暗号マーケットメーカーの生死の局面：煙のない種の進化戦争

原文著者：Ada、深潮 TechFlow

暗号資産の言論空間において、マーケットメーカーは常に食物連鎖の頂点に立っているように見える。彼らは取引所と並ぶ「システムレベルの勝者」と見なされ、方向性リスクを負わずに、市場の変動ごとに漁夫の利を得る「手数料搾取機」と外界から想像されている。

しかし、実際にこの業界に入ってみると、別の残酷な光景が目に入る。極端な相場で一夜にしてロスカットされる者もいれば、単一のリスク管理ミスで黯然として退場する者もいる。さらに多くの者は、利益半減、価格競争の失効、優良資産の希少化という狭間で、ビジネスモデル全体の再構築を迫られている。

暗号資産マーケットメーカーの日々は、想像以上に華やかではない。

過去2年間、この業界は静かだが血生臭い淘汰を経験した。暴利の退潮、ルールの厳格化に伴い、コンプライアンス能力、リスク管理システム、技術の蓄積が、かつての大胆さやグレーゾーン操作に取って代わり、新たな生存のハードルとなった。これはもはや「誰が大胆かで稼ぐ」ゲームではなく、長期にわたり、専門的で、許容誤差の低い生存競争に近い。

複数の主要マーケットメーカーへの深層インタビューの中で、一つの高度に一致した判断が浮かび上がった：現在の暗号資産マーケットメーカーは、もはや単なる「流動性提供者」ではなく、「セカンダリーマーケット投資家 + リスク管理者 + インフラ」というハイブリッド形態へと進化している。

潮が引けば、競争は理性に戻り、リスクは全面的に露呈する。誰が退場しつつあるのか？誰がテーブルに残れるのか？

「無法者の裁定取引」から「高度な機関化」へ

時を2017年に戻せば、現代的な意味での「暗号資産マーケットメーカー」はほとんど存在しなかった。

当時のマーケットメイクは、グレーゾーンの裁定取引の狂宴に近かった。トークンを借り、売り浴びせ、買い戻し、返却する……流動性が豊富な時に売り抜け、長いテール期にゆっくり買い集める。取引所、プロジェクト側、マーケットメーカー間の境界は極めて曖昧で、伝統的金融では重罪とされる価格操作や偽装取引などが、当時は日常茶飯事だった。

しかし、時間はこのモデルを容赦なく淘汰している。

複数のインタビュー対象者が示した共通認識は、2017年のマーケットメーカーは胆力と情報の非対称性に頼っていたが、今日のマーケットメーカーはシステム、リスク管理、コンプライアンスに頼っているということだ。

変化の核心は、単なる「プレイの高度化」ではなく、業界の基盤構造の根本的な転換にある。過去、マーケットメーカーが「ルールを守る」かどうかは道徳的選択だったかもしれないが、今では死活を分けるレッドラインだ。

Klein Labsの投資パートナー、Joesph氏は、現在のすべての業務は「監査可能性」を中心に展開しなければならないと明かす。契約の規範化、財務監査、取引明細、納品報告書は、「オプション」から「デフォルト設定」へと変わった。このため、コンプライアンスコストは総運営支出の30～50％を占めている。

取引所のコンプライアンス化が進み、プロジェクト側の資金調達経路が透明化し、規制のナラティブが主流化するにつれ、マーケットメーカーの生存ロジックは再構築を迫られている。かつての「ブラックボックス操作＋結果重視」の無法者モデルは、体系的に排除されつつある。

明らかな兆候は、ますます多くのマーケットメーカーが「Regulation First」（コンプライアンス優先）をブランドナラティブに書き込み、もはや避けて通らなくなったことだ。

役割の変化も同様に深い。無法者の時代、マーケットメーカーは単なる実行層であり、プロジェクト側が資金とトークンを提供し、マーケットメーカーが注文を出す責任を負っていた。今では、マーケットメーカーはセカンダリーパートナーに近い。

「我々がプロジェクトを受けるかどうかは、すでに投資判断に似た問題になっている。プロジェクトのファンダメンタルズ、流通構造、取引所の設定、変動幅は、事前に定量評価される」とJoesph氏は語る。「時価総額がトップ1000に入らないプロジェクトは、話し合う資格すらないかもしれない」

理由は単純だ。劣悪なプロジェクト一つで、マーケットメーカーの一年分のリスク予算を食い尽くす可能性がある。この意味で、マーケットメイクはもはや単純な「サービス料ビジネス」ではなく、リスクエクスポージャーをめぐる長期のゲームだ。

もちろん、無法者の裁定取引が完全に消えたわけではないが、周縁化されている。

業界の暗部では、高リスクでグレーゾーン度合いの高い操作は依然として存在するが、その規模拡大の難易度は日増しに高まり、生存空間は限界まで圧迫されている。取引所、プロジェクト側、市場センチメントが一貫して「安定した流動性」を好む時、ルールを守らないプレイヤー自体がシステミックリスクとなる。

現在の暗号資産マーケットメイク分野では、「ルールを守る」ことが初めて、道徳的制約から中核的競争優位性へと転換した。

暴利は消えつつある

前回の強気相場と比較して、プロジェクト側のマーケットメーカーへの予算投入は顕著に縮小している。「データによると、今年一部のプロジェクトが提供するトークン予算は、前回のサイクルと比べて50％も減少している」とKronos Researchの最高情報責任者、Vincent氏は指摘する。

しかし、これは単なる「予算削減」の問題ではない。より深層の駆動力は、クライアント（プロジェクト側）の思考の進化にある。

プロジェクト側のマーケットメイク業務への理解は大幅に向上しており、彼らはマーケットメーカーの利益幅を理解し始め、曖昧な流動性の約束に満足せず、定量化可能なKPI、明確な納品ロジック、そして資金の使用効率に関する深い説明を要求するようになった。

要するに、資金は少なく、要求は高い。

この圧力に直面し、主要マーケットメーカーは盲目的に価格競争に陥ることはなかった。Vincent氏は強調する。マーケットメイクは、システム、リスク管理、経験を重視する業界だ。一度、報価がリスクカバーコストを下回れば、マーケットメーカーが直面するのは利益の減少ではなく、生存の危機だ。したがって、リスクリターン比が不均衡な時、彼らはむしろ放棄することを選ぶ。

これは、市場が「低価格プレイヤー」によって完全に打ち破られたわけではなく、むしろ一線を守る生存者を選別したことを意味する。

現在、もう一つの現象が現れている：優良顧客が希少で、ロングテールプロジェクトは儲からない。

ATH-LabsのReele氏は次のように述べる。「真にマーケットメイク価値を持つプロジェクトは、市場に存在するマーケットメーカーの数よりもはるかに少ない。」多くのロングテールプロジェクトは、流動性が不足していたり裁定取引を受けやすいため、マーケットメイク指標を達成しても、持続可能な収益を生み出すことは難しい。

これは典型的な「粥少僧多」の状況を引き起こしている：主要マーケットメーカーは優良プロジェクトに集中し、中小チームは利益が微々たるものでリスクが極めて高い周縁プロジェクトで内輪もめを続けている。

この背景の下、マーケットメイク業務は単なる「利益センター」から「関係の入口」へと退化しつつある。多くのマーケットメーカーは、マーケットメイクを長期協力のための叩き台と見なし、これを通じてプロジェクト側のトレジャリー管理、OTC取引、構造化商品に参入し、さらにはセカンダリーマーケットアドバイザーや資産管理の起点となっている。

言い換えれば、真の利益は、ますます「マーケットメイク手数料」の中ではなく、その後の構造の中にある。これが、なぜ依然として活動している多くのマーケットメーカーが、投資、資産管理、アドバイザリーなどの業務ラインを同時に拡大しているのかを説明している。彼らは転身しているのではなく、すでに圧縮された本業に「延命の余地」を探しているのだ。

業界再構築：テーブルの分割

前回のサイクルでは、マーケットメーカー間の競争は主に同じテーブル上で行われ、同じ取引所、同じ製品形態、同じ流動性指標だった。

しかし今年、このテーブルは分割されつつある。

オンチェーンマーケットメイク、デリバティブ、株式のトークン化などの新たなトラックの出現が、マーケットメーカーの競争構造を体系的に変えている。

ナラティブのレベルでは、オンチェーンマーケットメイクは「オープンで分散型」というレッテルを貼られることが多いが、実務のレベルでは、そのハードルは下がるどころか上がっている。真の流動性の不確実性、実行環境の制限、そして日常化したスマートコントラクトリスクにより、それは全く異なる能力曲線となり、次元を下げた攻撃ではない。

オンチェーンマーケットメイクと比較して、デリバティブのマーケットメイクは逆の特徴を示している。参入障壁は高いが、一度定着すれば、堀は極めて深い。

デリバティブのマーケットメイクでは、先物市場はリスク管理とポジション管理に対して極めて厳格な要求をしており、これによりデリバティブのマーケットメイクは、資金規模がより大きく、リスク管理経験がより豊富で、システムがより成熟した機関型マーケットメーカーに自然と偏る。このトラックでは、新規参入者にチャンスがないわけではないが、許容誤差は極めて低い。

株式のトークン化については、伝統的金融と結びつける重要なナラティブと見なされているが、マーケットメイクのレベルではまだ初期段階にある。その核心的な難点は、ヘッジと決済構造の複雑さにあり、これにより多くのマーケットメーカーは「研究優先、慎重な参加」という態度を保っている。

言い換えれば、これは潜在能力が極めて高いが、安定したマーケットメイクモデルがまだ形成されていないトラックだ。

そしてReele氏によれば、これらの新型マーケットメイクトラックは業界構造を再構築しているだけでなく、彼らのイノベーションの圧力源でもある。顧客源は減少しているが、市場に次々と現れる新しいプレイに短時間で適応し、プロジェクト側により良いマーケットメイク戦略を提供しなければならない。

「マーケットメーカー業界は、『統一市場』から『複数トラック並行』の構造化されたエコシステムへと移行している。マーケットメーカー間の競争は、『同質化した内輪もめ』から、トラックを超えた能力の分化へと転換している」とReele氏は述べる。

暗号資産マーケットメーカーの堀

暴利が退潮し、役割が前進し、トラックが分化した後、一つの現実が次第に明確になってきた：マーケットメーカー間の競争は、もはや「誰がより積極的か」を競うのではなく、「誰がより間違いを犯しにくいか」を競うものになった。

この段階で、真に差をつけるのは、単一の優位性ではなく、複製が困難な一連のシステム能力だ。

ここでのシステム能力には、安定して稼働する取引システム、厳格なリスク管理システム、強力な研究能力、コンプライアンスと監査可能性などが含まれ、これらが共同で暗号資産マーケットメーカーの信頼システムを築き上げている。

Joesph氏は、この信頼システムを構築するために費やされる信用コストとコンプライアンスコストが、現在最大の支出であると明かす。暗号資産マーケットメーカー業界はすでに十分な競争市場だが、新規参入者にとっては、コンセンサスと評判の構築、およびリスクへの対応において、老舗マーケットメーカーよりも経験があるとは限らない。

2025年10月11日の暗号資産市場の大規模な淘汰はその検証だ。Vincent氏は、この出来事はレバレッジと清算の伝播速度が、すでに伝統的なリスク管理対応メカニズムよりもはるかに速いことを反映していると述べる。業界は加速的に分化しており、インフラとリスク管理能力が不足しているチームは淘汰され、市場はより集中化され、より機関化された方向へ進化するだろう。

「現在のマーケットメイクはすでにシステム工学だ。長期的に残るのは、一度リスクを回避したチームではなく、最初から淘汰は必ず起こると仮定し、そのための準備をしてきたチームだ」とVin