对话Glassnode前首席分析师：比特币牛市已重启，但需熬过漫长盘整

原文出典：『What Bitcoin Did』

原文整理：Felix, PANews

Glassnodeの元チーフアナリストであるCheckmateが、ポッドキャスト番組『What Bitcoin Did』に出演しました。番組の中でCheckmateは、なぜ6万ドルへの急騰が真の「降伏イベント」のように見えるのかを説明し、現在の底値形成確率は80％であり、強気相場の段階にあるものの、長期にわたる揉み合い期間が必要だと指摘しました。また、上昇する債券利回り、崩壊する財政システム、政府債務への信頼の終焉、ETFの資金フローなどについても議論しました。最後に、オーストラリアで提案されているキャピタルゲイン税制改革についても触れました。PANewsがポッドキャストのエッセンスをまとめました。

司会者：現在、私たちは強気相場にいるのでしょうか、それとも弱気相場にいるのでしょうか？なぜなら、私の見解では、弱気相場の最悪の日が強気相場の始まりになることが多いからです。しかし、今がすでに強気相場に入ったと言うのは早すぎるでしょうか？それとも、もう強気相場に入っているとお考えですか？

Checkmate：これは、この問題を考える上で正しい枠組みです。弱気相場の最悪の日が強気相場の始まりになることが多いのです。私が常に説明してきたように、底値がいつだったかを知るには数ヶ月、あるいはそれ以上経たなければならないことがよくあります。私たちは2月にビットコインが6万ドルに達した際に話をしましたが、私はそれを「価格の苦痛による降伏」段階と呼びました。この段階では、価格に敏感な人々がほぼ同時に絶望し、諦めてしまいます。当時、大量の損失、トークンの移動、市場のパニックが見られ、私の受信箱も溢れかえりました。これは2022年6月の暴落の時のような感覚でした。

過去の弱気相場を振り返ると、2015年と2018年は底値をつけた後、数ヶ月にわたる緩やかな上昇が始まりました。一方、2022年のFTX破綻の際には、それまでの「苦痛による降伏」の安値を下回った唯一のケースでした。多くの人は近時効果のために必ず新たな安値をつけると考えましたが、必ずしもそうとは限りません。6万5千ドルまで戻して反発するかもしれませんし、7万5千ドルでより高い安値をつけるかもしれません。したがって、私の見解からすると、底値はおそらく形成されたと考えており、その確率は約80%です。つまり、私たちは強気相場の中にいるのです。しかし、揉み合いには長い時間がかかります。2016年や2023年のように、3万ドルを突破するのにまる一年かかりました。一年間もの間、退屈な模索が続き、誰もが売りのたびに価格がさらに下落するのではないかと恐れていました。自信を築く必要があるのです。ビットコインがゼロにならない限り、いつの日か再び強気相場に戻ると確信を持って言えるでしょう。

司会者：80%の確信があるのであれば、具体的にどのような指標があなたをそれほど確信させるのでしょうか？機関投資家は本当にそういったテクニカル指標を見ているのでしょうか？

Checkmate：まずはテクニカル面です。私はテクニカルアナリストではありませんが、ブルームバーグ端末を使う機関投資家のトレーダーが何を見ているかは理解しています。ビットコインの週足RSIは26に達しましたが、これは歴史的な最低水準です。歴史的に見て、この指標が30を下回るたびに、それが底値でした。多くの機関投資家は、ビットコインが200日移動平均線に対してどこにあるかだけを見ており、指標が赤から緑に変わると注目し、日常的なノイズの変動には全く関心を持ちません。私自身、オンチェーン、テクニカル、トレンドなど9つのモデルを統合した平均回帰モデルを持っています。6万ドルへの下落は「Q10イベント」に該当し、歴史的に見て価格がこの相対的な水準を下回る日は10%しかありません。多くの弱気派は4万5千ドルまで下落する可能性があると言っていますが、私のモデルでは、それは2011年にビットコイン価格が2ドルだった時にしか起こっておらず、基準となる予測としては採用していません。

司会者：あなたはよく「 realised price（実現価格）」について言及しますが、なぜそれが今、最も重要な指標の一つなのでしょうか？

Checkmate：「実現時価総額（Realized Cap）」は、各コインが最後に移動した時点の価値に基づいて計算され、現在のスポット価格ではなく、保有者のコストを測定するために使用されます。例えば、サトシ・ナカモトのコインは数量は大きいですが、実現時価総額の計算ではドル価値はゼロです。人間の投資家の行動をより正確に反映するために、私とDave Puellは「真の市場平均価格（True Market Mean Price）」フレームワークを開発しました。失われたコインや休眠コインを除外し、アクティブな投資家だけを見ると、彼らの現在の平均コストは約7万8千ドルです。一方、StrategyやETFの平均取得コスト、およびマイナーの生産コストは、7万5千ドルから8万2千ドルの間にあります。8万5千ドルは重要な供給密集帯の中間地点です。これを突破すると、市場心理は反転し、人々は「押し目買い」を始めるでしょう。それ以前は、7万8千ドルが最初の上値抵抗線（短期コストベース、真の市場平均価格）、8万5千ドルが2番目の抵抗線（200日移動平均線、大量のコストクラスター）、3番目の抵抗線は9万5千ドル（50週移動平均線付近）です。

司会者：8万5千ドルや9万5千ドルを突破するまでにどれくらい時間がかかると思いますか？現在、誰が市場の価格を動かしているのでしょうか？

Checkmate：現在、私の平均回帰指数は33で、依然として底値から3分の1の範囲にあり、依然として良い価格帯ですが、皆が目を閉じて狂ったように買っていた状態ではなくなっています。現在、8万ドル付近で天井にぶつかっており、調整を経て、市場が完全に「押し目買い」モードに移行する必要があります。

価格を押し上げるのは、実際には継続的な資金の流入増加です。これは、人々が年齢を重ねて収入が増え、より多く購入するようになるためかもしれませんし、企業の規模が大きくなるためかもしれません。機関投資家に関しては、以前調査したことがあります（古くなっていますが）が、ETF保有者の20～25％は機関投資家で、その多くは小規模な機関かビットコイン・ヘッジファンドです。大手機関の配分はまだ非常に低いです。0.001％から0.002％に増えるだけで、数億ドルの資金になります。一度10万ドルを突破すれば、今は二の足を踏んでいる機関投資家たちが参入してくるでしょう。資金フローに関して言えば、現在、ETFとStrategyの買い入れ量はほぼ同等です。彼らは売り手の売り圧力に対して非常に強い買い手です。現在、オンチェーン上の実現損益は非常に低く、これは弱気相場後期／強気相場初期の典型的な特徴であり、市場は「極度の無関心」段階にあります。

司会者：Strategyについてですが、もしSaylorがビットコインの一部をCoinbaseでカストディしている場合、これはリスクを増幅させることになりませんか？彼は自身でこれらのコインを管理すべきではないでしょうか？Coinbaseがハッキングされたらどうなるのでしょうか？

Checkmate：確かにテールリスクは存在します。このような戦略に賭けることは、本質的にビットコインへの強気の大きな賭けであり、もしCoinbaseに問題が起これば、業界全体にとって壊滅的であり、誰もが影響を受けます。しかし、Strategyにはもう一つ、しばしば見落とされがちな深刻なリスクがあります。ビットコイン価格が下落した場合、その負債と優先株を差し引くと、株式の純資産価値（NAV）がより早くゼロになる可能性があるということです。この資産がゼロになる清算価格の閾値は、実際にはSaylor自身が公言している価格よりもはるかに高い（おそらく5万ドル前後のレンジ）のです。発生確率は非常に低いものの、これはビットコインに固有のリスクの中で最も顕在化しやすいものの一つです。

司会者：マクロ経済について話しましょう。国債はあらゆる資産のシグナルの基盤であるように思えます。現在、アメリカ、イギリス、オーストラリアの30年国債利回りは全て5％を超えており、イギリスに至っては6％に迫っています。利回りが上昇し、システム全体の基盤である担保価値が下落しているのは、市場がシステムに問題があると告げているのでしょうか？それとも、インフレと財政赤字の制御不能を懸念しているのでしょうか？

Checkmate：両方です。市場は基本的に、もはや政府を信用していないと宣言しています。興味深いことに、多くの資産は人々が予想したようには取引されていません。例えば、原油価格は地政学的な紛争が存在するにもかかわらず、驚くほど安定しています。地政学的な安全資産としての金も最近は冴えない動きですが、これは以前の買われ過ぎがひどすぎたためです。同様に、米ドル指数（DXY）は安全資産としての需要から100を突破するはずでしたが、現在は98から99の間で推移しています。

司会者：これは、危機が発生し、政府が大規模に紙幣を印刷せざるを得なくなることを意味するのでしょうか？そのような環境下でビットコインはどのように機能するのでしょうか？

Checkmate：現在のトレンドは、インフレと金利の両方が上昇するというものであり、このプロセスは非常に苦しいものとなるでしょう。法定通貨システムの債務義務が資産を上回っていることに気づいた時、人々は資産をシステムの外に移し、価値が毀損されない資産、例えば金やビットコインを探そうとします。私たちは、通貨システムが大きく変貌する時代に生きています。この変革の後、世界は全く異なるものになるでしょう。世界は「国際準備通貨」と「国際準備資産」を分離しつつあります。ドルは引き続き交換媒体（ステーブルコインのように）として機能し、ビットコインと金は価値貯蔵手段として機能するでしょう。システムの債務と義務が大きくなりすぎた時、人々はシステムの外側にあり、価値が毀損されないハードな資産を保有したいと考えるのです。

司会者：私はあなたが金を保有する理由をあまり理解できていません。もしビットコインの上昇余地の方が大きいと考えるなら、なぜビットコインだけを持たないのですか？

Checkmate：これは主に資産のデュレーション（期間）を考慮したものです。金は短期的な変動が小さく、今後1～3年の間に家を買うための頭金を貯めようとしている場合、金は適切な手段です。しかし、ビットコインはより長期的な成長の恩恵を持っており、例えば息子の学費や30年の住宅ローンの完済など、10年後の長期的な出費のために貯蓄するのに適しています。両方を持つことで、異なる時間軸の変動に耐えながら自分のバランスを見つけることができます。結局のところ、投資リターンを追求するだけでなく、普通の生活を送る必要もあるからです。

司会者：最近、イランが制裁を回避するためにビットコインでの支払いを始めたようですが、これは歴史的な転換点の頂点と言える出来事だと思いますか？

Checkmate：これは真の転換点ではありません。真の転換点は、2022年にアメリカがロシアの外貨準備を凍結した時に訪れました。その後、すべてがハードな資産への追求へと向かいました。ビットコインは、現物の金の輸送が困難で、国際的な決済がスムーズに行かないという問題を完璧に解決します。デジタル化されたビットコインは流動性が高く、マルチシグで保護も可能であり、移動が難しい大量の金属をため込むよりもはるかに優れています。

司会者：オーストラリアの政策について話しましょう。今日、あなたはとても落ち込んでいる様子で来られましたが、聴衆の皆さんに一体何が起こっているのか説明していただけますか？

Checkmate：この2週間は本当に最悪でした。1999年以来、オーストラリアのキャピタルゲイン税（CGT）には、資産を1年以上保有した場合に50%の税額控除が受けられるという規定がありました。これは保有期間中のインフレを考慮したものであり、一般の人々が資産を形成するのに役立っていました。最近、労働党政権が予算案の中で改革を提案しました。「若者が住宅購入のためにお金を貯められるように支援する」という名目の下、実際には全ての資産（ETF、株式、ビットコインなどを含む）に対するこの50%のキャピタルゲイン税控除を廃止するというものです。

彼らは代わりに「指数化計算方式」を採用します。これは、あなたのコストベースを約3%のCPIインフレ率に従って上方修正するというものです。オーストラリアの現在の不動産バブルは非常に深刻で、住宅価格の中央値は100万オーストラリアドル（約72万米ドル）であるのに対し、年収の中央値はわずか7万4千オーストラリアドルです。普通の人が銀行に預金して頭金を貯めるには40年かかります。このバブルに追いつくためには、若者は高成長資産（ビットコインやスタートアップなど）に投資しなければなりません。

司会者：これは具体的に何を意味するのでしょうか？

Checkmate：これは実際には詐欺であり、国民の貯蓄に対する偽装通貨切り下げです。彼らはあなたの資産のコストベースをCPIの3%で上昇させると計算しますが、残りの大きな値上がり分は直接あなたの収入に全額加算され、あなたの最高限界税率に従って課税されます。しかも、彼らは税額控除の段階を同時に指数化しません。その結果、本来であれば約25%の実効税率で済んだはずが、40%や47%に跳ね上がります。あなたがスタートアップを設立して成功裏に売却したと想像してみてください。初期コストがゼロであるため、指数化の恩恵は全く受けられず、政府は利益の47%を直接徴収します。彼らは一切のリスクを負わずに、あなたの最大の株主になるのです。

司会者：彼らは、人々が住宅購入のためにお