Ray Dalio：大周期の分裂、ドル退潮下の黄金覇権再構築

原文作者：Ray Dalio

原文翻訳：深潮 TechFlow

システマティックなグローバル・マクロ投資家として、2025年の終わりに、私は今年の市場のメカニズムについて考えずにはいられません。今日の考察は、まさにこのテーマを中心に展開します。

事実とリターンのデータは議論の余地がありませんが、私の市場に対する見方は大多数の人々とは異なります。大多数の人々は、米国株式、特に米国の人工知能関連株式が2025年の最高の投資であり、今年最大の投資ストーリーであると考えています。

しかし、否定できないのは、今年最大のリターン（したがって最大のストーリー）は実際には以下の2つの側面からもたらされたということです：

1）通貨価値の変化（特に米ドル、その他の法定通貨、金）；

2）米国株式のパフォーマンスが非米国株式市場と金（金はパフォーマンスが最も優れた主要市場）に著しく後れを取ったこと。

この現象は主に、財政・金融刺激策、生産性の向上、および米国市場からの大幅な資産配分の移転によるものです。

今回の振り返りでは、昨年の通貨、債務、市場、経済間のダイナミクスをよりマクロな視点から分析し、「ビッグサイクル」（Big Cycle）の進化という文脈の中で、政治、地政学、自然現象、技術という4つの大きな力がグローバル・マクロの状況にどのように影響を与えるかを簡単に探ります。

まず、通貨価値の変化について話しましょう：2025年、米ドルは日本円に対して0.3％下落、人民元に対して4％下落、ユーロに対して12％下落、スイスフランに対して13％下落、金（第2の準備通貨かつ唯一の主要な非法定通貨）に対して39％下落しました。

言い換えれば、すべての法定通貨は減価し、今年最大の市場ストーリーと市場のボラティリティは、最も弱い法定通貨が最も大きく下落し、最も強い「ハードマネー」が最高のパフォーマンスを示したことから生じました。2025年にパフォーマンスが最も優れた主要投資対象は金であり、米ドル建てリターンは65％に達し、S&P 500指数の米ドル建てリターン（18％）を47％上回りました。

言い換えれば、金の視点から見ると、S&P 500指数は実際には28％下落したことになります。これに関連するいくつかの重要な原則を覚えておきましょう：

1. 自国通貨が減価すると、その通貨で測定された資産価格は上昇しているように見えます。言い換えれば、弱い通貨の観点からは、投資リターンは実際よりも高く見えます。

この場合、S&P 500指数のリターンは、米ドル投資家にとっては18％、日本円投資家にとっては17％、人民元投資家にとっては13％、ユーロ投資家にとってはわずか4％、スイスフラン投資家にとってはわずか3％、そして金投資家にとっては-28％でした。

2. 通貨の変化は、富の移転と経済の運営に非常に大きな影響を与えます。

自国通貨が減価すると、自国の富と購買力が低下し、自国の商品やサービスが他国通貨でより安くなり、同時に他国の商品やサービスが自国通貨でより高くなります。

これらの変化はインフレ率や誰が誰から商品やサービスを購入するかに影響を与えますが、この影響には通常、ある程度のラグがあります。

3. 為替リスクをヘッジするかどうかは非常に重要です。

もし外国為替ポジションもなく、為替リスクも負いたくない場合はどうすればよいでしょうか？

あなたは常にリスクが最も少ない通貨の組み合わせにヘッジすべきです。より正確な判断を下す能力があると考える場合は、それに基づいて戦術的な調整を加えることができます。

ただし、ここでは私の具体的な方法については詳しく説明しません。

4. 債券（つまり債務資産）については、債券は本質的に通貨を引き渡す約束であるため、通貨が減価するとその実質価値は下落します。名目価格が上昇する可能性があるとしてもです。

2025年、米国10年債の米ドル建てリターンは9％（約半分は利回りから、もう半分は価格上昇から）、日本円建ても9％、人民元建ては5％でしたが、ユーロ建てとスイスフラン建てでは-4％、金建てでは-34％に達しました。

現金の投資パフォーマンスは債券よりもさらに悪いものでした。これは、外国投資家が（為替ヘッジをしていない限り）米ドル建て債券や現金を好まない理由も説明できます。

現在のところ債券市場の需給不均衡は深刻な問題にはなっていませんが、今後は約10兆ドルの債務が再ファイナンスを必要とします。同時に、FRBは実質金利を引き下げるために政策を緩和する傾向にあるようです。

これらの理由から、債務資産、特に長期債の魅力は低く、利回り曲線がさらに急勾配化する可能性があると思われます。しかし、FRBの緩和政策が現在の価格設定が予想するほど大規模に実施されるかどうかについては疑問を抱いています。

米国株式が非米国株式と金に著しく後れを取ったことについて（2025年にパフォーマンスが最も優れた主要市場）、前述の通り、米ドル建てでの米国株式のパフォーマンスは強固でしたが、強い通貨建てではそのパフォーマンスははるかに劣り、他の国の株式市場に著しく後れを取りました。

明らかに、投資家は米国株式よりも非米国株式を好み、同様に、米国債や米ドル現金よりも非米国債を好んでいます。

具体的には、欧州株式は米国株式を23％上回り、中国株式は21％上回り、英国株式は19％上回り、日本株式は10％上回りました。全体として、新興市場株式はより優れたパフォーマンスを示し、リターンは34％に達しました。一方、新興市場の米ドル建て債務のリターンは14％、米ドル建ての新興市場現地通貨建て債務全体のリターンは18％でした。

言い換えれば、資金の流れ、資産価値、富の移転は、米国から非米国市場へと著しく変化しました。この傾向は、より多くの資産の再バランスと分散化をもたらす可能性があります。

2025年の米国株式の強固なパフォーマンスは、主に堅調な利益成長と株価収益率（P/E）の拡大によるものです。具体的には、米ドル建ての利益成長は12％、株価収益率は約5％上昇、配当利回りは約1％であり、したがってS&P 500指数のトータルリターンは約18％でした。

S&P 500指数の「マグニフィセント7」（"Magnificent 7"）株は時価総額の3分の1を占め、2025年の利益成長率は22％に達しました。一般的な見方に反して、S&P 500指数の他の493銘柄も9％の堅調な利益成長を達成し、S&P 500指数全体の利益成長率は12％でした。

この成長は主に、売上高7％の成長と利益率5.3％の向上によるものです。売上高成長は利益成長の57％に寄与し、利益率の向上は43％に寄与しました。利益率の改善の一部は技術効率の向上に関連しているようですが、現時点ではこれを完全に裏付けるデータはありません。

いずれにせよ、利益の改善は主に、経済全体（売上高）の成長、および企業（したがって資本家）が利益の大部分を占め、労働者が相対的に少ない利益を得ていることによるものです。

将来、利益率成長の分配を監視することが極めて重要です。なぜなら、市場は現在、利益率成長が大きくなると予想しており、政治的左派勢力は経済の「パイ」のより大きな割合を獲得しようとしているからです。

過去は未来よりも予測しやすいですが、最も重要な因果関係を理解できれば、現在のいくつかの情報は未来をよりよく予見するのに役立ちます。

例えば、現在の株価収益率倍率は高く、クレジット・スプレッドは低く、バリュエーションはタイトに見えることを私たちは知っています。

歴史を鑑みると、これは通常、将来の株式リターンが低くなることを示唆しています。株式と債券の利回り、正常な生産性成長、およびそれに伴う利益成長に基づいて私が計算した期待リターンによると、長期株式の期待リターンは約4.7％（歴史的下位10％未満）であり、現在の債券の約4.9％のリターンと比較して低い水準であり、したがって株式のリスクプレミアムは低いです。

さらに、2025年にクレジット・スプレッドは極めて低い水準まで縮小し、これは低信用資産や株式資産にとってはプラスですが、これらのスプレッドがさらに低下し続けるよりも上昇する可能性が高いことも意味しており、これらの資産にとってはマイナスです。

全体として、株式リスクプレミアム、クレジット・スプレッド、流動性プレミアムのリターンの余地はほとんど残っていません。言い換えれば、金利が上昇すれば——これは通貨価値の下落が需給圧力を高める（つまり債務供給が増加し需要が悪化する）ため、可能性があります——他の条件が同じであれば、これはクレジット市場と株式市場に大きな悪影響を与えるでしょう。

将来、FRBの政策と生産性成長は2つの重要な不確実性要因です。現時点では、新FRB議長と連邦公開市場委員会（FOMC）は名目金利と実質金利を押し下げる傾向にあるようで、これは資産価格を支え、バブルを生み出す可能性があります。

生産性成長については、2026年には改善する可能性がありますが、2つの問題は不確実です：a）生産性はどれだけ向上するか；b）これらの成長のうち、どれだけが企業利益、株価、資本家の収益に転化し、どれだけが報酬調整や税を通じて労働者や社会に流れるか（これは古典的な政治的左右の分断問題です）。

経済システムの運営原則と一致して、2025年、FRBは利下げと信用供給の緩和を通じて割引率を引き下げ、それによって将来のキャッシュフローの現在価値を高め、リスクプレミアムを低下させました。これらの変化が相まって、前述の市場パフォーマンスを推進しました。これらの政策は、経済の再インフレ期に特にパフォーマンスが良かった資産価格、特に株式や金のような長期資産を支えました。現在、これらの市場はもはや割安ではありません。

注目すべきは、これらの再インフレ策が、ベンチャーキャピタル（VC）、プライベートエクイティ（PE）、不動産などの非流動性市場にはあまり役立っていないことです。これらの市場はある程度の困難に直面しています。ベンチャーキャピタルとプライベートエクイティの簿価評価額を信じるならば（大多数の人々は信じていませんが）、流動性プレミアムは現在非常に低くなっています。明らかに、これらの事業体が借り入れた債務がより高い金利で再ファイナンスされる必要があり、流動性圧力が高まるにつれて、流動性プレミアムは大幅に上昇する可能性が高く、これは流動性投資に対する非流動性投資の下落につながるでしょう。

要するに、大規模な財政・金融再インフレ政策により、ほぼすべての資産の米ドル建て価格は大幅に上昇しましたが、現在これらの資産のバリュエーションは比較的高くなっています。

市場の変化を観察する際、政治秩序の変化、特に2025年の変化を見逃すことはできません。市場と経済は政治に影響を与え、政治も市場と経済に影響を与えます。したがって、政治は市場と経済を推進する上で重要な役割を果たしました。米国およびグローバルに具体的に見てみましょう：

a) トランプ政権の国内経済政策は本質的に資本主義勢力へのレバレッジをかけた賭けであり、米国製造業の活性化と米国人工知能技術の発展を推進することを目的としており、これらの政策は上記の市場動向に重要な影響を与えました；

b) その外交政策は一部の外国投資家の懸念と後退を引き起こし、制裁と紛争への懸念が高まったため、投資家はポートフォリオの多様化と金の購入を好むようになり、これも市場に反映されました；

c) その政策は富と所得格差を悪化させました。なぜなら「富裕層」（つまり上位10％の資本家）はより多くの株式資産を所有し、彼らの所得成長もより顕著だったからです。

上記c)の影響により、上位10％の資本家階級はインフレを問題とは考えていませんが、大多数の人々（つまり下位60％の人々）はインフレ問題に圧倒されています。通貨価値の問題（つまり購入可能性の問題）は来年の主要な政治的課題となる可能性があり、これはまた共和党が中間選挙で下院議席を失うことにつながり、2027年の混乱の伏線となり、同時に2028年が対立的な左右政治の大統領選挙になることを示唆しています。

具体的には、2025年はトランプ大統領の4年任期の1年目であり、この年、彼は上下両院を同時に掌握していました。伝統的に、これは通常、大統領がその政策を推進する最良の時期です。

したがって、私たちはトランプ政権が資本主義に全力を注ぐ積極的な政策を見てきました：大規模な刺激的な財政政策、規制緩和による資金と資本の流動性増加、生産の障壁引き下げ、国内生産者を保護し税収を増やす