坚守一级市场的VC，手里还有多少钱？
オリジナル｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）
著者｜Azuma（@azuma_eth）
暗号資産の一次市場の現状を最もよく知るのは誰か？それは、今も市場で活発に活動しているVCたちだ。
ここ数日、Pantera Capital、Crucible Capital、Blockworks、Varys Capitalの複数の投資家がX上で、業界の一次市場の現状について小規模な議論を行った。各陣営の現状認識には多少の違いがあるものの、彼らの議論を通じて、一次市場の状況をより深く理解できるかもしれない。
直感に反する現状：VCは資金不足ではないが、投資に値する機会は少ない
4月20日夜、Crucible Capitalのパートナー兼GPであるMeltem Demirors氏がXに短い記事を投稿し、なぜ現在の暗号資産業界において資金調達ラウンド数が大幅に減少しているのかを説明した。
Demirors氏は、全体的に見て、暗号資産業界のアーリーステージの創業者やプロジェクトの「供給面」は、他の高成長産業ほど大きくないと述べた。過去4年間で、このギャップはますます顕著になっており、それが同VCが暗号資産市場以外にも焦点を移し始めた理由でもある。
暗号資産市場のベンチャーキャピタル事業は10年続いているが、実際に実証され、「VCレベルのリターン」を生み出せる分野は、実は限られている――ステーブルコイン/決済、取引所、金融商品だ。VC投資家や第一線の創業者にとって、現在のこの業界は、大ヒット商品が少なく、サイクルが長期化している。そのため、業界知識、耐圧力、長期主義への要求がより高くなり、シードラウンドからシリーズAへのハードルも上がっている。
業界には今も「時代を定義する」創業者がいて、カテゴリーを定義するような企業を築いているが（VCの仕事は彼らを見つけ、投資機会を得ることだ）、現状は、「創業者が語るストーリー」と「VCが合理的に投資できるもの」の間には明確なギャップがある。
Demirors氏の投稿後、多くのVC同業者がこの話題について議論に参加した。
複数の投資家が返信でDemirors氏の見解に同意した。その中で、Blockworksの共同創業者Mippo氏は、Demirors氏に同意し、次のように総括した。現在の一次市場の問題は、優れた創業者やプロジェクトの数が不足していることであり、実際にはVC側には投資に十分な資金がある。しかし同時に、アーリーステージのラウンドにはVC資金が過剰にある一方で、後期成長に焦点を当てたVC資金には明らかに不足がある。
部分的な見解の相違：資金は実際どこに集中しているのか？
VC資金がアーリーステージの発見段階に集中しているのか、それとも後期成長段階に集中しているのかについて、Pantera Capitalの投資家Mason Nystrom氏とVarys Capitalのベンチャーキャピタル責任者Tom Dunleavy氏の見解は完全に対立し、両者の間で激しい議論が交わされた。
Dunleavy氏はまず、Mippo氏の「アーリーステージ資金は過剰で、後期資金は不足している」という見解に反対すると述べた。「私は全く逆の見解だ。現在、中期から後期の暗号資産VC資金は実際非常に豊富にある――そのほとんどは、Paradigm、Multicoin、Pantera、Dragonflyなどの、最近または現在募集中のファンドからのものだ。これは暗号資産市場に部分的に関与している伝統的VCは含んでいない。むしろ、業界に特化したシードラウンドやそれ以前のラウンドの資金が不足している……すべてをAIに振り向けていない限り、投資できる面白いプロジェクトはたくさんある」と述べた。
しかし、Dunleavy氏が挙げた後期VCの一つ（Pantera）の内部関係者であるNystrom氏は、Dunleavy氏の主張に強く反論した。彼は、現在の業界のVC資金は、シリーズA、Bラウンド、あるいはそれ以降ではなく、アーリーステージにより多く集中していると考えている。
Nystrom氏は試算を示した。あるファンドがシリーズAまたはBラウンドに特化しようとする場合、少なくとも20〜25のプロジェクトに投資する必要があり、各プロジェクトに多額の資金を投入することになる――シリーズAでは約1500万ドル、シリーズBでは約4000万ドルだ。この計算に基づくと、シリーズAに特化するファンドには少なくとも3億ドルの運用資産残高（AUM）が必要であり、シリーズBに特化するファンドには少なくとも8億ドルのAUMが必要となる。これは予備資金は考慮に入れていない。このような資金は通常、現金で10%〜50%を確保しておく必要がある。業界でこの要件を満たせるファンドはいくつあるだろうか？
したがって、現状は、業界には少なくとも50の運用資産残高が1億ドル未満のファンドが存在する一方で、運用資産残高が4億ドルを超えるファンドはおそらく15程度しかないということになる。業界で実際にシリーズB以降のラウンドに参加できる大手プレイヤーは極めて少ない。フィンテック（例えばステーブルコイン）分野では確かにより多くのシリーズBおよびそれ以降の資金があるかもしれないが、これらのプロジェクトはすでに「卒業」して伝統的VCの枠組みに入っており、もはや単純に暗号資産市場のプロジェクトとは見なせない。
しかし、Dunleavy氏は納得しなかった。彼は反論の中で、GalaxyのQ1一次市場資金調達レポートを引用し、今年第1四半期の業界全体の資金調達ラウンド数は前年同期比49%減少したが、1ラウンドあたりの調達額は76%増加（約3600万ドル）したと述べた。シードラウンドおよびそれ以前のラウンドの調達総額はわずか2億6800万ドルだったのに対し、シリーズAは3億7000万ドル、シリーズBは11億ドル、さらに後期のラウンドは27億2000万ドル（主にKalshiとPolymarketによる）に達した。
Dunleavy氏は反論を続け、データは2025年の業界投資の50%以上が後期ラウンドに流れた（これは過去最高）ことを示しており、2026年にはすでに80%以上に達していると述べた。
Dunleavy氏は最後に、現在の一次市場の資金状況を次のように推定した。シリーズAおよび後期ラウンドで利用可能な資金は約60億〜70億ドルで、5〜6の大手機関に集中している。シードラウンドおよびそれ以前のラウンドで利用可能な資金は約10億〜20億ドルで、数十の小規模でより分散したファンドに分散している。
Nystrom氏はこれに再び応じ、Dunleavy氏が示したデータの大半の後期投資は、実際にはフィンテック関連の「卒業」プロジェクトからのものであり、こうしたプロジェクトはすでに伝統的VCの視野に入り投資を受けており、もはや業界内部としてカウントすべきではないと述べた。
その後、Nystrom氏はDunleavy氏の「シリーズA以降に投資できるのは5〜6のファンドだが、シードラウンドに投資できるのは数十のファンドがある」という結論に沿って反論を続けた。「つまり、あなたがその6つのファンドのうちの1つを説得できなければ、ほぼ成功の見込みはない。しかし、アーリーステージでは、数十のファンドのうち1つでも投資してくれれば、生き残ることができる。この両者の『アクセシビリティ』は全く異なる。」
さらに、Pantera Capitalのように中期から後期に投資できるファンドは、実際にはシードラウンドにも投資することができるが、その逆はできない。加えて、現在ではより多くのVCが流動性ファンドに移行しているため、業界が実際に中期から後期に投資できる資金規模は、数字が示すよりもはるかに小さい。
「資金があるかどうか」よりも、本当の問題は「資金はどこにあり、入手できるか」
結局のところ、両者の意見は一致しなかったが、2人の第一線投資家の直接対決を通じて、私たちは暗号資産の一次市場の現実の姿をさらに垣間見ることができた――「資金があるかどうか」が一次市場の核心的な問題ではなく、「資金はどこにあり、それを入手できるか」こそが問題なのである。
表面的なデータを見ると、業界の資金は依然として潤沢であり、後期ラウンドでは高度に集中しているように見える。しかし、実際の感覚としては、VCも創業者も、より「構造的にタイトな」市場に直面している。アーリーステージの資金は分散しているように見えて競争が激しく、中期から後期の資金は豊富に見えるが、ハードルは極めて高い。これは、一次市場のゲームのルールが変わりつつあることを意味している。かつてのように、ナラティブ、トラフィック、短期サイクルでの成果だけで資金調達を完了できた時代は急速に終わりつつある。代わりに、より実際の事業の進捗、長期的な能力、そして確実な成長経路に依存する資金調達環境が取って代わろうとしている。
VCにとって、これは「より少ない投資機会で、より重い判断が求められる」サイクルである。一方、創業者にとっては、より長いサイクルを乗り越え、より高いハードルをクリアしなければならない生存競争である。
