全球科技股暴跌：AI牛市的又一场压力测试

原文出处：华尔街见闻

6月23日、韓国ソウル。

午後2時、韓国取引所がサーキットブレーカーを作動。KOSPI指数は8%急落後、20分間取引を停止。再開後も下落を続け、最終的に9.99%安の8203.84で取引を終えた。

いくつかの数字がこの売りの激しさを物語っている。

サムスン電子は12.31%安、SKハイニックスは12.47%安。この2社だけでKOSPI当日の下落の約71%を占めた。日経225は3.55%安の7万ポイント割れ。ナスダック100先物は3.01%安、フィラデルフィア半導体指数は7.7%安で引けた。TSMCは時間外取引で5%超安、マイクロン・テクノロジーは8%超安、AMD、インテル、アプライド・マテリアルズ、ARM、ASMLは軒並み7%超安。

レバレッジETFの崩壊はさらに衝撃的だった：韓国3倍ブルETFは1日で32%急落、半導体3倍ブルETFは17%急落した。

KOSPIの1日の下落率は韓国株式市場の歴史でトップ5に入る。前回同様の暴落は2008年10月に発生している。

しかし、2008年は明確に認識できる大不況だった。2026年、世界経済は成長しており、AI革命は真っ盛りで、KOSPIは年初来で世界の主要株価指数の中で上昇率トップクラスにあった――この暴落が起こるまでは。

そこで本当の問題は、何が起きたのか、そしてなぜか、である。

発火点：三重のシグナルの共鳴

タイムラインを振り返ると、暴落の直接的な引き金は、24時間以内に3つのシグナルが共鳴したことにある。

第一：SKハイニックス、HBM4拡大を減速。

6月23日朝、韓国メディアはSKハイニックスがHBM4の能力増強を減速し、汎用DRAMに重点を移していると報じた。HBM（高帯域幅メモリ）はAIチップの核心的な周辺部品であり、SKハイニックスとサムスンは世界で唯一の量産サプライヤーであり、市場のHBM4に対する需給コンセンサスはほぼ一方的に「供給不足」に向いていた。

HBM4は、世界のAIインフラ競争において最も確実なボトルネックの一つである。市場がこのボトルネックの逼迫性に疑問を抱き始めた瞬間、結果としてしばしば信念の再評価が起こる。

第二：マイクロン決算前の利益確定。

マイクロン・テクノロジーは水曜日（6月25日）に四半期決算を発表する予定である。これに先立ち、マイクロンとAnthropicのフルスタック提携ニュースに後押しされ、マイクロン株は史上最高値を更新し、年初来の上昇率は300%を超えていた。ゴールドマン・サックスのトレーディング部門は、「投資家の期待は極限まで引き上げられており、決算前に早期のポジション縮小の条件が整っている」と指摘している。

「期待」によって動かされる市場において、決算前のポジション調整は決算そのものよりも破壊力を持つ。

第三：韓国規制当局、レバレッジETFに警告。

6月22日（暴落の前日）、韓国金融監督院の李〓賛（イ・チャンホン）院長は、サムスン電子とSKハイニックスに連動する個別株レバレッジETFの上場を阻止しなかったことを「後悔している」と公に述べ、そのようなETFは「証券会社が個人投資家を犠牲にして利益を得る以外にほとんど機能していない」と述べた。

このタイミングは残酷なまでに正確だった。規制当局が市場に構造的な問題が存在することを公に認めた時、それは直ちにパニック的な売りの連鎖を引き起こした。

増幅装置：韓国市場の「三本のレバー」

上記3つの力の合力の破壊力がこれほど大きかったのは、それがレバレッジに深く結びついた市場構造を直撃したからである。

韓国の今回のAIブル相場には、3つの増幅装置が同時に作動していた。

増幅装置一：個人投資家の信用取引残高が過去最高に。

韓国の個人投資家は常に「賭けに出る」ことで知られている。しかし、今回のレバレッジ比率はかつてない高水準に達した。韓国の個人投資家の信用取引残高は暴落前に記録的な水準まで上昇し続けており、ゴールドマン・サックスは暴落後の分析リポートで、「韓国株式市場の上昇はますます個人投資家を限界的な買い手として依存するようになっている」と率直に述べている。

「上昇すればするほど買う」というレバレッジの循環において、限界的な買い手が方向転換すれば、反対の「下落すればするほど売る」という雪崩を引き起こす。

増幅装置二：個別株レバレッジETFが300億ドルに膨張。

これは韓国市場に特有の問題である。国内上場の16本の個別株レバレッジETFの資産規模は約91億ドル、CSOPが香港証券取引所で発行するSKハイニックスとサムスンの2倍ブルETFの合計規模は約210億ドル――両方を合わせると300億ドルを超える。そして、国内上場商品のうち、92%の保有は個人投資家によるものである。

個別株レバレッジETFには致命的な構造的特徴がある：毎日リバランスする必要があるのだ。原資産価格が下落すると、ETFはレバレッジ倍率を維持するためにより多くの株式を売却する必要があり、これが下落局面で自己強化型の売り圧力を生み出す。そして規制当局がこのような商品を制限する可能性を示唆した時、最初に売られるのがまさにこれらの商品そのものと、その原資産となる。

韓国金融監督院は、個別株レバレッジ商品の取引手数料規模が30億～64億ドルと推定している。検討中の措置には、個人投資家の参入障壁の引き上げ、トレーダー教育テストの強化、個別株ETFへの規模上限の設定、新規発行の制限、価格と基準価額の乖離時の取引一時停止メカニズムの強化などが含まれる。

これらの措置が実施されるか否かにかかわらず、それらが発するシグナルはすでに十分に明確である：規制当局は、今回の上昇のかなりの部分が、ファンダメンタルズに基づく合理的な価格形成から乖離していると見ている。

増幅装置三：国民年金基金が予期せぬ売り手に。

韓国国民年金基金（NPS）――韓国最大の年金基金――は暴落前の6日間で約10億ドルのKOSPI株式を純売却し、6月に入ってからの累計純売却額は15億ドルに達し、2021年4月以来の月間最大の純売却記録となった。

NPSの操作は本質的にリバランスである：KOSPIの継続的な上昇により、国内株式のウェイトが30%超に押し上げられ、約28.8%の上限を超えていたのだ。

しかし重要なのは、すでに個人投資家の限界的な資金に大きく依存している市場において、本来の中核的な安定した買い手であったNPSが突然buyerからsellerに変わったということは、市場にはもはや売りを「受け止める」者がいないことを意味する。

ゴールドマン・サックスのアナリストの言葉を借りれば、「いわゆる理論上の制約は、観測可能な流動性の現実へと変わった」のである。

バブル論争：いつ来るか、どれだけ下げるか

暴落後、当然のように「AIバブル」に関する論争が浮上した。

ゴールドマン・サックスの韓国ハイタッチ取引責任者クリス・チャー氏は、暴落当日の顧客向けリポートで明確な診断を下した――流動性の枯渇：「私は依然としてメモリーサイクルに対して建設的な見方をしており、KOSPIは割安であると考え続けている。しかし、今回の上昇はますますテクニカルに敏感な買い手に依存するようになっており、その結果、流動性モメンタムの中断に対して脆弱になっている。」

言い換えれば：中長期的なロジックは変わっていないが、短期的な市場構造はすでに臨界点まで脆弱化している。

バンク・オブ・アメリカの量的シグナル：ナスダックがバブル圏に接近。

暴落の数日前、バンク・オブ・アメリカのストラテジストチームはリポートを発表し、そのバブルリスク指標がナスダック100指数が0.8という「通常は短期的な両極端のテールリスクの上昇を意味する」水準に近づいていることを示したと指摘した。ハイテク株と半導体株はすでに「極端なバブル的な価格動きを示している」。

しかし、バンク・オブ・アメリカは興味深い判断も下している：「AIバブルが完全に形成されるまでには数年かかる可能性がある。歴史は、この指標がトレンドの終焉ではなく、中期的な調整を示唆するのに役立つことを示している。」

李蓓（リ・ベイ）氏の警告：トリガー条件はすでに出現している。

プライベートエクイティの大物である李蓓氏は、投資家宛てのレターでもAIセクターに対する警戒感を表明した。彼女の見解では、AI「バブル崩壊のトリガー条件はすでに出現している」。

三つの声は、三つの異なる時間軸を指し示している：李蓓氏が言うのは「今」、ゴールドマン・サックスが言うのは「慌てるな」、バンク・オブ・アメリカが言うのは「まだ上がるが、その前に下がる」である。

注目すべき点は、レバレッジETF、個人投資家の信用取引、モメンタム取引に深く結びついた市場においては、一度の「調整」と「バブル崩壊」は、価格動向において区別がつかない可能性があるということだ。10%の日次下落ですでにサーキットブレーカーが作動した。もしさらに10%下落したら、何が起こるだろうか？

鏡像：SpaceXも同じ物語を語っている

視線をソウルからニューヨークに移せば、鏡像が見える。

SpaceXは上場後3日連続で急落――6月19日に16%超安、6月22日にさらに約5%安、6月23日も続落――3日間で時価総額は約6000億ドル蒸発し、初日の公開価格150ドルを下回り、約147ドルまで下落した。

さらに興味深いのは、株価が暴落する一方で、SpaceXが初の社債発行を発表したことだ――AIインフラ構築のために200億ドルを調達する。通常、財務的に困難な企業が社債を発行する必要がある。しかし、SpaceXの状況は正反対である：AIへの資本支出という物語には継続的な資金が必要であり、株価下落はエクイティファイナンスの窓を閉ざしつつある――社債は、その物語を中断させないための最後の選択肢なのである。

SpaceXと韓国半導体の共鳴は、共通の問題を浮き彫りにしている：AIをテーマとする資本市場の物語は、「無限の想像力」から「投資収益率の計算」の段階へと移行しつつある。

投資家が計算を始めると――HBM4の拡大はどれだけ遅れているのか？ GPUのレンタル価格はどれだけ下がったのか？ AIの収益はいつ資本支出をカバーできるのか？ ――市場の価格決定ロジックは変わる。

今後の展望：マイクロンの審判

暴落後、全ての目が一つの日付に向けられる：6月25日。

マイクロンの決算――これこそがハイテク株が今回の暴落後に直面する最も直接的な「審判」である。

ブルームバーグはPepperstoneのストラテジスト、Dilin Wu氏のコメントを引用している：「マイクロンの今週の決算こそが真の試練だ。力強い業績は、直接的にサムスンとハイニックスにポジティブな波及効果をもたらす――この数字が、AIハードウェア取引の根底にあるロジックが依然として有効かどうかを教えてくれるだろう。」

論理的には2つの可能性がある：

シナリオ一：マイクロンが予想を上回る。 マイクロンが力強い決算を発表し、楽観的な見通しを示せば、今回の売りは急速に修正される可能性がある――不確実性のために離脱したポジションは、確実性が確定した後に買い戻されるだろう。

シナリオ二：マイクロンが予想を下回る。 マイクロンのガイダンスが期待外れなら、今回の売りはファンダメンタルズ面での検証を得ることになる――流動性問題という診断は覆され、信念の崩壊へと変わるだろう。

シナリオ