空頭記録的、米国株ブル相場はまだ耐えられるか？

TL;DR

• S3のデータによると、米国株の空売り比率は過去最高水準に達しており、ハイテク株のポジション減少も進んでいる。
• これはどちらかと言えば高値圏でのヘッジであり、必ずしも強気相場が反転したことを意味するわけではない。決算の内容が相場の方向性を左右するだろう。
• 関連銘柄：SPX、NDX、XLK、SMH、NVDA、Mag 7。

S&P500が依然として高値圏で推移する中、米国株の空売り比率とヘッジファンドによるハイテク株の売却が同時に加速しており、市場はAI関連取引の安全余裕度を再評価し始めている。

この一連のシグナルが投資家を緊張させているのは、ここ2年のトレンドとは逆の動きだからだ。AIのストーリーが指数を押し上げている一方で、機関投資家はこの取引に対してより多くの保険をかけている。問題は単に米国株が天井を打ったかどうかではなく、価格に多くの楽観的期待が織り込まれた後、悪材料が拡大されて解釈される可能性があるかどうかだ。

まず用語を明確にしよう。空売り比率とは、借り入れた株式の売却額が発行済み株式数に占める割合のことだ。これは相場下落への直接的な賭けを意味する場合もあれば、単なるヘッジである場合もある。ファンドは依然としてロングポジションを保有しているが、空売り、オプション、あるいはポジション削減によって下落リスクを低減しようとしている。

したがって、空売りが過去最高を記録したからといって、機関投資家が全面的に弱気になっているとは限らない。より正確に言えば、米国株は依然としてAIの長期的な収益性を織り込みつつあるが、機関投資家は短期的な変動性を再評価し始めているということだ。

指数上昇時にも空売りは増加する

株価上昇と空売り増加は一見矛盾するように思えるが、実際には同時に発生することが多い。特に、バリュエーションが高く、ポジションが過密で、決算シーズンが近づいている場合、ファンドはロングポジションを維持しながらも、ヘッジポジションを増やす。

メディアがS3 Partnersのデータを引用して報じたところによると、S&P500構成銘柄の空売り残高は浮動株式数の約3.79%に達し、S3が2010年に追跡を開始して以来の高水準となった。ラッセル3000構成銘柄のこの比率は約6.3%で、こちらも過去最高水準にある。

これらの数字は、他の集計方法と単純に足し合わせることはできない。機関によって統計範囲は異なり、取引所が開示するのは空売り株数であって、同じ比率の指標ではないことが多い。ニューヨーク証券取引所が7月に開示したところによると、2026年6月30日時点で、NYSEグループの総空売り株数は前期から増加しており、これは空売りポジションが拡大していることを示しているに過ぎない。

ゴールドマン・サックスのプライムブローカレッジ部門の顧客レポートも同様の方向性を示している。ロイター通信が7月6日に報じたところによると、米国のヘッジファンドは4週連続でハイテクハードウェアと半導体をネットで売却しており、情報技術セクターも4週連続で最もネット売却された米国セクターとなった。

ここで重要なのは正確なパーセンテージではなく、大口投資家がハイテク株のネットエクスポージャーを減らしているということだ。市場全体が撤退しているわけではなく、株価全体は依然として個人投資家の買い、自社株買い、トレンド追随資金に支えられているが、上昇相場における防御壁は厚くなっている。

AI取引は悪材料が拡大される局面へ

機関投資家が懸念しているのはAIに価値がないからではなく、現状の価格に将来のリターンの多くがすでに織り込まれているからだ。

過去数年間、米国株上昇の中心的説明要因はAIだった。クラウド事業者やハイテク大手は設備投資を増やし、エヌビディアや半導体関連企業は受注の恩恵を受け、市場はこれらの投資が最終的に収益、利益率、生産性の向上につながると信じていた。

投資家にとって、設備投資はストーリーそのものではなく、リターンを生み出す必要のある投資である。AIインフラへの投資が拡大を続ける一方で、最終的な収益、企業収益、利益貢献がそれに伴って加速しなければ、バリュエーションが先に圧力を受けることになる。

半導体は変動性を増幅させる存在になりやすい。半導体はAI投資チェーンの最前線に位置し、受注と期待に最も敏感に反応し、バリュエーションも最も敏感だ。決算で受注成長の鈍化、粗利益率の低下、顧客集中リスクなどが明らかになれば、市場はまず半導体を圧縮し、その後ナスダックやS&P500に影響を及ぼすことが多い。

地政学的リスクは外部の触媒となる。中東紛争、エネルギー価格、サプライチェーンの不確実性は、AIの長期的な需要を変えるものではないかもしれないが、市場がバリュエーションの高い資産に支払ってもよいと考える倍率を変える可能性はある。高値圏の市場が最も恐れるのは、悪材料そのものではなく、悪材料が発生した時にポジションが過密であることだ。

これが、空売りの増加が保険料の上昇のように見える理由を説明している。機関投資家は必ずしもAIバブルの崩壊を確信しているわけではないが、決算や外部リスクに直面して、これほど多くのポジションを裸で持つことは避けたいと考えているのだ。

モルガン・スタンレーの二股の判断

モルガン・スタンレーが最近示した戦略フレームワークは、今回の意見の相違の核心を明確に示している。指数は中期的には上昇シナリオもあり得るが、ハイテク株と半導体は短期的に上昇分を消化する必要がある。

7月14日、モルガン・スタンレーのストラテジスト、マイク・ウィルソン氏は公式ポッドキャストで、半導体は調整する可能性があり、次の強気相場が進展する前には依然として変動と調整があるだろうと述べた。7月15日、モルガン・スタンレーのウェルスマネジメント部門の記事は、世界投資委員会がS&P500は今後1年で8000～8300ポイントに上昇する可能性があると予想している一方で、半導体関連株の一部利益確定を推奨していると述べた。

これは単純な強気または弱気の見方を示すものではなく、高値圏の市場でよく見られる二股の判断である。長期的には、利益が上方修正され続け、AI投資が実際の収益をもたらせば、指数はさらに上昇する可能性がある。短期的には、バリュエーションの拡大が業績の改善を上回れば、調整が起こる可能性もある。

投資家は、ポジションのシグナルを一方的な予測と受け止めるべきではない。空売りの増加は、好決算を受けてショートスクイーズを引き起こし、空売りやヘッジポジションが買い戻され、結果的に株価を押し上げる可能性もある。また、悪材料が出た場合には下落を増幅させる可能性もある。

方向性を決めるのは空売りの多寡ではなく、触媒が顕在化した時に、市場がそれまでのバリュエーションの仮定が保守的すぎたのか、楽観的すぎたのかを判断することだ。

決算が空売りを燃料にするか圧力にするかを決める

ハイテク大手と半導体企業の今後の決算は、AI取引のストレステストとなるだろう。市場が見たいのは「需要は強い」という言葉ではなく、クラウド収益、AI受注、粗利益率、設備投資のリターンが相互に整合しているかどうかだ。

決算でクラウド収益の加速が継続し、AI受注が依然として強く、粗利益率が安定していることが示されれば、空売りポジションは上昇の燃料となる可能性がある。空売りやヘッジを行っていた投資家は買い戻しを余儀なくされ、買い増し資金もAIのメインテーマを再確認することになるだろう。

決算が設備投資の継続的な拡大を示す一方で、それに見合うリターンが同時に実現していることを証明できなければ、市場は将来の成長に対して高いバリュエーションを支払うことの是非を再検討するだろう。その場合、空売りポジションは下落の原因ではないが、変動性を増幅させる要因となる。

現時点でのより合理的な判断は、強気相場の終焉でも、空売りが必ずスクイーズされるわけでもない。米国株はより厳選される段階に入りつつある。AIのストーリーは依然として有効だが、バリュエーションは決算でその裏付けを続ける必要がある。半導体は依然として中心的なテーマであり、リスクの再評価が最初に及ぶポジションでもある。