99%の不採算Web3プロジェクトはどのように生き延びているのか？

原文著者：Ryan Yoon、Tiger Research

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

Web3プロジェクトの99%はキャッシュ収入がありませんが、それでも多くの企業は毎月マーケティングやイベントに巨額の資金を投じ続けています。本稿では、これらのプロジェクトの生存戦略と、「資金を燃やす」ことの背後にある真実について深く掘り下げます。

核心ポイント

• Web3プロジェクトの99%はキャッシュフローを欠いており、そのコスト支出は製品売上ではなく、トークンと外部資金に依存している。
• 時期尚早な上場（トークン発行）はマーケティング支出の急増を招き、コア製品の競争力を弱める。
• 上位1%のプロジェクトの適正な株価収益率（P/E）は、残りのプロジェクトが実質的な価値の裏付けを欠いていることを証明している。
• 早期のトークン生成イベント（TGE）は、プロジェクトの成敗に関わらず創設者が「エグジットしてキャッシュアウト」することを可能にし、歪んだ市場循環を生み出している。
• 99%のプロジェクトの「生存」は、本質的に、企業の利益ではなく投資家の損失の上に構築されたシステムの欠陥に由来する。

生存の前提：検証済みの収益能力が必要

「生存の前提は検証済みの収益能力を備えていることである」——これは現在のWeb3分野における最も核心的な警告です。市場が成熟するにつれ、投資家はもはや曖昧な「ビジョン」を盲目的に追いかけなくなりました。もしプロジェクトが実際のユーザーと実売上を獲得できない場合、トークン保有者はすぐに売却して市場から離脱します。

重要な問題は「資金回転期間」、すなわちプロジェクトが無収益状態で運営を維持できる時間です。売上がなくても、給与やサーバー費用などのコストは毎月固定的に支出される必要があり、収入のないチームには運営資金を維持する合法的な手段がほとんどありません。

無収益状態での資金調達コスト：

しかし、この「トークンと外部資金で命をつなぐ」モデルは一時しのぎに過ぎません。資産とトークン供給量には明確な上限があり、最終的には全ての資金源を使い果たしたプロジェクトは、運営を停止するか、静かに市場から退出するかのどちらかです。

Web3収益ランキング表、出典： token terminal および Tiger Research

この危機は普遍的です。Token Terminalのデータによると、世界的に、過去30日間で0.10ドルの収益を上げたWeb3プロジェクトは約200個しかありません。

これは、99%のプロジェクトが自らの基礎コストを支払う能力すら持っていないことを意味します。端的に言えば、ほぼ全ての暗号通貨プロジェクトはそのビジネスモデルの実現可能性を検証できておらず、徐々に衰退に向かっています。

高評価額の罠

この危機は、大いに予定調和でした。大多数のWeb3プロジェクトは「ビジョン」だけで上場（トークン発行）を完了し、実際の製品すらリリースしていません。これは伝統的な企業との鮮明な対照です——伝統企業はIPO前に、まず自らの成長可能性を証明しなければなりません。一方、Web3分野では、チームはむしろ上場（TGE）後に、その高い評価額の正当性を証明しなければならないのです。

しかし、トークン保有者は無期限に待ち続けません。新規プロジェクトが日々絶え間なく出現する中、プロジェクトが期待を裏切れば、保有者はすぐに売却して離脱します。これはトークン価格に圧力をかけ、プロジェクトの生存を脅かします。そのため、大多数のプロジェクトは長期の製品開発よりも、短期の誇大宣伝により多くの資金を投入します。明らかに、製品自体に競争力がなければ、どれだけ集中的なマーケティングも最終的には無効になります。

この時点で、プロジェクトは「ジレンマの罠」に陥ります：

• 製品開発のみに集中する場合：多大な時間を要し、その間、市場の注目は次第に薄れ、資金回転期間も短縮され続ける；
• 短期の誇大宣伝のみに集中する場合：プロジェクトは中身のないものになり、実質的な価値の裏付けを欠く。

どちらの道も最終的には失敗に通じます——プロジェクトはその初期の高い評価額の正当性を証明できず、最終的には崩壊に向かいます。

上位1%を通して、99%のプロジェクトの真実を見る

しかし、依然として1%の上位プロジェクトは巨額の収益によって、Web3モデルの実現可能性を証明しています。

Hyperliquid、Pump.funなどの主要な収益プロジェクトの株価収益率（PER）を通じて、その価値を判断できます。株価収益率の計算方法は「時価総額 ÷ 年間収益」であり、この指標は実際の収益に対するプロジェクトの評価額が適正かどうかを反映します。

株価収益率比較：トップWeb3プロジェクト（2025年）：

注：Hyperliquidの売上高は、2025年6月以降の実績に基づく年間化推計値。

データによると、収益を上げているプロジェクトの株価収益率は1倍から17倍の間にあります。S&P 500指数の約31倍の平均株価収益率と比較すると、これらの上位Web3プロジェクトは「売上高に対して過小評価されている」か、あるいは「キャッシュフロー状況が極めて優れている」かのどちらかです。

実際の収益を持つ上位プロジェクトが適正な株価収益率を維持できるという事実は、逆に残り99%のプロジェクトの評価額が根拠薄弱であることを浮き彫りにします——それは市場の大多数のプロジェクトの高い評価額が実質的な価値の基礎を欠いていることを直接証明しています。

この歪んだ循環は断ち切れるか？

なぜ売上高のないプロジェクトが、依然として数十億ドルの評価額を維持できるのでしょうか？多くの創設者にとって、製品の品質は二次的な要素に過ぎません——Web3の歪んだ構造は、「真の企業を構築する」よりも「迅速にエグジットしてキャッシュアウトする」ことをはるかに容易にしているのです。

RyanとJayのケースは、まさにこの点を説明するのに適しています：二人ともAAA級ゲームプロジェクトを立ち上げましたが、最終的な結末は全く異なりました。

創設者の違い：Web3と伝統的モデルの対比

Ryan：TGEを選択し、深い開発を放棄

彼は「利益」を核心とする道を選びました：ゲームリリース前に、NFTを販売して早期資金を獲得し、その後、製品がまだ粗い開発段階にあるうちに、攻撃的なロードマップだけでトークン生成イベント（TGE）を開催し、中規模取引所で上場を完了しました。

上場後、彼は誇大宣伝によってトークン価格を維持し、自分自身に時間を稼ぎました。ゲームは最終的にリリースが遅れ、品質も極めて低く、保有者はこぞって売却して離脱しました。Ryanは最終的に「責任を取る」として辞任しましたが、彼こそがこのゲームの真の勝者でした——

表面上、彼は仕事に専念しているふりをしながら、実際には高給を手にし、同時にアンロック済みのトークンを売却して巨額の利益を得ていました。プロジェクトの最終的な成敗に関わらず、彼は迅速に富を蓄積し、市場から退出したのです。

一方Jay：伝統的な道を歩み、製品そのものに集中

彼は短期の誇大宣伝ではなく、製品の品質を優先して追求しました。しかし、AAA級ゲームの開発には数年を要し、その間、彼の資金は次第に枯渇し、「資金回転危機」に陥りました。

伝統的モデルでは、創設者は製品が市場に出て売上が立つまで、相当な利益を得ることはできません。Jayは複数回の資金調達ラウンドで資金を調達しましたが、最終的には資金不足により、ゲームの開発が完了しないうちに会社を閉鎖しました。Ryanとは異なり、Jayは何の利益も得られず、巨額の負債を背負い、失敗の記録を残しました。

真の勝者は誰か？

どちらのケースも成功した製品を生み出しませんでしたが、勝者は一目瞭然です：RyanはWeb3の歪んだ評価額体系を利用して富を蓄積し、Jayは優れた製品を構築しようとする過程で全てを失いました。

これが現在のWeb3市場の残酷な現実です：過大評価額を利用して早期にエグジットすることは、持続可能なビジネスモデルを構築するよりもはるかに容易です。そして最終的に、この「失敗」の代償は全て投資家が負担することになります。

最初の問いに戻りましょう：「収益を上げていないWeb3プロジェクトの99%は、どのようにして生存しているのか？」

この残酷な現実こそが、その問いに対する最も率直な答えです。