ウォール街がETHを空売り：Vitalikは既に知って先回り、Tom Leeはまだ迷い続ける

本文来自：Culper Research

编译｜Odaily（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

编者按：3月6日、ウォール街の空売り機関Culper Researchが突如として、ETHおよびBMNRなどの関連証券を空売りしていると発表した。Culper Researchの論理は、Vitalikら開発者がFusakaアップグレード前にEthereumの需要弾力性を誤って計算したため、アップグレードがETHのトークン経済モデルを破壊したというものだ。Culper Researchはさらに、Vitalikはこれを承知しており、実際の行動で先回りしているが、迷い続けるTom Leeは絶望的な道を歩むことになると述べている。

同機関の大規模な空売りに対して、Vitalik本人とTom Leeはまだ発言していないが、Vitalikの父Dmitry Buterin（dima.eth）は「『Vitalikはこれを知っており、売却している』という言葉を見たら、それ以上読む必要はない。彼らは注目を集めようとする道化師であり、研究者ではない」と応答した。

以下はCulper Researchの原文内容で、Odailyが翻訳したもの。この翻訳は、Culper Researchの見解に同意することを意味するものではなく、一部のウォール街機関のETHに対する見方と市場への扇動を提示するためである。

最新の開示として、我々はETHおよびETH関連の株式、Bitmine（BMNR）を含む銘柄を空売りしている。

我々は、2025年12月のFusakaアップグレード後、ETHのトークン経済モデルが破壊されたと考えている。Vitalikはこれを承知しており、売却している。一方、ETHの最も強固な強気派であるTom Leeは、無効な投資を継続的に追加している。ETHはさらに下落を続けるだろう。

Tom LeeのBitmineは常にETHを擁護し、「実用性が向上しているため、ETHはデススパイラルに陥っていない」と主張してきた。彼はFusakaアップグレード後のEthereumのアクティブアドレス数と取引数の急増を、いわゆる「ファンダメンタルの改善」と機関採用の証拠として引用しているが、彼は完全に間違っている。

Tom Lee自身の論理によれば、Ethereumのオンチェーン活動が実際の使用増加とファンダメンタルの改善を反映していないなら、ETHは確かにデススパイラルの中にある。

そして我々の研究は、まさにこれが起こっていることを示している。

我々は2025年1月から2026年2月までのオンチェーンデータを包括的に分析し、Leeが「機関採用がEthereumの活動増加をもたらした」と主張する内容が、実際には大量の低価値のアドレス汚染（address poisoning）とダスト攻撃（wallet dusting）の行動で説明できることを明らかにした。これらの行動は、Fusakaアップグレード後のブロックスペース過剰によって引き起こされたものである。

Fusakaアップグレード後：

• 新規ウォレット増加の95%が新しく作成されたダストアドレスによるもの；
• アドレス汚染攻撃の数が3倍以上増加；
• アドレス汚染行動がEthereum取引増加の50%以上を説明；
• 現在、アドレス汚染取引は全Ethereum取引の22.5%を占める；

Fusakaアップグレードは、Ethereum Layer1の容量を拡大するためにgas limitを45Mから60Mに引き上げた。Vitalikとプロトコルチームは以前、gas料金が10%–30%低下すると予想していたが、現実にはgas料金は約90%低下した。

Vitalikとバリデータは、Layer1の需要弾力性の計算で重大な誤りを犯した。彼らは時代遅れの数学モデル（EIP-1559以前およびLayer2出現以前の仮定に基づく）を使用し、Layer1の需要を3倍から9倍も過大評価した。これが我々がVitalikが大量のETHを売却していると考える理由でもある。1月30日、Vitalikは事前に16,384 ETHを売却し、Ethereum Foundationの「緊縮期（austerity period）」に資金を提供すると発表したが、それ以来、彼は19,300 ETH以上を売却しており、現在も売却を続けている。

Vitalikは、Tom Leeが理解していないことを理解している——ETHのトークン経済モデルはすでに破壊されている。

我々はEthereumネットワークのアドレス汚染の状況を自ら記録した。我々は2つの新しいアドレスを作成し、それらの間で送金を行った。5分以内に、我々はアドレス汚染攻撃を受けた。読者自身にこの現象を検証することを勧める。現在、アドレス汚染攻撃による損失の速度は、Fusakaアップグレード前と比べて8倍以上に高まっている。

さらに、gas limitの引き上げはEthereumのバリデータ（validators）グループにも打撃を与え、バリデータは現在、単位gasあたりのチップ収入が40%–50%低下している。収益率の低下は、ステーキング需要と高価値の取引活動を弱体化させ、機関採用をさらに弱めることになる。このフライホイールはすでに逆回転を始めている。

一方、Ethereumは依然として市場シェアを失い続けており、それはSolanaおよびEthereum自身のLayer2ネットワークに流れている。

• Solanaの開発者数は2025年に29%増加；
• Ethereumの開発者増加はわずか6%；
• 人材はEthereumエコシステムから離れつつある；
• VisaやCitigroupなどの機関はDeFiアプリケーションでSolanaを選択；
• Solana DEXの取引量はすでにEthereumの2倍を超えている。

インターネットバブル時代、NetscapeとNokiaは10年以上にわたって市場を支配したが、最終的に真の成果を収めたのはGoogleとAppleだった。我々はEthereumの状況も同様だと考えている——我々はEthereumのトークン経済モデルはすでに崩壊しており、Tom Leeは自身の立場に閉じ込められ、ETHの価格はさらに下落を続けると考える。