Only One in Ten Prediction Markets Will Survive Until Year-End, Not an Exaggeration

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者｜Azuma（@azuma_eth）

ここ数日、X（旧Twitter）上では予測市場における「Yes + No = 1」という公式についての議論が非常に活発です。そのきっかけは、DFarm（@DFarm_club）氏がPolymarketの共有オーダーブックメカニズムを解説する記事を執筆し、数学の力に対するコミュニティの共感を呼び起こしたことでした。原文リンクはこちら：「Polymarketを徹底解説：なぜYES + NOは1でなければならないのか？」。原文を読むことを強くお勧めします。

派生した議論の中で、藍狐（@lanhubiji）氏を含む多くの著名な論者が、「Yes + No = 1」は「x * y = k」に次ぐ、極めてシンプルでありながら強力な公式の革新であり、兆円規模の情報取引市場を開放する可能性があると指摘しています。この点には完全に同意しますが、同時に一部の議論はやや楽観的すぎると感じています。

鍵となるのはこの点です――「誰でも流動性を追加し、マーケットメーカーとなって取引手数料を獲得でき、参入障壁を下げ、流動性を増幅させる」。多くの人が、Yes + No = 1が一般人のマーケットメイキング参入障壁を解決したため、予測市場の流動性もx * y = kを採用したAMMのように自然に増加すると考えているかもしれません。しかし、現実はそれほど単純ではありません。

予測市場におけるマーケットメイキングは本質的に難易度が高い

実際の運用環境では、マーケットメイキングに参入し流動性を構築できるかどうかは、単なる「参加方法」のハードルの問題ではなく、「利益を上げられるか」という経済的な問題です。x * y = kの公式を基盤とするAMM市場と比較すると、予測市場におけるマーケットメイキングの難易度ははるかに高いと言えます。

例を挙げましょう。x * y = kの公式に完全に従う古典的なAMM市場（例えばUniswap V2）で、ETH/USDCの取引ペアを対象にマーケットメイキングを行いたい場合、流動性プール内の2つの資産のリアルタイム価格関係に基づき、特定の比率でETHとUSDCを同時にプールに投入する必要があります。その後、その価格関係が変動すると、取り戻せるETHとUSDCの数量は変動に応じて増減します（いわゆる「インペアマネント・ロス」です）。しかし同時に、取引手数料を獲得できます。業界ではその後、x * y = kという基本公式を巡って多くの革新が行われました。例えばUniswap V3では、マーケットメーカーが指定した価格範囲に流動性を集中させることで、より高いリスクリターンを追求できるようになりましたが、本質的なモデルは変わっていません。

このようなマーケットメイキングモデルでは、一定の期間内に獲得する取引手数料がインペアマネント・ロスを上回れば（多くの場合、より長い時間をかけて手数料を蓄積する必要があります）、利益を上げることができます――価格範囲があまりにも極端でなければ、比較的受動的にマーケットメイキングを行い、時々思い出したように確認するだけで済むかもしれません。しかし、予測市場で同じような態度でマーケットメイキングを行おうとすれば、おそらく大損してしまうでしょう。

Polymarketを例に、もう少し具体的に見てみましょう。最も基本的なバイナリー市場を想定します。例えば、「YESのリアルタイム市場価格が0.58ドル」の市場でマーケットメイキングを行いたい場合、0.56ドルでYESの買い注文、0.6ドルでYESの売り注文を出すことができます――DFarm氏の記事で説明されているように、これは本質的に0.4ドルでNOの買い注文、0.44ドルでNOの売り注文を出すことと同じです――つまり、市場価格を基準に、上下に少し幅を持たせた具体的な価格ポイントでオーダーサポートを提供します。

さて、注文を出した後、そのまま放置しても大丈夫でしょうか？次に確認した時には、以下の4つの状況のいずれかになっている可能性があります：

1. 両サイドの指値注文がどちらも約定していない。
2. 両サイドの指値注文がどちらも約定した。
3. 片方の指値注文が約定し、市場価格が依然として元の注文範囲内にある。
4. 片方の指値注文が約定したが、市場価格が残りの注文からさらに離れた方向に動いている――例えば0.56ドルでYESを買い、0.6ドルの売り注文はまだ残っているが、市場価格が0.5ドルまで下落している。

では、どのような状況で利益が出るのでしょうか？お伝えできるのは、低頻度の試行では異なる状況が異なる損益結果をもたらす可能性がありますが、現実の環境で長期間にわたってこのように受動的に操作を続けた場合、最終的にはほぼ確実に損失を被ることになるでしょう。なぜそうなるのでしょうか？

その理由は、予測市場はAMMの流動性プール型マーケットメイキングのロジックではなく、CEXのオーダーブック型マーケットメイキングモデルに近く、両者の動作メカニズム、操作要件、リスクとリターンの構造が全く異なるからです。

• 動作メカニズム：AMMマーケットメイキングは資金を一つの流動性プールに投入して共同でマーケットメイキングを行い、流動性プールはx * y = kおよびその派生公式に基づいて異なる価格帯に流動性を分散させます。オーダーブック型マーケットメイキングでは、具体的な価格ポイントで買い注文と売り注文を提示する必要があり、注文がなければ流動性サポートはなく、約定は注文のマッチングを通じて実現されます。
• 操作要件：AMMマーケットメイキングは、特定の価格範囲内でプールに両サイドのトークンを投入するだけでよく、価格がその範囲を逸脱しなければ継続的に有効です。オーダーブック型マーケットメイキングでは、積極的かつ継続的な注文管理が必要で、市場の変化に対応するために常に価格を調整し続ける必要があります。
• リスクとリターンの構成：AMMマーケットメイキングでは主にインペアマネント・ロスのリスクに直面し、収益は流動性プールの手数料から得られます。オーダーブック型マーケットメイキングでは、一方方向への相場変動による在庫リスクに直面し、収益は売買スプレッドとプラットフォームからの補助金に由来します。

上記のケーススタディの仮定を続けます。Polymarketでマーケットメイキングを行う場合、主に直面するのは在庫リスクであり、収益は主に売買スプレッドとプラットフォーム補助金（Polymarketは一部の市場で市場価格に近い注文に対して流動性補助金を支給しています。詳細は公式ホームページを参照）から得られることが分かっています。すると、4つの状況で直面する可能性のある損益は以下のようになります：

1. 最初の状況：売買スプレッドは得られないが、流動性補助金は得られる。
2. 2番目の状況：売買スプレッドによる利益は既に得ているが、流動性補助金はもう得られない。
3. 3番目の状況：YESまたはNOのポジションを一手に引き受け、方向性のある持ち高（つまり在庫リスク）となっているが、状況によっては一定の流動性補助金を得られる場合もある。
4. 4番目の状況：同様に方向性のある持ち高となっており、かつその持ち高は評価損を被っており、同時に流動性補助金も得られない。

ここでさらに2点注意が必要です。1点目は、2番目の状況は実際には常に3番目または4番目の状況から発展してくるということです。なぜなら、多くの場合、片方の注文だけが先に約定するため、一時的には方向性のある持ち高になっていたが、リスクが最終的に実現せず、市場価格が逆方向に動いて反対側の注文が発動したからです。2点目は、比較的限定的なマーケットメイキング収益（スプレッド収益と補助金の規模は往々にして固定されている）と比べて、方向性のある持ち高のリスクは往々にして無限大（上限は手持ちのYESまたはNOがすべてゼロになること）であるということです。

以上をまとめると、マーケットメーカーとして継続的に利益を上げたいのであれば、収益機会をできるだけ捉え、在庫リスクを回避する必要があります――そのためには、積極的に戦略を最適化してできるだけ最初の状況を維持するか、片方の注文が発動した後は素早く注文範囲を調整し、できるだけ2番目の状況に変え、長期間3番目や4番目の状況に陥らないようにする必要があります。

これを長期的にうまく行うのは容易ではありません。マーケットメーカーはまず、異なる市場の構造的差異を理解し、補助金の規模、変動幅、決済時間、判定ルールなどを比較する必要があります。次に、外部イベントや内部資金の流れに基づいて、市場価格の変化をより正確かつ迅速に追跡し、さらには予測する必要があります。そして、変化に応じて積極的に注文を調整すると同時に、在庫リスクに対して事前に設計と実行管理を行う必要があります……これは明らかに一般ユーザーの能力の範囲を超えています。

よりワイルドで、より跳躍的で、より「武徳」を欠いた市場

もしこれだけならまだしも、オーダーブックメカニズムは目新しいものではなく、CEXやパーペチュアルDEXでは、オーダーブックは依然として主流のマーケットメイキングメカニズムです。これらの市場で活躍するマーケットメーカーは、戦略を予測市場に移行させて利益を上げ続け、後者に流動性を注入することも可能です。しかし、現実はそれほど単純ではありません。

一緒に考えてみましょう。マーケットメーカーが最も恐れる状況は何でしょうか？答えは簡単です――一方方向への相場（片寄り相場）です。なぜなら、片寄り相場は在庫リスクを継続的に増幅させ、配置のバランスを崩し、巨額の損失をもたらすからです。

しかし、従来の暗号資産取引市場と比較して、予測市場は本質的に、よりワイルドで、より跳躍的で、より「武徳」を欠いた場所であり、片寄り相場は常により誇張され、より突然に、より頻繁に出現します。

よりワイルドというのは、従来の暗号資産取引市場では、時間軸を長く取れば、主要資産は依然として一定の変動（オシレーション）の態勢を示し、上昇・下降トレンドは往々にして周期単位で入れ替わる傾向があるのに対し、予測市場における取引対象は本質的にイベント契約であり、各契約には明確な決済時間があり、かつYes + No = 1の公式が、最終的には一つの契約の価値だけが1ドルになり、他の選択肢はすべてゼロになることを決定づけているからです――これは、予測市場内の賭けは最終的に、ある時点から片寄り相場の形で終結することを意味します。したがって、マーケットメーカーは在庫リスク管理をより厳格に設計・実行する必要があります。

より跳躍的というのは、従来の取引市場の変動は、感情と資金の継続的な駆け引きによって決定され、変動がどれほど激しくても、その価格変化は連続的であり、マーケットメーカーに在庫調整、スプレッド制御、動的なヘッジを行うための反応時間を残してくれるからです。しかし、予測市場の変動は往々にして離散的な現実のイベントによって駆動され、価格の変化はしばしば跳躍的です――一秒前には価格が0.5だったのに、次の瞬間、一つの現実の動きによって直接0.1や0.9に跳ぶことがあり、多くの場合、どの時点でどのイベントによって急変するかを予知するのは難しく、マーケットメーカーに残された反応時間は極めて小さいのです。

より「武徳」を欠くというのは、予測市場には、情報源に近い、あるいは自らが情報源である内部関係者のプレイヤーが大量に存在するからです。彼らは将来の見通しを持って取引相手と駆け引きするのではなく、明確な結果を持って市場に参入し収穫することを目的としています――これらのプレイヤーの前では、マーケットメーカーは本質的に情報の劣位に立たされ、彼らが敷設した流動性はかえって彼らが利益を実現するための通路となってしまいます。あなたはこう問うかもしれません。マーケットメーカーには内部情報がないのか？これも典型的なパラドックスです。内部情報を知っているなら、マーケットメイキングなどせずに、直接方向を賭けてより多くの利益を上げたほうが良いでしょう。

まさにこれらの特性のため、長い間、私は「予測市場の設計は構造的にマーケットメーカーにあまり友好的ではない」