トップ流動性ファンドの振り返りと準備：純粋なセカンダリー戦略、個人投資家はより追従しやすい

本文は：Fisher8 Capital より

編集｜Odaily（@OdailyChina）；翻訳｜Azuma（@azuma_eth）

編者注：2025年はすでに過去のものとなった。新年を迎え、多くのVCが2025年の振り返りと2026年の予測を競って発表しているが、彼らのビジネスモデルの性質上、VCの視点はしばしば一次市場に偏り、二次市場に焦点を当てた個人投資家への実践的な指導性は強くない。しかし、トップの流動性ファンドであるFisher8 Capitalのこの振り返りと展望は少し異なっており、同機関が2025年に行った成功と失敗の二次市場操作を詳細に記録しているだけでなく、2026年の市場の方向性について、より二次市場に焦点を当てた考察を行っている。

以下は、Fisher8 Capitalの原文をOdailyが翻訳したものである。

要約

2025年は、ほとんどの流動性ファンド（Liquid Fund）にとって非常に困難な年であり、極めて激しい資本のローテーションと、暗号資産全体が伝統的資産にアウトパフォームしたことが特徴であった。Fisher8 Capitalはメインストリーム資産とオンチェーン資産でいくつかの成果を上げたが、いくつかの長期的なテーマ（AI、DePINなど）に対する強い信念から、一部の新興セクターのパフォーマンスが振るわない状況下でも、関連するポジションを大幅なドローダウンの中でも保持し続けることを選択した。

最終的に、Fisher8 Capitalは16.7%の年間リターンで年を締めくくった。我々は、この非常にボラティリティの高い年に蓄積された規律と洞察力が、今後も市場をアウトパフォームし続けるのに役立つと確信している。しかし、リスク調整後の観点から見ると、当初はお金を託児所（注：これはミネソタ州の託児所スキャンダルを皮肉ったもの）に投資したほうが良かったかもしれない。

もし我々と協力することに興味がある方、または面白く革新的なプロジェクトに取り組んでいる方は、Xでご連絡ください。我々の年次レビューを楽しんでいただき、皆様の新年が順調であることを願っています。

取引記録

我々の2025年のベスト取引は以下の通りである。

最悪の取引は以下の通りである。

2025年市場振り返り

トランプと暗号市場の明確な関連性

2024年大統領選挙前、市場ではトランプ氏の勝利が暗号通貨の規制環境と評価額規模における重大な転換点になると広く予想されていた。関連する期待には以下が含まれていた：

• 「執行による規制」の終結；
• ステーブルコインへの明確な支持；
• 「戦略的ビットコイン準備」の設立の検討；
• そして2024年9月にWorld Liberty Financial（WLFI）など、トランプ氏に関連するプロジェクトの立ち上げ；

これらの要因が相まって、暗号資産はより広義の「トランプ取引（Trump Trade）」の中で最もベータ係数の高い表現形式の一つとなり、選挙結果発表前に大きな政策的楽観ムードが価格に織り込まれた。

しかし、選挙後、この楽観ムードは後退し始め、「トランプ取引」全体が反転した。この現象は暗号資産だけでなく、DJTなどトランプ氏と強く関連する株式にも見られ、その株価は選挙前にピークを迎えた後、明らかに下落した。選挙後の環境は暗号業界に友好的な政策表明を確認したものの、市場が直面したのは法律と規制の推進における慣性、そして一連の散発的で漸進的な政策成果であり、全体としてのリスクオフが「トランプ関連資産」に与える衝撃を相殺するには至らなかった。

さらに、トランプ氏自身がWLFIとの関連やTRUMPの出現を通じて、暗号通貨業界に直接的な経済的エクスポージャーを形成した。これは市場の懸念を悪化させた——暗号資産はある程度、トランプ氏個人の人気を中心に金融商品化されており、それによって一種の「認識リスク」が導入されている——一旦その政治的資本が低下すれば、関連資産価格の弱含みに直接転化する可能性がある。

Odaily注：Forbesの報道によると、大統領任期により、トランプ氏の純資産は1年で30億ドル増加した。

これらの懸念が根拠がないわけではないが、長期的な政策の実施、または個人の人気に依存した需要への依存度を下げることで、これらの問題は十分に緩和できる。最も顕著なのは、2025年8月に署名された「代替資産投資の普及に関する大統領令」であり、これは401(k)退職金計画の受託者が投資ポートフォリオにデジタル資産を含めることを許可する範囲を拡大した。この命令は配分を義務付けるものではないが、実質的に機関の参加に対する法的および評判上の障壁を下げ、暗号通貨を投機的な周縁的資産から、少なくとも長期的な資本プールで許可される資産へと再構築した。

この変化の真の意義は、短期的に大量の資金流入がすぐに起こるかどうかではなく、市場の需要構造の変化にある。退職金関連の長期資本が可能性として組み込まれるにつれて、暗号市場は単純に供給主導の半減期サイクルから、政策によって調整される需要サイクルへと移行し始めており、その特徴は期間が長く、粘着性の高い資本である。規模化の背景での限界的な採用であっても、価格の均衡水準を押し上げ、過去のサイクルにおける50〜80%の深い下落と比較して、下方のボラティリティ空間を圧縮する可能性がある。

「リスク選好」取引範囲の狭まり

「リスク選好」取引の内実はより複雑になっている。過去のサイクルでは、リスク選好が回復する段階で投機的資本がMemeやロングテール資産に大量に流入したが、2025年はベータ資産間のリターンの分化が異常に顕著であった。これは10月初旬にBTCが史上最高値を更新した際のMemeの比較的平坦なパフォーマンスに特に明らかである。

代わりに、投資家は資金をより狭い範囲の暗号資産のサブセット、例えば暗号へのエクスポージャーを持つ「株式類似資産」（DAT、CEX、ファンド）、予測市場、または明確な価値捕捉メカニズムを持つトークンに集中配分し始めた。この分化は市場構造の成熟を反映している：資本はますます選択的で素早くローテーションし、資金の流れはより短期化され、ナラティブによって駆動される。投資家は局所的なモメンタムを追い、利益を素早く刈り取り、流動性を次のナラティブへと絶えずロールオーバーさせる。2025年、ナラティブサイクルは圧縮され、取引の持続期間は過去のサイクルよりも短くなった。

このような環境下では、アルトコインを長期保有して莫大なリターンを得るという考えは、大部分が幻影となっている。BTC、ETH、SOLのような機関資金の沈殿の恩恵を受ける主要トークンを除けば、他のトークンはしばしば注目を集めるナラティブが活発な時にのみ上昇する。そのナラティブが衰退すれば、流動性は枯渇し、価格は元に戻る。狭まったリスク選好取引範囲はアルトコインの寿命を延ばすどころか、資本が新しいナラティブをテストし、搾り取り、捨てるペースを加速させた。これはさらに一つの判断を強化する——真の意味での長期的な暗号投資は、依然として極少数の資産に集中している。

デジタル資産トレジャリー（DAT）の拡大

デジタル資産トレジャリー（Digital Asset Treasuries, DAT）の台頭は、MicroStrategyの成功パスを複製することを目的として設計された、全く新しい資本形成メカニズムを導入した。DATは上場企業が資金を調達し、直接暗号資産に配分することを可能にし、それによって組み込まれた暗号エクスポージャーの代理を形成し、アルトコインETFがまだ承認されていない間に、規制上の空白地帯を迂回する。

このような構造が急速に拡散するにつれ、市場もすぐにバブル化の傾向を示した——多くの新たな媒体が、その資産に現実的で持続的な需要が存在しないにもかかわらず、自分自身を特定のアルトコインの「DAT」として包装しようと争った。

多くのアルトコインDATが採用する資本構造は、我々はそれを略奪的構造に分類する。具体的には、このような構造はしばしば、トークンの現物出資と株式の交換を通じた金融工学操作を行い、新たな参加者を導入すると同時に、出口流動性を創出することを目的としている；そして、コストが非常に低く、ロックアップ条件が非常に有利なプライベートラウンドを補完する。

これらのメカニズムにより、インサイダーは極めて限られた買い圧力の中で大量の売りを出すことができ、個人投資家は株式とトークンの両方の市場で同時に急速に価値を搾取されることになる。この規模のミスマッチは、一部の攻撃的なDATスキームで特に顕著である——一部の企業が調達しようとする資金規模は、その公開市場での時価総額自体をはるかに超えている。

2026年の投資メインテーマ

結論1：非対称リターンはアプリケーション層に現れる

新世代のアルトLayer1が享受してきた「通貨プレミアムの時代」は終わりを迎えつつある。歴史的に、このプレミアムは主に「太ったプロトコル理論（Fat Protocol Thesis）」と「通貨性（Moneyness）」のナラティブによって支えられてきた——つまり、インフラが不均衡に価値を捕捉し、そのトークンは最終的にグローバルな価値貯蔵資産へと進化すると考えられてきた。

しかし、市場はすでにBTC、ETH、SOLなどの主流資産およびステーブルコインを中心にこの通貨的機能の統合を完了しており、新しいLayer1の「通貨性」に関する想像の余地は完全に剥ぎ取られている。

Odaily注：各年度TGEのLayer1トークンの史上最高完全希釈時価総額（ATH FDV）統計。

「通貨性」という堀が消滅するにつれ、かつて新興パブリックチェーンに数十億ドル規模の評価額をもたらした社会的コンセンサスは崩壊しつつある。2020年以来、アルトLayer1の史上最高FDVは明確な構造的下落傾向を示しており、これは通貨プレミアムが持続的に後退していることを強く示唆している。

さらに、現在も存在する評価額の「底値」は、大部分が人為的に作られたもので