Solana DEXの深層分析：誰がオーダーフローを奪い合い、誰が脱落するのか？

原文タイトル：Solana DEX Winners: All About Order Flow

原文著者：Carlos Gonzalez Campo，Blockworks Research

原文翻訳：BitpushNews

コアとなる視点

- Solana DEXの主導的構造は資産の成熟度によって分化する：アクティブマーケットメイキングAMMは引き続き短尾（高流動性）市場を主導し、パッシブAMMは長尾資産と新規トークン発行にますます焦点を当てる。

- 2種類のAMMの勝利戦略は全く異なる：どちらも垂直統合の恩恵を受けることができるが、方向は逆である。パッシブAMMはトークン発行プラットフォーム（例：Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）を通じてユーザーに近づき、アクティブマーケットメイキングAMMは下流に拡張し、取引バンドルサービス（例：HumidiFi-Nozomi）に焦点を当てる。

- HumidiFiはアクティブマーケットメイキングAMMカテゴリーでリードしており、約65%の市場シェアを占め、その取引量の大部分はSOL-USDCとSOL-USDTペアに集中している。そのオラクル更新命令コストは同類の中で最適であり、SolFi、Tesseraなどの競合他社やパッシブAMMと比較して、より優れたマークトゥマーケットスプレッドを示している。

- 独立したパッシブAMMモデルは時代遅れである。将来の勝者型「パッシブAMM」はもはや純粋なAMMとは見なされず、AMMを収益化レイヤーとして垂直統合したトークン発行プラットフォームになる——例えばPumpのようにローンチパッドとして、またはMetaDAOのようにICOプラットフォームとして。

- 上記のいずれのタイプにも属さないDEXは構造的な成長鈍化に直面する。アクティブマーケットメイキングAMMでも垂直統合発行プラットフォームでもないプロトコル（最も顕著なのはRaydiumとOrca）は構造的不利な立場にあり、このトレンドの敗者となる可能性がある。

- 評価はビジネスの質とトークン価値の蓄積の両方を反映すべきである。P/S（株価売上高倍率）などの倍数は、成長見通しと信頼できるトークンホルダー価値の獲得という文脈でのみ意味を持つ。WETはトレードオフの事例である：競合他社と比較して過小評価されているように見えるが、長期的なトークンエンタイトルメントの不確実性により、その取引価格には依然としてディスカウントが存在する。

はじめに

2025年2月、私たちはSolana DEXの競争環境に関するレポートを発表した。当時、DEX取引量は史上最高水準にあり、私たちは（後知恵ではあるが）異常な熱狂期を含む90日間のローリングウィンドウ——2024年第4四半期の米国大選後の反発、1月のTRUMPミームコイン狂乱、2月のLIBRA主導の活発期——に過度に依存していた。当時、Raydiumは約50%の市場シェアを占める主要なDEXであり、Solana上のDEX取引量の大部分はミームコインに由来していた。

現在、構造は根本的に変化している。アクティブマーケットメイキングAMMの台頭が市場構造を再構築し、取引量の集中はミームコインからSOL-米ドルペアへと移行した。LifinityがアクティブマーケットメイキングAMMモデルを開拓したが、2024年10月末にSolFiがローンチされるまで、アクティブマーケットメイキングAMMは急増せず、高流動性ペアの取引量において重要なシェアを占めるようになった。

アクティブマーケットメイキングAMMが短尾資産のオーダーフローを支配し続ける中、パッシブAMMは苦境に立たされ、長尾資産と発行に依存する取引量へと追いやられている。Pumpが2025年3月にAMMをローンチしたことは、この依存性を証明している：Pumpが卒業トークンを自社のAMMに誘導すると、Raydiumは最大の取引量と収益源を失い、市場シェアはそれ以来低下し続けている。パッシブAMMの流動性は大部分が商品化されているため、最も存続する可能性が高いAMMは、発行とオーダーフローを管理するプロトコルになるだろう。

本レポートは、この新しい市場構造に基づいてSolanaのDEX環境を再検討し、競争ポジション、評価を更新し、最も勝ち残る可能性のあるプロトコルに対する私たちの見解を説明する。

専門化：短尾資産 vs. 長尾資産

SolanaのDEX主導権は、資産の成熟度に応じて分化し続ける。

アクティブマーケットメイキングAMMは、SOL-ステーブルコインやステーブルコイン間ペアを含む短尾資産（すなわち高流動性市場）を支配する。

対照的に、MeteoraやRaydiumなどのパッシブAMMは、長尾資産の流動性管理において依然としてより効率的である。アクティブマーケットメイキングAMMはこの垂直領域にはほとんど存在しない。なぜなら、リアルタイムのオラクル価格を持たない新規資産の流動性を積極的に管理することは、リスクが高すぎるからである。

オーダーフロー：執行 vs. 発行

アクティブマーケットメイキングAMMにはフロントエンドがないため、JupiterやDFlowなどのアグリゲーターがその契約と相互作用し、そのプールを通じて取引を執行することを依存している。言い換えれば、アクティブマーケットメイキングAMMはオーダーフローを得るためにアグリゲーターを必要とする。

下図は、HumidiFiの取引量の95%以上がDEXアグリゲーターに由来することを示しており、Tessera、GoonFi、SolFiなどの他のアクティブマーケットメイキングAMMも同様のパターンを示している。

一方、パッシブAMMはアグリゲーターからの取引量が3分の1未満である。

パッシブAMMは主要資産の価格執行においてアクティブマーケットメイキングAMMと競争できず、長尾資産の流動性が大部分商品化されているため、発行チャネルで競争しなければならない。

要約すると：

- アクティブマーケットメイキングAMMは価格執行で競争しなければならず、アグリゲーターは最も低いスリッページを提供する場所に注文をルーティングする。レポートの後半で詳述するように、取引の順序付けはアクティブマーケットメイキングAMM（マーケットメーカーと見なすことができる）にとって極めて重要である。なぜなら、彼らはテイカーが裁定取引する前に価格を更新するために競争する必要があるからである。したがって、アクティブマーケットメイキングAMMは下流への移行と取引バンドルサービスへの焦点化の恩恵を受けることができる。

- パッシブAMMは発行チャネルで競争しなければならず、これは垂直統合が必要であることを意味し、そうでなければ徐々に関連性を失う。アクティブマーケットメイキングAMMとは逆に、パッシブAMMはトークン発行プラットフォーム（例：Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）を通じてユーザーに近づく必要がある。

私たちは、長く存続できるパッシブAMMは、最終的には純粋なAMMとは見なされなくなると考えている。それらの主な機能はトークン発行プラットフォーム——例えばローンチパッドやICOプラットフォーム——へと移行し、AMM自体はトークン発行を収益化するための基盤ツールに過ぎなくなる。Meteoraは例外の可能性があるが、その成功はJupiterからのトラフィック分散に大きく依存している。以下はこのトレンドの最も典型的な例である：

- Pump（ローンチパッド）——PumpSwap

- MetaDAO（ICOプラットフォーム）——Futarchy AMM

- JupiterのDTF（ICOプラットフォーム）——Meteora

HumidiFiは垂直統合されたアクティブマーケットメイキングAMMの最も明確な例であり、同じコアチーム（Temporal）によって構築された取引バンドルサービスNozomiの恩恵を受けている。

アクティブマーケットメイキングAMMと従来のAMMの根本的な違いは、独立した競争分析を必要とする。

アクティブマーケットメイキングAMM：HumidiFiの支配的地位

アクティブマーケットメイキングAMMは、オラクル更新を通じて流動性を積極的に管理する現物取引所である。各アクティブマーケットメイキングAMMは独立したマーケットメーカーによって運営され（外部の流動性提供者なし）、高度に最適化された取引を使用してオラクル価格を更新し、1秒間に複数回の価格調整を実現する。現在Solana上で10以上のアクティブマーケットメイキングAMMが稼働しており、これらは現在チェーン上の全現物取引量の50%以上を占めている。

前述のように、Lifinityは最初のアクティブマーケットメイキングAMMであり、プロトコル独自の流動性とオラクル価格に基づく価格調整の概念を開拓した。しかし、Ellipsis Labs（Phoenixの背後にあるチーム）が2024年10月末にSolFiをローンチした後、Lifinityの市場シェアは急速に失われ、取引量は減少し続けた。Lifinityは2025年11月20日に事業を停止し、この決定はアクティブマーケットメイキングAMM分野の競争がどれほど激しいかを示している。

上図が示すように、SolFiは2025年第1四半期と第2四半期にアクティブマーケットメイキングAMM取引量のほぼ半分を占めたが、HumidiFiは2025年6月にローンチされた後、急速に首位に躍り出た。HumidiFiは現在、アクティブマーケットメイキングAMM取引量を65%の市場シェアでリードしており、次いでTessera（18%）、GoonFi（7%）となっている。

HumidiFiの背後にあるコアエンジニアリングチームはTemporalであり、これはSolanaエコシステムで最も技術的に強力なチームの1つである。

Temporalはまた、インフラストラクチャレベルで他の製品も運営しており、Nozomi（取引バンドルサービス）やHarmonic（Jitoと競合することを目的としたブロック構築システム）が含まれる。Temporalの貢献に加えて、HumidiFiの共同創設者であるKevin PangはJump、Paradigm、Symbolic Capital Partnersで働いており、このアクティブマーケットメイキングAMMに不可欠な高頻度取引の専門知識をもたらしている。

HumidiFiは私たちの見解を例証している：オーダーフローを獲得するために下流に移行し、エンドユーザーを掌握する必要があるパッシブAMMとは異なり、アクティブマーケットメイキングAMMは下流に移行し、取引バンドルと順序付けインフラストラクチャの領域に進出する方が適している。TemporalのインフラストラクチャスタックはHumidiFiと高度に補完的であり、オラクル更新のための計算使用と取引バンドルの最適化能力を向上させている。

HumidiFiには18のアクティブプールがあるが、その取引量の約98%はSOL-USDC（83.3%）とSOL-USDT（14.4%）ペアに由来している。

CEX<>DEX裁定取引はオンチェーンへと移行中

Blockworksのデータ責任者であるDan Smithによると、アクティブマーケットメイキングAMMがSOL-米ドル取引量を支配する最も興味深い二次的効果の1つは、CEX<>DEX裁定取引のCEX部分がオンチェーンへと移行していることである。

過去の状況は：

1. オンチェーン価格が120ドル、Binance価格が125ドルに跳ね上がる。

2. CEX<>DEX裁定取引ボットはオンチェーンで買い、Binanceで売る。

3. 裁定取引ボットは5ドルの価格差を獲得する。

現在の状況は：

1. オンチェーン価格が120ドル、Binance価格が125ドルに跳ね上がる。

2. アクティブマーケットメイキングAMMはBinanceの125ドルの価格を反映するために迅速に価格を更新する。

3. 裁定取引ボットは現在、価格更新が遅れたオンチェーン場所から原子単位で買い、アクティブマーケットメイキングAMMに売ることができる。

4. 裁定取引ボットは5ドルの価格差を獲得する。

価格更新が遅れたオンチェーン場所とアクティブマーケットメイキングAMMの両方がオンチェーンにあるため、現在裁定取引は単一の取引で原子単位で完了することができ、トレーダーはより低いリスクに直面する。したがって、フラッシュローンを利用してこれらの機会を捉える裁定取引ボットの数が増加している。

下図は、アクティブマーケットメイキングAMMを介したDEXアグリゲーター取引量の割合（左軸）と、循環裁定取引に属するDEXアグリゲーター取引量の割合（右軸）の間に極めて密接な関係があることを