SECが「株式トークン化」革新免除を延期、誰が猛烈に反対しているのか？

原作: Odaily 星球日报(@OdailyChina)

著者: Azuma (@azuma_eth)

日本時間5月23日未明、ブルームバーグは関係者の話として、米国証券取引委員会（SEC）が予定していた「革新免除」（innovation exemption）計画を延期したと報じた。この計画は元々、「米国株のトークン化」（tokenized U.S. stocks）関連商品にゴーサインを出すことを目的としていたが、市場参加者から多くの懸念が寄せられたため、SECは推進を一時見合わせることを決定した。

この悪材料を受けて、暗号資産（仮想通貨）市場は急落。BTCは76,000 USDTを割り込み、ETHも2,100 USDTを下回った。「米国株トークン化」関連の概念はさらに影響を受け、ONDOは前日に「SECによる老虎証券、富途証券、長橋証券など証券会社への処分」が間接的に刺激した短期的な上昇分を全て吐き出し、本稿執筆時点では0.382 USDTで推移、24時間で6.4%の下落となっている。

革新免除、目前でブレーキがかけられる

現職のPaul Atkins委員長が就任して以来、SECはこれまでの「執行による規制」に代わる強硬な姿勢を改め、暗号資産業界にコンプライアンスの実験場を提供する傾向にある。

今週初め、市場ではSECが今週中にも免除案を公表し、取引プラットフォームがより緩やかな規制条件下で上場証券（NVDA、AAPL、TSLAなどの米国株）のオンチェーントークン取引サービスを提供することを認める可能性があると報じられていた。この免除は、SECのPaul Atkins委員長とHester Peirce委員が推進するもので、トークン化証券に合法的な実験の場を提供することを目的としており、市場はこれを米国の規制当局がトークン化証券をさらに支援する方向へシフトする重要なシグナルと受け止めていた。

しかし、今週中にも正式に公表される予定だったこの革新免除は、目前で緊急ブレーキがかけられた。関係者によると、SECは既に草案を差し戻し、証券取引所やその他の市場関係者への集中的な意見聴取を再開したという。

「全面ゴーサイン」から「緊急ブレーキ」へ。SECは一体どのような抵抗に直面しているのか。この「米国株のオンチェーン化」を巡る壮大な駆け引きの中で、一体誰が猛烈に反対しているのか。

反対の主体、またもウォール街

同様に抵抗に直面しているCLARITY法案（CLARITY審議が突然延期、なぜ業界の意見がこれほどまでに分裂するのか？参照）と同様、この免除案に猛烈に反対する陣営の最前線に立つのが、Citadel Securitiesや米国証券業・金融市場協会（SIFMA）に代表されるウォール街の伝統的な勢力である。

この政策がまだ議論段階にあった数ヶ月前、これらの伝統的な金融大手は既にSECに対し、厳しい文言の反対意見書を提出していた。総合的に見ると、ウォール街側の核心的な反対論拠は、主に以下の3つのレベルに集約される。

第一に、市場に流動性の断片化が生じる可能性への懸念である。 Citadel Securitiesなどの機関は、様々な第三者が発行者を介さずに「合成米国株」を無秩序に発行することを認めれば、米国株の資産が細分化され、相互接続性がなく、流動性が低く、価格透明性も極めて低い無数のDeFiプラットフォームに散らばることになると警告する。これは効率性をもたらすどころか、投資家がある時点で保有するトークン化株式が実際にどれだけの価値に対応するのかを不確かにするという。

第二に、米国株トークンが従来のコンプライアンスの防衛線を脅かす可能性への懸念である。 匿名または疑似匿名のパブリックチェーンネットワーク上で、これらの第三者トークンの取引がマネーロンダリングの温床にならないことをどのように保証するのか。ウォール街の大手は、分散型プラットフォームの現在の技術的手段では、AML（アンチマネーロンダリング）やKYC（本人確認）などの中心的な投資家保護メカニズムを厳格に実行することは到底できないと主張する。

第三に、技術的・法的な空白が依然として存在することである。 機関側は法律関係者の意見を引用し、AppleやMicrosoftなどの企業から承認を受けていない第三者の暗号資産プラットフォームが、チェーン上で「トークン保有者に議決権や配当の分配を保証する」ことを実現することは、現在の法的枠組みや技術的な道筋において不確実性が残ると指摘する。

SEC内部にも、慎重な意見あり

注目すべきは、この反対の波はウォール街の「既得権益層」からだけでなく、SEC内部にも慎重な意見が存在していることである。

暗号資産コミュニティの古くからの味方であり、「暗号資産ママ（Crypto Mom）」の愛称で親しまれるSEC委員のHester Peirce氏は、昨日X（旧Twitter）上で「寝返り」とも取れる発言を行い、この免除の範囲は厳しく制限されるべきだと述べた。

Peirce氏は、SECが許可すべきなのは、「発行者自身またはその関連会社」が主導する、自社株をチェーン上でデジタル化またはトークン化する試みであり、規制の管理が及ばない第三者による合成資産が市場に溢れることを放置すべきではないと述べた。言い換えれば、Peirce氏が見たい「米国株トークン」とは、特定の上場企業（発行者）自身が主導、承認、または保証し、一般株主と同等の権利（配当、議決権など）を投資家に保証するものであり、現在の市場で主流となっている、第三者主体が発行する原株の価格変動に連動するデリバティブ的な合成トークンではないということだ。

暗号資産の革新を積極的に支持してきたPeirce氏でさえも「免除範囲の縮小」側に立ったという事実は、この提案が法的コンプライアンスの面でいかに大きな抵抗に直面しているかを如実に示している。

幣株（暗号資産と株式）の未来はどこへ向かうのか？

今週の「推進見合わせ」は、爆発的前夜にあるRWA（実世界資産）分野にとって、間違いなく痛手となった。ONDOなどの関連概念トークンの急落は、「米国株の全面的なオンチェーンコンプライアンス化」に対する市場の過度な楽観視を反映している。しかし否定できないのは、規制当局の姿勢がどう揺れ動こうとも、米国株資産とブロックチェーン技術を結びつけるトレンドは、もはや止められない奔流のように不可逆的であるということだ。この規制を巡る駆け引きの影で、暗号資産ネイティブの勢力とウォール街の正統派機関は、それぞれのレースで猛烈なスピード競争を繰り広げている。

• 一方で、暗号資産ネイティブの勢力は、ボトムアップで突破口を切り開いている。 Ondo、xStocks、MSXに代表される暗号資産ネイティブプロジェクトは、米国株資産を積極的にチェーン上に取り込もうとしており、Hyperliquid、Trade.xyz、そして各主要CEX（中央集権型取引所）も、無期限先物契約（パーペチュアル）の形で、間接的に世界中の暗号資産ユーザーに米国株投資の窓口を提供している。このような草の根からのイノベーション需要が、規制当局に明確な回答を迫り続けている。
• 他方で、ウォール街内部でも関連ビジネスの展開が加速している。 米国預託信託社（DTCC）は、今年7月にトークン化資産の限定的な本番取引を開始し、10月には対象を拡大する計画だ。Nasdaq（ナスダック）も、ブロックチェーンに基づく株式発行フレームワークの開発を急ピッチで進めている。ICE（インターコンチネンタル取引所）は、暗号資産分野のトップ取引所であるOKXとの提携を選択し、トークン化株式および暗号資産関連商品の研究開発を共同で推進している。

本質的に見て、今回の免除延期は、新興勢力によるイノベーションの試みと、伝統的勢力による防御メカニズムとの間の激しい衝突と言える。現在の進捗状況に基づけば、SECはまだ修正草案について最終決定を下しておらず、これは「革新免除」が完全に潰えたわけではないことを意味する。しかし予想されるのは、ウォール街の巨大企業による猛烈な反撃とSEC内部の意見修正により、たとえこの免除が将来再び成立したとしても、その過激さや適用範囲には一定の「割引」が生じる可能性があるということだ。

「幣株（暗号資産と株式）」取引の全面的な解禁という夢は、規制を巡る綱引きの中で、なお長い道のりを歩む必要がありそうだ。しかし、資産のトークン化という扉は既に押し開けられており、決して再び閉じることはないだろう。