Kalshiの8年間の起業史：ボクサーがスーツを着てリングに立つ

原文著者：Eric，Foresight News

16年前のある午後、ブラジルの大劇場バレエ学校のダンススタジオで、14歳のルアナ・ロペス・ララ（Luana Lopes Lara）が柔軟性トレーニングのため足を耳元まで上げていると、彼女のダンス教師が上げた太ももの下にタバコに火をつけた。もし耐えられなければ、中心温度が700度以上に達するタバコの火は瞬時にダンスウェアを焦がし、脚に一生消えない傷跡を残すだろう。

同時期、レバノンでは2006年のレバノン戦争以来最悪の国境紛争が勃発していた。Laraとほぼ同世代のタレク・マンスール（Tarek Mansour）は当時レバノンで中学生活を送っており、長年の戦乱は彼に戦争への恐怖をもたらすどころか、「不確実性」がもたらす不安を身をもって実感させた。

3年後、運命は元々1万キロ以上離れていた二人をアメリカのマサチューセッツ工科大学（MIT）で出会わせた。5年間の学習と仕事の実践を経て、2018年のある夕方、共にFive Rings Capitalでインターンシップをしていた二人は、帰宅途中に「イベント契約」を提供する会社を設立するアイデアを思いついた。

Kalshiの共同創業者、Luana Lopes Lara（左）とTarek Mansour（右）

今年3月下旬、Kalshiというこの予測市場会社は2200億ドルの評価額で、Coatue Managementが主導する100億ドルの資金調達を完了し、世界で最も評価額の高い予測市場会社となった（同時期のメディア報道によると、Polymarketは約2000億ドルの評価額で資金調達を行っているとされるが、公式発表はまだない）。

そして既に2025年12月、Kalshiが1100億ドルの評価額で100億ドルの資金調達を完了した時点で、LaraはScale AIの共同創業者ルーシー・グオやテイラー・スウィフトを超え、世界最年少の自力で成り上がった女性億万長者となっていた。

Kalshi設立以前、Uberを含むインターネット企業は、荒々しい成長で規模を拡大し、その規模をもって規制当局と駆け引きするという考え方を信奉していた。2017年、東京での食事会で、ソフトバンクの孫正義は隣に座っていた滴滴の創業者程維を指さし、WeWorkの共同創業者アダム・ノイマンに、滴滴がUberに勝ったのは彼がより賢かったからではなく、より狂っていたからだと語った。

このような「狂気」が当時のインターネット起業家の標準装備となっていた頃、Kalshiの二人の創業者は全く逆の道を選んだ。会社設立後の2年間、Kalshiには製品もユーザーも収入もなかった。彼らはこのスタートアップの生死をかけて、ただ一つのことに賭けた：ライセンスの取得。

「巨大な市場の空白を見つけた」

人の決断には通常、人生の経験が潜んでいる。目に映るもの、心に思い描くものは、誰もが同じ事象に対して異なる見方を持つことに影響を与える。

Kalshiのコンプライアンスに対するほとんど狂気的なこだわりを偏執狂的と見なすこともできるが、今振り返れば、これはむしろ二人の創業者の過去の経験が生み出した「戦略的定力」のように思える。

戦争の影から「確実性」を求めるMansourと、ダンス学校の放課後に懸命に勉強してブラジル国家天文学オリンピックで金メダルを獲得したLaraは、偶然にもMITのコンピューターサイエンス専攻を選んだ。

MITでは、Laraが毎回の授業で最前列に座っていたことが、ずっと後ろの方にいて内向的だったMansourの注意を引いた。彼は大胆にもLaraの隣に座るようになり、二人は次第に友人となった。この友情は、二人が似たような経験をしていたことも一因だった：二人とも留学生で、コンピューターサイエンスと数学を専攻し、量的金融に強い関心を持っていた。Laraは夏休みにブリッジウォーター・アソシエイツとCitadelでインターンシップをし、Mansourはゴールドマン・サックスとCitadelでインターンシップをした。2018年、二人は同時にFive Rings Capitalのインターンシップオファーを受け取り、ニューヨークの金融街で共に働いた。

2016年には二つの大きな出来事が起こった：英国のEU離脱（Brexit）と、ドナルド・トランプの米大統領選勝利である。

Mansourは後に、当時機関投資家たちがこれらの政治的出来事に伴うリスクをヘッジしようと慌ててポジションを調整するのを見たが、すべてのヘッジ手段は間接的なものだった、例えば英ポンドの売り、金の買い、株式ポートフォリオの調整などだと述べている。「英国のEU離脱が起こるか」「トランプが勝つか」という事象そのものに直接賭けることは誰もできなかった。「我々は根本的な問題を見つけた」とMansourは言う。「人々がヘッジしたいのは、事象そのものであって、事象が特定の資産価格に与える影響ではない」。

毎日仕事が終わると、二人は金融街にあるインターン用アパートまで一緒に歩いて帰った。帰宅途中、彼らは一つの核心的な問題を繰り返し議論した：なぜ金融市場のすべての取引は間接的なのか？もし英国のEU離脱が起こると考えるなら、英ポンドを売るしかない。もしトランプが勝つと考えるなら、特定の株を買うか、他の株を売るしかない。なぜ事象そのものを直接取引できないのか？

「我々は巨大な空白を見つけた」とLaraは言う。「金融市場のすべての取引は本質的に人々の未来に対する見方だが、未来を直接取引する市場はどこにもなかった」。無数の議論の末、二人はこの長い間埋められていなかった空白を埋めることを決意した。

最初にカニを食べる人になる

この洞察自体は目新しいものではない。予測市場の概念は学界で数十年間存在しており、1990年代から既に試みられてきた。しかし、これらのプラットフォームは規模が小さすぎるか、グレーゾーンを歩んでおり、最終的には主流となることはなかった。

1988年、アイオワ大学の教授陣がIowa Electronic Markets（IEM）を立ち上げた。学術研究プロジェクトとして、米大統領選挙結果などに現金で取引することを許可し、「集団的知性」が予測において有効であることを証明した（その正確性は世論調査をしばしば上回った）。IEMはCFTC（米商品先物取引委員会）から「ノーアクションレター」（限られた範囲内での試みであれば、CFTCは執行措置を取らないとする通知）による免除を得て、初期の合法的枠組みを確立した。

IEMの出現は現代の予測市場の画期的な出発点となった。21世紀初頭、米国防総省国防高等研究計画局（DARPA）はPolicy Analysis Market（PAM/FutureMAP）プロジェクトを提案し、予測市場を用いて地政学的イベント（中東情勢など）を分析しようと試みた。この計画は世論の反発（「テロリズム先物」と非難された）により迅速に中止されたが、情報収集や意思決定における予測市場の応用について広範な議論を引き起こした。

最初の商業化された予測市場であるTradesportsとIntradeは2001年前後に設立され、前者はスポーツ関連のイベント契約取引に特化し、後者は経済・政治的イベントにより注目した。2003年、TradesportsがIntradeを買収し、翌年Trade Exchange Network Limited（TEN）として再編された。TENは2008年と2012年の米大統領選で注目を集めたが、CFTCによる「米国ユーザーへの未承認契約取引の提供」の申し立てを受け、2013年に閉鎖を選択した。

2010年、Cantor ExchangeはCFTCの完全承認を得て、映画興行収入先物市場を立ち上げ、これはCFTCが予測型契約を正式に規制する初期の試みとなった。2014年には、ニュージーランドのビクトリア大学が運営するPredictItが登場し、このプラットフォームはIEMの学術志向モデルを踏襲し、CFTCの「ノーアクションレター」免除を得たが、一人当たりの取引上限はわずか850ドルだった。

PredictIt上の2020年米大統領選予測市場

4年後、Kalshiが正式に設立された。先人たちが踏み固めた足跡をたどり、Kalshiの目の前にあった道は二つだけだった：一つはCFTCに挑戦し、1898年に設立されたシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）と同レベル、かつ最高レベルの指定契約市場（DCM）ライセンスを取得する道。もう一つは、後のPolymarketのようにオフショアの立場でグレーゾーンを歩む道だった。

当時、全米でDCMライセンスを保有する会社はわずか14社で、ほとんどが歴史ある商品先物取引所であり、CMEの他には、1848年に設立されたシカゴ商品取引所（CBOT）、ニューヨーク証券取引所の親会社傘下のICE Futures U.S.などがあった。

「我々がCitadelにいた時、顧客がどのようにリスクヘッジを行っているかを見た」とLaraは回想する。「英国のEU離脱国民投票が近づくと、顧客はこのリスクをヘッジしたがったが、彼らは複雑な通貨や株式の組み合わせを通じて間接的にしか実現できなかった。我々は彼らに尋ねた：もし『離脱が起こるかどうか』に直接賭けられるプラットフォームがあったら、使うか？答えはイエスだったが、条件はそのプラットフォームがコンプライアンスを遵守し、規制されていることだった」。

このフィードバックは極めて重要だった。それは多くの予測市場起業家が見落としていた事実を明らかにした：予測市場の真の価値は個人投資家の投機的需要にあるのではなく、機関投資家のリスク管理需要にあり、機関資金は規制されたプラットフォームにしか流れないということだ。

「我々の目標は単に消費者が『賭け』をできるプラットフォームを作ることでは決してなかった」とMansourは強調する。「我々の目標は新しい資産クラスを創造し、予測市場を株式、債券、先物のような主流の金融商品にすることだ。この目標を達成するには、コンプライアンスは選択肢ではなく、必須条件だ」。

二人の創業者の心の中では、Kalshiはナスダック、ニューヨーク証券取引所、CMEと実は同じであり、以前にこのようなプラットフォームがなかったのは、イベント契約自体が違法だからではなく、ただ誰も規制当局を説得するという一見不可能な任務に挑もうとしなかったからだ。Laraはインタビューでこう述べている。「我々がまずライセンスを取得してからサービスを開始すると決めた時、多くの投資家は理解できなかった。彼らは言った：まず海外市場で運営できる、あるいは暗号通貨を使って規制を回避できると。しかし我々は、コンプライアンスに基づいた成長だけが持続可能だと確信していた」。

確固たる信念、忍耐力、規律。これらの全く異なる経験が鍛え上げた同じ資質と、「最初にカニを食べる人」への憧れが、二人の若者を誰も踏み入れたことのない道へと導いた。今振り返れば絶対に正しいこの選択は、平坦な道ではなかった。

2年間進展ゼロ、CMEと同レベルの契約ライセンスを「かじり取る」

2019年、KalshiはY Combinatorに選出された。他のYCスタートアップと異なり、彼らのロードマップは「3ヶ月以内にMVPをリリース、6ヶ月以内に100万ユーザーを獲得」ではなく、「2年以内にCFTCライセンスを取得」だった。しかしすぐに、二人は最初の課題に直面した：彼らの案件を引き受けてくれる弁護士が見つからない。

「40社以上の法律事務所に連絡したが、すべて断られた」とLaraは回想する。「理由はほぼ同じだった：創業者が若すぎる、会社が小さすぎる、予測市場の法的地位が不明確、リスクが高すぎる」。

この窮状は、当時の予測市場の微妙な立場を反映していた。法的観点から見ると、予測市場は株式のように明確な証券法規制の対象でもなく、伝統的なギャンブルのように州の賭博法規制の対象でもない。その中間に位置し、法的地位が曖昧だった。保守的な法律事務所にとって、このような案件を引き受けることは、巨大な不確実性と潜在的な評判リスクを意味した。

転機は、元CFTC職員のジェフ・バンドマン（Jeff Bandman）に出会った時に訪れた。バンドマンはCFTCで長年働き、規制枠組みを深く理解していた。彼はKalshiの可能性を見出し、予測市場がコンプライアンスの枠組み内で機能し得ると信じていた。さらに重要なことに、彼はこの二人の若者に賭けることをいとわなかった。

Jeff Bandman（左から2人目）とLuana Lopes Lara（右から2人目）

「人々はやがて、彼らが予測市場にどれほど深く没頭し、正しいことを行うというコミットメントがどれほど固いかを理解するだろう。彼らは道徳的原則を微塵も揺るがさないリーダーだ…」バンドマンは今年LinkedInに投稿した回想録の中でこう述べている。おそらく、若者には珍しいこの執念が、半生を規制に捧げてきた、面識のない老兵の心を動かしたのだろう。

「バンドマンは我々が出会った最初の『イエス』と言った人だった」とMansourは言う。「彼は我々が何をしているかを理解し、実現可能だと信じてくれた。彼がいなければ、我々はとっくに諦めていただろう」。

バンドマンの指導を得て、Kalshiは長く複雑な申請プロセスを開始した。DCMライセンスを取得するには、Kalshiはコンプライアンスを遵守した金融取引所を運営するために必要なすべての能力を備えていることを証明しなければならなかった：取引執行システム、清算決済システム、市場監視システム、AML（マ