原文著者：Ada、深潮 TechFlow

5月5日、The Informationの報道によると、Anthropicは今後5年間にGoogle Cloudに2000億ドルを支払うことを約束した。

この複数年契約は2027年から開始され、Google Cloudの収益バックログ（企業顧客との契約コミットメントを示す指標）の40％以上を占めることになる。

5年前には存在すらしなかったAI企業が、一紙の契約でGoogle Cloudの将来収益のほぼ半分を獲得したことになる。

このニュースが出た当日、Alphabetの株価は時間外取引で2％上昇した。

しかし、さらに興味深いのは別の数字だ。Alphabetは同時に、Anthropicに最大400億ドルを逆方向に投資している。

資金はGoogleの帳簿から出て、ひと回りして、再びGoogleの帳簿に戻ってくる。その間に「Anthropicの計算リソース支出」という会計科目が一つ増えるだけだ。

では、これは史上最大のクラウド受注なのか、それとも史上最も体裁の良い財務マジックなのか？

Googleだけに向けられたものではない「独占的約束」

この取引の本質を理解するには、まず孤立したデータではない一連の数字を見る必要がある。

Anthropicは4月20日、Amazonとの協力拡大を発表し、今後10年間にAWS技術に1000億ドル以上を費やし、最大5ギガワットの計算能力と引き換えることを約束した。その見返りとして、Amazonは既に80億ドルの投資を行っているのに加え、さらに最大250億ドルを追加投资する。

また、昨年11月には、MicrosoftがAnthropicに最大50億ドルの投資を行うことに同意し、Anthropicは300億ドル相当のAzure計算リソースを購入することを約束した。

つまり、Google：400億ドルの投資に対して2000億ドルの収入。Amazon：330億ドルの投資に対して1000億ドル以上の収入。Microsoft：50億ドルの投資に対して300億ドルの収入。

3社のクラウド大手は合計約780億ドルを投じ、3300億ドルの「契約コミットメント」を得て、帳簿上は2500億ドルの純流入となった。

この仕組みの本質は、資本支出を収益に洗い替えすることだ。Anthropicへの投資は投資活動によるキャッシュフローに計上され、Anthropicが支払う計算リソース料は主要収益に計上される。同じ資金が左のポケットから出て右のポケットに入り、財務諸表には立派なバックログが生まれる。

AlphabetはAnthropicに資金を注入する一方で、Anthropicの計算リソース調達を将来の収益として計上する。これにより、AIインフラストラクチャーのブームは自己強化型の循環を呈している。

ウォール街はこのゲームにおける真の勝者だ。バックログの数字が十分に大きければ、株価収益率（PER）は維持できるからだ。

フライホイールの高度なバージョン

Strategyの高値追い増額の話が終わらないうちに、AI業界は同じフライホイールを千倍に拡大している。

Strategyのロジックは、株式を発行して資金を調達し、ビットコインを購入し、ビットコイン価格の上昇が時価総額を押し上げ、さらに多くの株式を発行し、より多くのビットコインを購入するというものだ。

一方、クラウドベンダーのロジックは、AI企業に投資し、AI企業が計算リソースを購入するための料金を支払い、収益が成長し、株価が上昇し、資本市場がさらに資金を投入し、引き続きAI企業に投資するというものだ。

異なる点は、ビットコインが希少資産であり、一つ一つのコインがチェーン上の実際の供給に対応していることだ。計算リソースはそうではない。2027年になってようやく稼働する「マルチギガワット級TPU生産能力」は、今日ではラックすら設置されていないかもしれない。

つまり、2000億ドルのうちのかなりの部分は、Anthropicがまだ製造されていないチップを前もって購入することを約束したものであり、Googleはこの約束を資本市場に売り込むために使っている。

これはまさに先物契約ではないか？違いは、商品先物には決済日と証拠金があるが、この契約にはそれがないことだ。Anthropicが実際に2027年までにこの支払いができなくなった場合、違約コストは誰が負担するのか？

Googleではないだろう。同社は既にバックログを決算説明会のプレゼンテーション資料に記載している。Alphabetは4月29日の決算説明会で、Google Cloudの収益が前年同期比63％増の2000億ドルを超え、クラウド事業のバックログは約4620億ドルに達したと開示した。この数字がAlphabetの現在の時価総額を支えている。

Anthropicでもないだろう。資金調達を続ければいいだけであり、次のラウンドの評価額はまだ上昇しているからだ。

最終的にツケを払うことになるのは、自分が買っているのは「AIにスコップを売る人」のストーリーだと思い込んでいる個人投資家かもしれない。

50億ドルで3300億ドルを動かす

Anthropic自身の規模はこの数字に釣り合うのだろうか？

メディア報道によると、Anthropicの年換算収益は2025年に10億ドルから50億ドルに増加した。

年換算収益がわずか50億ドルの企業が、5年2000億ドル、10年1000億ドル、さらに300億ドルの契約、合計3300億ドルの契約を結んだ。

仮にAnthropicの収益がさらに10倍になったとしても、5年間の累計では3300億ドルには届かない。

では、資金はどこから来るのか？

道は一つしかない。資金調達を続けることだ。

そして最大の潜在的な投資家こそ、まさにこの3社のクラウドベンダー自身なのである。

これが循環の全ての秘密だ。Anthropicは実際に利益を上げる必要はない。ただ「常に資金調達をしている」状態を維持し、新たなラウンドで調達した資金を翌年の計算リソースの請求書に充てればよい。資金調達の評価額が上がれば、さらに多くの資金を調達できる。

誰かに似ていないか？

Strategyだ。同社もビットコインが実際にキャッシュフローを生み出す必要はなく、「常に株式や債券を発行できる」状態を維持すればよい。唯一の違いは、Strategyのバランスシートには、世界中で公開価格が決まるビットコインという資産があることだ。

AI企業の評価ロジックは、2021年のSaaS企業と非常に似通ってきている。当時はARR（年間経常収益）を競っていたが、今日では計算リソースのコミットメントを競っている。本質的にはどちらも将来価値を現在に割り引くものだが、問題は、その将来が実現するかどうかだ。

OpenAIは何をしているのか

AmazonがAnthropicに追加投資を行ったのと同じ8-K書類の中で、OpenAIも2027年から段階的に、AWSインフラを通じて約2ギガワットのTrainium計算リソースを消費することを約束している。

2ヶ月前、AmazonはOpenAIに500億ドルを投資し、1000億ドルのクラウドコンピューティング契約を結んだ。

筋書きは全く同じだ。

つまり、3大クラウドベンダー、2大モデル企業、この5つのプレイヤーが同じゲームを何度も繰り返し行っている。その度に「史上最大」「戦略的提携」「計算革命」といった見出しがつく。

その度に、背後では同じ資金がぐるぐると回っている。

では、誰が先に止めるのか？

クラウドベンダーではないだろう。彼らの現在の時価総額は、まさにこの物語に支えられている。Alphabetは2026年の設備投資のガイダンスを最大1900億ドルに引き上げた。この規模の支出は、AnthropicやOpenAIが「ヘッジ」として収益化してくれる存在でなければ、ウォール街は決して受け入れない。

モデル企業でもないだろう。止めることは、次の資金調達ラウンドを得られないことを意味し、死を意味する。

最初にゲームから追い出されるのは、適切な立場を選べなかった二線級のプレイヤーたちかもしれない。

音楽は止まるのか

これら全ての脆弱性は、「実現」という二文字に隠されている。

2027年、TPUが稼働する。その時点でClaudeの商業化が計算能力の拡大に追いついていなければ、Anthropicは何でこの2000億ドルを消化するのか？

もし契約が再交渉されたり、キャンセルされたり、分割されたりすれば、Google Cloudの4620億ドルのバックログ表はたちまち見せかけであることが露呈する。

しかし今日、誰も最初にそれを暴こうとはしない。CFOたちはガイダンスを作成し、アナリストたちは買い推奨の評価を出し、CEOたちは決算説明会で一言一句を慎重に選ぶ。全員が賭けている。音楽が止まる前に、自分は最も椅子に近い位置に立っていると。

今や問題はバブルかどうかではない。バブルをどう解体するかだ。誰もがこれが循環取引であることを知っている。しかし同時に、誰もが、AIという物語が続く限り、バックログを空売りする勇気はないことも知っている。

契約書は紙に書かれ、資金は3社の間を循環し、評価額は一次市場と二次市場の間を行き来する。誰もが「将来への約束」を手にし、誰もがその約束を「現在の資産」として扱っている。

将来のある日、ある企業の決算が予想に届かなくなるまで。その瞬間、2000億ドルは突然、別の名前を持つことになる。偶発負債、と。

そしてその日が来るまでは、狂騒は続く。