茅台時：流動性が枯渇し、皆がHYPEとZECに群がる

原文作者：深潮 TechFlow

David Hoffman は 2026 年 5 月 21 日の早朝にツイートを投稿した。

たった一言：「過去2週間の暗号ツイッターの雰囲気は本当に変わったのか、それとも最後のETHも売ってしまったからそう感じるだけなのか？」

David Hoffman は Bankless の共同創設者であり、過去6年間でイーサリアム最大の公の伝道者の一人だ。彼の個人ページにはこう書かれている。「富の99%は銀行にあるのではなく、イーサリアム上にある」。彼は『Ether: The Triple Point Asset』を執筆し、ETHを「超音波マネー」というナラティブとして定義する中心的な宣教師の一人でもある。

今、彼は全てを売却した。

昨年、まだ一部の人々がETHを「未来世界の債券」、SOLを「高速で動くナスダック」と見なしていたとしたら、2026年5月の時点で、市場は価格を通じて完全な脱信仰を投票で決めた。ETHは現在2100ドル近辺で苦戦しており、2025年8月の高値4946ドルから半値以下に落ち込んでいる。

そして同じ市場で、HYPEは過去最高値の59.39ドルにあと一歩まで迫り、過去7日間で15%上昇。ZECは過去1ヶ月で2倍以上になり、年初来の上昇率は1400%を超え、時価総額はトップ20に食い込んでいる。

同じ市場でありながら、二つの異なる天候だ。

かつての白酒銘柄

暗号の世界でこのような分裂が初めて起きたわけではない。しかし、あなたは一時的にスクリーンから目を離し、2020年の中国A株市場に戻る必要がある。

2020年後半から2021年初頭にかけて、A株市場の流動性はピークアウトし、公募ファンドは選択を迫られた。つまり、3000以上の銘柄に均等にポジションを分散して平凡なベータ・リターンを受け入れるか、将来のキャッシュフローを明確に語れる少数のコア資産に弾薬を集中させるかだ。全員が後者を選んだ。結果として、茅台（マオタイ）や五糧液（ウーリャンイエ）は天井知らずで上昇し、残りの銘柄は市場によって「無駄な時間」に放り込まれた。

その年、非常に正確な表現があった。「コア資産への群がり」。その本質はファンドマネージャーたちの共謀ではなく、流動性が縮小する環境での必然的な反応だ。池の水が減れば、すべての魚は最も深い隅へと泳いでいく。

暗号市場は今、まさにその最も深い隅へと泳いでいる。

昨年何が起きたのか？ビットコインETFは2024〜2025年に約700億ドルの資金を吸収し、ビットコインを「ウォール街が価格を決める対象」に変えた。しかし同時に、これはビットコインの限界的な買い手がマクロ金利や株式市場のリスク選好に左右され始めたことも意味する。2026年第1四半期のインフレデータが予想を上回り、ETFからは週10億ドルの純流出が発生し、市場全体が震えた。

さらに致命的だったのは、ナラティブ側の崩壊だ。Citiは2026年初頭、ETHの12ヶ月目標株価を4304ドルから3175ドルに引き下げた。理由は「市場構造の立法が停滞し、オンチェーン活動が弱まっている」ため。JPモルガンは5月19日のレポートでさらに率直に述べている。「ETHは、ビットコインに対する弱さを覆すために、より強力なネットワーク成長とDeFiの採用を必要としている」。空売り調査会社Culper Researchは公然とETHを空売りし、FusakaアップグレードがEIP-1559の焼却メカニズムを弱体化させ、ETHが以前のようなデフレ特性を持たなくなったとする空売りレポートを発表した。

Solanaは別のジレンマに陥っている。依然としてDePIN、ミームコイン、オンチェーン取引体験において最良のチェーンだが、市場がリスク回避期に入ると、その最大の資産であった「高ベータ」が負債に変わった。MulticoinのTushar Jain、かつてSolanaを廃墟から蘇らせた男は、5月のConsensus MiamiでMulticoinがZcashを大量に購入したことを公の場で発表した。

これは象徴的な瞬間だ。Solanaの最初で最大のスポンサーが、別のチェーンに信仰を移し始めたのだ。

HYPEとZECへの群がり

では、資金はどこへ向かったのか？

答えは驚くほど一致している。HYPEとZECだ。

Hyperliquidの物語は、2024年11月のほぼ完璧なエアドロップから始まっていた。ハーバード出身のJeffとIliensincが率い、チームはCaltech、MIT、Citadel、Hudson River Trading出身のメンバーで構成されている。このチームは、暗号業界で過去10年間にほぼ誰も成し遂げなかったことをやってのけた。トークンの76%をユーザーに配布し、VC枠は一切設けなかった。

もしあなたがこれだけを見ているなら、それは単なる「道徳的な物語」に過ぎない。本当にHYPEを2026年の流動性枯渇期に逆張り上昇させたのは、その「キャッシュフローの物語」だ。

Hyperliquidは従来の意味での「ナラティブトークン」ではない。それは完全なチェーンであり、より正確には高速で稼働するオンチェーンATMだ。現在最大の分散型永久先物取引所として、年間12億ドル以上のプロトコル収益を生み出している。CircleとはUSDC準備金収益の90%を分配する契約を結んでおり、これだけでトークン買い戻しのために年間1.35億〜1.6億ドルのキャッシュフローを生み出す。今週（5月19日）、BitwiseはHYPEをバランスシートに加えると発表し、同時にHYPEベースのETF商品を立ち上げた。

HYPEの建玉は現在21億ドルに達し、資金調達率はプラスに転じている。これは新しいロング資金が継続的に流入していることを意味し、空売りが追い詰められた見せかけの繁栄ではない。

ZECの物語はまったく異なる次元に属する。それは「キャッシュフローの物語」ではなく、「恐怖の物語」だ。

Arthur Hayesは1月の最新エッセイで率直に書いている。「今年の支配的なテーマはプライバシーであり、ZECはプライバシーのベータ版となるだろう。ビットコインとイーサリアムに勝つために、私はBTCを売却してプライバシーポジションに資金を振り向ける」。彼のファンドMaelstromは2025年第3四半期からポジションを構築していた。

続いて5月初旬、Multicoin CapitalのTushar JainがConsensusで公の場で買い増しを発表した。CoinDeskは3月の調査でZECに「encryption supremacy（暗号覇権）」というラベルを貼った。これはプライバシーネットワークが何らかの支配的なインフラになりつつあることを意味する。その背後にある論理の連鎖は三つの要素が同時に重なったことだ。AIが透明なチェーン上でユーザーIDを一括で匿名解除する能力を持ち始めたこと、量子コンピューティングの脅威が既存のウォレット暗号システムに長期的な不確実性をもたらしていること、そしてオンチェーン四半期取引量が初めて1000億ドルを突破し、「ネット全体に見られている富」が現実の恐怖になったことだ。

ZECのshieldedアドレスにロックされた供給量の割合は30%に達しており、これは過去最高水準だ。つまり、実際のプライバシー需要がチェーン上で定量化可能な証拠を持っており、もはや単なる文学的なナラティブではないことを意味する。SECは5月20日、Zcash財団に対する2年以上にわたる調査を正式に終了し、執行措置の提案は行わなかった。RobinhoodはZECを取り扱い開始し、GrayscaleのZEC ETFの期待が前面に押し出されている。

HayesはZECの時価総額が最終的にビットコインの10%に達し、対応するトークン価格は現在の15〜20倍になると予測している。

群がりの崩壊？

群がりはいつ崩壊するのか？

A株市場の白酒銘柄への群がりは、2021年の春節後に崩壊した。崩壊のきっかけはファンダメンタルズの悪化ではなく、中央銀行の政策転換により市場がストック（既存資金）のゲームからフロー（追加資金）のゲームに変わったことだ。池の水が増え始めれば、すべての魚は最も深い隅に群がる必要がなくなる。

暗号の世界で池の水がいつ増えるのか？それは、FRBがいつ利下げするか、ETF資金がいつ戻ってくるか、ステーブルコインの時価総額がいつ再び最高値を更新するか、伝統的金融がいつより多くの資金をチェーン上に移すかにかかっている。

しかし、もう一つの可能性にも警戒する必要がある。それは、群がりが「密着しすぎる」ことで自己崩壊するケースだ。ZECの建玉は過去24時間で40%急増し130億ドルに達した。この集中度自体がリスクシグナルだ。Hayes、Multicoin、個人投資家、Robinhoodのリテールユーザー、全員が同じトレードに殺到している。これは、いずれかの限界的な買い手が撤退すれば、連鎖的なロングのロングへの殺到（多殺多）を引き起こす可能性があることを意味する。HYPEの資金調達率はプラスに転換し、上昇を続けており、調達コストが積み上がっている。

群がりの終着点は、水位が上がって船も高くなり、全員が利益確定して去るか、あるいは将棋倒しのような逃走劇となり、最後に入ってきた者が全てのチップを引き受けるかのどちらかだ。

私たちは今、どの段階にいるのか？誰も確定的な答えを出せない。しかし、この記事を読んだすべての人が自問すべき価値のある問いがある。

もしDavid Hoffmanでさえ売ったのなら、あなたのウォレットにまだあるETHを、あなたは本当に信じているから持っているのか、それともそこにあるのを忘れているだけなのか？

次の質問はより現実的だ。市場に群がれる名前が二つしか残っていないとき、三つ目の名前は何になるのか？Aaveか？Makerか？まだ発見されていないプライバシーL2か？まだトークンを発行していない高性能チェーンか？

この問いを明確に考え抜いた者が、次の群がりの最初の参加者になる。

考え抜けなかった者は、次の群がり崩壊時の最後の引き受け手になるだろう。