. BAYC와 MAYC의 가격 하한선이 각각 $110,000와 $20,000 이상이므로 이러한 자산을 구매하는 데 필요한 최소 자본은 상대적으로 높습니다.
$APE 코인은 다른 가치 제안을 제공합니다. 현재 $APE는 Yuga 생태계가 어떻게 $APE가 혜택을 축적할 수 있도록 하는지 설명하지 않는 모호하고 피상적인 "권한 부여"를 제공합니다. $APE로 Otherdeeds를 구매하면 일시적인 가치가 제공되지만 이는 불가피한 상황을 연기할 뿐입니다. $APE 토큰 보유자가 Yuga 생태계에서 생성된 가치가 $APE에 누적되지 않는다는 사실을 알게 되면 판매하지 않을 이유가 없습니다.
게임 내 소액 결제에 $APE를 사용하는 것이 더 명확한 유틸리티입니다(수익금이 $APE DAO의 금고로 간다고 가정). Yuga의 게임/메타버스에서 더 많은 $APE 권한 부여를 볼 수 있습니다. 그러나 Yuga는 아직 기존 자산의 가용성을 발표하지 않았습니다. 자산 보유자들 사이에 더 많은 추측과 기대를 불러일으킬 것이기 때문에 그들이 이 발표를 연기하는 것이 실제로 현명할 것입니다.
이는 약속을 지키지 못하면 자산보유자들의 불만으로 이어질 수 있음을 의미한다. Yuga가 훌륭한 IP, 게임 또는 메타버스를 개발하더라도 BAYC 보유자 또는 Yuga Labs가 $APE 또는 Otherdeed 보유자보다 더 많은 것을 얻는다면 해당 보유자는 불행할 것입니다.
12. 요약
가치 축적 구조는 Web3 세계에서 도전적인 주제입니다. 프로젝트에서 발행한 모든 NFT 또는 토큰 세트는 프로젝트의 Web3 자본 구조에 대한 책임이 됩니다. 모든 이해 관계자가 효율적으로 조정되고 공동 작업을 수행하려면 프로젝트에 가치를 축적할 수 있는 잘 설계된 구조가 있어야 합니다.
투자자라면 직면하게 될 수익 및 가치 파이프라인을 완전히 이해하기 위해 철저한 실사를 수행하는 것이 중요합니다. 자산을 선택하는 데 실수를 하면 어떤 프로젝트와 팀에 투자할지에 대해 올바른 결정을 내렸더라도 매우 실망할 수 있습니다.
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