Circle首席经济学家访谈：USDC入局Hyperliquid利好Circle与HYPE

編集・翻訳：深潮 TechFlow

ゲスト：Gordon Liao（Circle チーフエコノミスト）、Ram Ahluwalia（Lumida Wealth 共同創業者兼CEO）、Chris Perkins（CoinFund マネージングパートナー）

司会：Austin Campbell

元タイトル：The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH

配信元：Unchained

配信日：2026年5月19日

編集者より

今回のポッドキャストでは、CircleのチーフエコノミストであるGordon Liao氏が、USDHがUSDCに置き換えられた背後にある市場構造のロジックを初めて体系的に解説しました。HyperliquidプラットフォームにおけるUSDCの残高は過去1年で2倍になり、準備金収益の90％がHyperliquidに還元され、HYPEの買い戻しに使用されます。Coinbaseは国庫の配備を担当し、Circleは技術配備を担当し、50万HYPEをステークします。

Gordon氏はまた、長期米国債利回りを分析しました。現在の30年利回り5%超は主に期間プレミアムによって牽引されており、ステーブルコインは静かに米国債の限界的な買い手になりつつあります。2026年第1四半期、USDCのオンチェーン決済額だけで21兆ドルに達しました。ステーブルコインが短期米国債を集中的に購入することで、米国債全体の加重平均デュレーションが実質的に低下し、長期間利回りに逆方向のサポートを提供する可能性があります。

さらに、CLARITY法案の障壁に関する判断や、OpenAI訴訟後のAIの価値がどのレイヤーで捕捉されるかについての意見の相違も注目に値します。

名言集

USDHがUSDCに置き換えられる

• 「これは本質的に流動性の超新星イベントです。オンチェーンで最も支配的な無期限契約プラットフォームとして、そこで使用される担保資産はオンチェーン経済全体に放射されます。」
• 「8、9ヶ月前のガバナンス投票では、別の参照資産が選ばれました。しかし、プラットフォームが成長・成熟するにつれて、より伝統的な機関と取引する必要も出てきます。高品質で機関グレードの担保資産を使用することは、その重要な一部です。」
• 「TVLを留保できる場所ならどこでも――取引所であれ、予測市場であれ――この変動金利を現金化する方法を考えるでしょう。なぜこのお金を第三者に譲らなければならないのでしょうか？」
• 「CoinbaseとCircleにとって、これは新興競合他社を中和する戦略的な動きです。Coinbaseは担保管理主体として、この新しいインフラの重要なノードに自らを位置づけました。」

ステーブルコインの多面的な性質

• 「ステーブルコインが交換媒体なのか価値保存なのかについて、私たちはそれが同時に複数のものであり得ることを目の当たりにしています。支払いの場面では交換媒体であり、この場面では資本流動性と担保流動性の媒体です。システムが拡大し、機関化が進むにつれて、後者の重要性は増していくでしょう。」
• 「エージェントはおそらく、アイドル時には継続的に利息を支払うマネー・マーケット・ファンドを欲しがるでしょう。しかし、支払いを実行する瞬間には、その資金がステーブルコインにラッピングされていることを望むでしょう。有価証券で支払うだけでも、コンプライアンスの事務作業は膨大です。」

OpenAI訴訟とAIの価値捕捉

• 「LLMレイヤーにはほとんど価値捕捉がありません。これらのAIラボは数百億ドルを費やして私たちに無料サービスを提供しており、本質的には公共サービスを行っています。LLMの価値はモデルの重みにあり、それはIPと呼ばれるものです。」
• 「エンドユーザーを掌握している者が、最大の価値を提供します。価値は主にアプリケーションレイヤー、そしてクラウドビジネスやAI導入サービスプロバイダー、例えばアクセンチュアのような企業に落ち着くでしょう。彼らはうまくやるでしょう。」
• 「私はこれがバーベル構造だと考えています。配信側の一方の端には、もう一方の端にはエネルギーがあります。ほぼ無料のエネルギーと安価な計算リソースを手に入れた者が勝者です。この点でElonは優位性を持っています。」

CLARITY法案について

• 「Thom Tillis氏とAngela Alsobrooks氏の妥協案は、本質的に通貨の価値保存機能、決済機能、そして勘定単位機能を分離するものです。」
• 「私たちはこの山のヒラリー・ステップ（エベレスト登頂前の最後の難関）に近づいています。委員会の議席問題と倫理問題が残っています。倫理の関門は非常に難しいものになるでしょう。」
• 「この戦いは、最初から銀行業界がドン・キホーテ的に戦っているように思えてなりません。あなたたちはそこから何を得ようとしているのですか？単にお互いに刺し違えているだけなのか、それとも資産運用会社に素晴らしい贈り物をしているだけなのか？」

長期国債と金利

• 「30年利回り上昇の原動力の大部分は期間プレミアムであり、現在約80ベーシスポイントです。2年前にマイナスだった頃と比べるとかなり高くなっています。これは市場が将来の短期金利の予想ではなく、需給を反映していることを意味します。」
• 「ステーブルコインが米国債の限界的な買い手であるというナラティブは、人々が考えている以上に根拠があります。そのデュレーションは非常に短く、短期国債とリバースレポに集中しています。これは実質的に財務省が短期債をより多く発行する余地を生み出し、ドル・デュレーション加重で計算すると、市場における長期米国債の供給を減少させることになります。」
• 「投資家は言っています：より大きなインフレリスクをヘッジするためにより多くの補償が必要だと。それだけです。彼らはFRBが利下げに傾いていないことを理解しています。」

CoinbaseとCircle、USDH獲得で連携

Austin Campbell（司会）：皆さん、こんにちは。Bits + Bipsへようこそ。毎回、暗号資産とマクロ経済がベーシスポイント単位でどのように衝突するかを探求します。司会のAustin Campbellです。本日のゲストは、Lumida Wealthの共同創業者兼CEOのRam Ahluwalia氏、CoinFundのマネージングパートナーのChris Perkins氏、そしてCircleのチーフエコノミストのGordon Liao氏です。今日は金利市場とニュースに多くの話題があります。Gordon氏の視点を特に楽しみにしています。

まずはCircleから始めましょう。CoinbaseとCircleは基本的にUSDHを飲み込みました。USDCは、Hyperliquid（オンチェーン無期限契約DEX）の準拠するクォート資産として認定されるでしょう。8ヶ月前にガバナンス戦いに勝利したNative Marketsは、現在Coinbaseに買収されました。USDH保有者は移行期間中に償還してUSDCに交換します。CoinbaseはHyperliquid上のUSDCの公式準備金管理・配備パートナーとなり、CircleはHyperliquidにおけるUSDCの技術的アクセスと運用インフラを担当し、50万HYPEをステークしてバリデーターシートを目指します。準備金収益の90％はHyperliquidに還流され、おそらく支援基金を通じてHYPEの買い戻しに使用されるでしょう。

大まかに計算すると、現在Hyperliquidには約50億ドルのUSDCがあり、収益率が4%弱だとすると、年換算で約2億ドルに近づきます。この資金の大半はHyperliquidに流れ、Coinbaseは一部を手数料として受け取り、Circleは新たなUSDC配備の拠点を獲得し、Tetherの規模を追いかけ続けます。

強気派の論理は、より深い板、より少ない交換ロス、より迅速な入出金、そしてより良いマーケットメーカーサポートがあるというものです。HYPEはプラットフォーム手数料、ステーキング、ビルダーアクティビティと連動しています。Bitwiseは同時に現物HYPE ETFも申請しています。弱気派、例えばZachXBTは、Hyperliquidの中核的な担保、クォート資産、流動性がますますUSDCに依存するようになれば、システム全体の命運の一部がCircle/Coinbase/規制当局の命令に委ねられることを懸念しています。また、Native Marketsのガバナンス上の問題もあります。Chris、この分野の投資家としてどのように見ますか？

Chris Perkins：これは今後見られる一連の動きの最初のものだと思います。キーワードは「純利息収入」です。一歩引いて取引所の伝統的なモデルを見てみましょう。手数料収入を得ています。取引が発生するたびに少しずつ取ります。通常、清算は儲かりませんが、この業界では新しいビジネスラインになり、時にはデータで少し稼ぐこともあります。しかし、本当に大きな金を生むのは純利息収入です。

伝統的な金融での仕組みは、顧客がドルを担保として預け、あなたはそのドルを清算機関に預け、清算機関はそれを投資し、大部分を自分で保持し、あなたにごく一部を還元します。これがあなたの純利ざやです。これはあらゆる取引所のビジネスモデルの基本的な構成要素です。多くの分散型アプリケーションはこれまでこれを見過ごし、この素晴らしい収入をただで他人に譲っていました。今、彼らはそれに気づき、これを取り戻そうとしています。

断言できますが、TVLを留保できる場所ならどこでも――取引所、アプリケーション、予測市場――この変動金利を現金化する方法を考えるでしょう。なぜ第三者に譲らなければならないのでしょうか？

取引所の立場に立てば、これは強気の材料です。Hyperliquidはこのニュースの後で上昇しました。なぜなら、このCircle（循環）が完成したからです（Circleをもじって）。純利息収入の問題を解決し、トークン保有者に還元します。Circle/Coinbaseの立場に立っても、あなたは勝者です。もちろん、詳細は契約条件、例えばペッグの期間や金利の再交渉頻度などによります。Gordon氏が開示できるかどうかはわかりませんが。しかし、あなたが得るのは普及したステーブルコインです。USDCは代替可能であり、流通量が増えれば増えるほど、エンドユーザーがそれを支払い手段として受け入れる可能性は高まります。

したがって、USDCも勝利します。将来的には双方が経済的条件を調整するかもしれません。Hyperliquidは大勝し、純利息収入を確保しました。Circleはより大きな普及、より大きな規模、より広範な流通、そして期待される増分効用を獲得しました。これはウィンウィンだと思います。

Austin Campbell：Gordon、あなたに質問を投げかけたいと思います。私自身もCircleに詳しいのですが、USDCは現在の市場で多くの異なる側面を持っています。市場構造の観点から見ると、アメリカ人は通貨を階層化して考える習慣があります。コーヒーを買うためにお金と、デリバティブを決済するためにお金は同じものではありません。しかし今、USDCが多くのことに同時に使用され、代替可能性が強まっているのを目の当たりにしています。Circleの視点からこれをどのように見ていますか？また、あなたの経済学のバックグラウンドから市場構造をどのように見ていますか？

Gordon Liao：いくつかの観察点があります。第一に、私たちはインフラ全体の成熟を目の当たりにしています。Hyperliquidは今日、オンチェーン無期限契約（perp）の支配的なプラットフォームであり、規模は大幅に成長しました。同プラットフォームにおけるUSDCの残高は前年比で約2倍になっています。

8、9ヶ月前のガバナンス投票では確かに別の参照資産が選ばれました。しかし、プラットフォームが成長し成熟するにつれて、より伝統的な機関と取引する必要も出てきます。高品質で機関グレードの担保資産を使用することは、その重要な一部です。USDCを選択したことは、その基礎となるセキュリティ、基礎となる1:1の準備金コミットメントの承認です。

Chrisが言ったように、これはウィンウィンであり、流動性の超新星イベントでもあります。オンチェーンで最も支配的なperpプラットフォームとして、そこで使用される担保資産はオンチェーン経済全体に放射されます。したがって、これは非常に大きな流動性イベントであり、USDCおよびそれに関連する他のインフラの使用を促進するでしょう。

私たちは昨年9月に、CCTP（クロスチェーン転送プロトコル）と共にUSDCをHyperliquidに配備しました。そのため、そこにはしばらく前から存在していましたが、今回は良い「再確認」イベントです。

ステーブルコインが交換媒体なのか価値保存なのかについて、私たちはそれが同時に複数のものであり得ることを目の当たりにしています。あるシナリオでは支払いの交換媒体であり、別のシナリオでは資本流動性、担保流動性の媒体です。システムが拡大し、機関化が進むにつれて、後者の重要性は増していくでしょう。

同様の傾向は決済量にも明らかです。最近の決算報告で、第1四半期のUSDCオンチェーン決済額は21兆ドルであったことを開示しました。これはインフラが拡大し、最大のプラットフォーム――中央集権型であれ分散型であれ――の流動性が改善していることを反映しています。

Austin Campbell：この流れに沿って質問します。USDCの流通