Anthropic社員が「惜売」する旧株、投資家は列をなしても買えない

原文著者：小餅、深潮 TechFlow

4月8日、ブルームバーグは、Anthropicの従業員株式譲渡取引（テンダーオファー）が先週完了したと報じた。評価額は今年2月のGラウンド資金調達時と同水準、つまり3500億ドルのプレマネー評価額（調達した300億ドルは含まない）である。

取引そのものは驚きではないが、結果は意外だった：投資家は買い受けのために50億から60億ドルを準備していたが、最終的な取引金額は上限にはるかに及ばなかった。買い手が足りなかったのではなく、売り手が足りなかったのだ。Anthropicの従業員は手持ちの株式を見て、大半が売却を選択しなかった。

従業員は何に賭けているのか？

この結果を理解するには、二つの背景となる数字を見る必要がある。

一つ目はAnthropicの収益成長率だ。2025年末、同社の年間収益は約90億ドルだった。2026年2月のGラウンド資金調達時、CFOのクリシュナ・ラオが公表した数字は140億ドルである。Sacraの推計はさらに積極的で：3月までに年間収益は300億ドルを突破し、OpenAIの250億ドルを上回ったという。三年前にこの会社が収益を上げ始めた頃から、年間収益は三年連続で10倍以上の成長を維持している。

二つ目はIPOの見通しだ。ブルームバーグは3月、Anthropicがゴールドマン・サックス、JPモルガン、モルガン・スタンレーと引受業務について協議中で、早ければ今年10月にナスダック上場を目指し、調達規模は600億ドルを超える可能性があると報じた。評価額の範囲は4000億から5000億ドルの間とされる。

従業員の計算は単純だ：今日3500億ドル評価額で株式を売れば、半年後には会社が4000億ドル以上の評価額でIPOする可能性がある。早く売ることは、値上がり益を買い受け投資家に譲ることになる。さらに、カリフォルニア州では、今年株式を売却して生じるキャピタルゲイン税率は合計で50％を超える。年初に売却する利点は、税務計画のために10ヶ月の時間を確保できることだが、多くの従業員は明らかに、この利点がIPO後に得られる可能性のあるより高い価格を保有し続けることのメリットに及ばないと考えているようだ。

業界レベルのシグナル

Anthropicのテンダーオファーは孤立した事例ではない。2025年10月、OpenAIは評価額5000億ドルで66億ドルの従業員株式譲渡を完了したばかりだ。その取引の興味深い詳細は：OpenAIは当初最大103億ドルの枠を承認していたが、従業員が実際に売却したのはその3分の2のみだった。残りの3分の1についても、OpenAIの従業員は保有を選択した。

SpaceX、Stripe、Databricksも同様のことを行っている。長期的に上場しないことを選択したスーパーユニコーンにとって、定期的な従業員株式譲渡は標準的な手段となりつつあり、人材確保のツールであると同時に、評価額のアンカー手段でもある。

しかし、今回のAnthropicの「売り惜しみ」の程度は、このグループの中でも突出している。収益は急速に成長しており、IPOはすでに日程に上がっており、AI業界全体の評価額はまだ上昇トレンドにある。三重の期待が重なり、従業員が急いで現金化する理由はない。

300億ドルの資金調達後、なぜテンダーオファーを行うのか？

2月12日、AnthropicはGICとCoatueがリードし、D.E. Shaw、Dragoneer、Founders Fund、ICONIQ、MGXが参加した300億ドルのGラウンド資金調達を終了したばかりだ。これは、OpenAIの昨年の4000億ドル超に次ぐ、技術史上2番目に大きな私募資金調達である。

会社は資金に困っていない。ではなぜテンダーオファーを行うのか？

それは、会社の口座に入る資金調達資金と従業員のポケットに入るお金は別物だからだ。Anthropicの初期従業員、特に2021年にOpenAIを離れ、ダリオとダニエラ・アモデイに従って起業した人々の手にあるオプションとRSUの簿価は、すでに非常に大きなものになっている。しかし、会社が上場する前は、これらはすべて紙上の富に過ぎない。テンダーオファーは、紙を現金に変える唯一の合法的な手段である。

これはまた、AI人材獲得競争の一部でもある。MetaがAI研究者を引き抜くために9桁の報酬パッケージを提示することはもはやニュースではない。従業員の株式が永遠に現金化できないなら、簿価がどんなに高くても人を引き留めることはできない。Anthropicは従業員に定期的な現金化の機会を提供すると同時に、チームの安定性を維持する必要がある。結果的に窓は開けられたが、ほとんどの人は外の景色を見て、また閉めてしまった。

市場にとって何を意味するか？

投資家の観点から見ると、Anthropicのテンダーオファーが全額消化されなかったことは、情報の非対称性による興味深い状況を生み出している。

買い手には資金がある。ブルームバーグの報道では、「一部の投資家は計画していたほど多くの株式を取得できなかった」という表現が使われている。資本供給は豊富だが、流通市場で入手可能なAnthropicの株式供給は極度に不足している。EquityZenやForgeなどの二次取引プラットフォームでは、Anthropicの潜在評価額はすでに5000億ドル以上に押し上げられている。

これは10月のIPO価格設定にとっては好材料だ。内部従業員でさえ3500億ドルの価格で手放すことを望まないなら、公開市場での価格設定はさらに高くなるだけだ。もちろん、前提としてマクロ環境が大幅に悪化しないことである。米イラン戦争、関税引き上げ、米国株式市場の変動性増大といった現在の状況では、この前提は絶対的なものではない。

もう一つ注目すべき観点は、収益認識方法だ。Anthropicは、AWS、Google Cloud、Azureチャネルを通じて発生した売上高を全額自社の収益として計上し、クラウドサービスプロバイダーへの支払いは販売費として計上している。OpenAIはAzure販売についてネット額法を採用し、自社の取り分のみを計上している。同じビジネスでも、二つの会計処理方法によって生じる収益数字には大きな差がある。米銀は、Anthropicが2026年にクラウドサービスプロバイダーに支払う費用が640億ドルに達する可能性があると推定している。もしSECがIPO前に会計基準の統一を要求すれば、あの300億ドルの年間収益数字はかなり縮小するだろう。

しかし、これらはIPOロードショーで投資銀行が頭を悩ませるべき事柄だ。より広範なAI投資家にとって、今回のテンダーオファーからの情報量は実質的に一言に集約される：Anthropicの株式、3500億ドルの価格で、買いたくても買い足りない人がおり、売れるのに売りたくない人がいる。AIの一次市場では、このような売り手優位の状況がますます一般的になりつつある。