ETH から SOL へ: L1 はなぜ最終的にビットコインに負けるのでしょうか?

著者 | @AvgJoesCrypto

Odaily Planet Daily（ @OdailyChina ）がまとめました

翻訳者 |ディンダン ( @XiaMiPP )

編集者注：先日、Dragonflyの著名なパートナーであるハシーブ・クレシ氏が、 皮肉を拒絶し、指数関数的思考を支持する長文の記事を公開しました。これにより、コミュニティの議論は予想外にも、最も核心的な疑問である「L1には依然としてどれだけの価値があるのか？」へと回帰しました。以下の内容は、Odaily Planet Dailyがまとめた@MessariCryptoの近刊「The Crypto Theses 2026」からの抜粋です。

暗号通貨は業界全体を牽引している

暗号資産業界における資本の大部分は、最終的には「収益化された資産」へのエクスポージャーを求めているため、「暗号資産」そのものに議論の焦点を再び当てることが重要です。現在、暗号資産市場の時価総額は3.26兆ドルで、ビットコイン（BTC）が1.80兆ドル（55%）を占めています。残りの1.45兆ドルのうち、約0.83兆ドルは、様々なレベル1ブロックチェーンに集中しています。言い換えれば、市場全体の約81%にあたる約2.63兆ドルが、既に通貨として認識されている、あるいは将来的に価値が上昇する可能性があると考えられる資産に投資されていることになります。

このような状況において、トレーダー、投資家、資本管理者、開発者など、誰であっても、市場がどのように通貨プレミアムを付与または除去するかを理解することは極めて重要です。暗号資産業界では、市場が資産を「通貨」として扱う意思ほど、評価額の変動を左右するものはありません。したがって、将来どの資産が通貨プレミアムを受け取るかを予測することは、ポートフォリオを構築する上で最も重要な変数と言えるでしょう。

これまでは主にBTCに焦点を当ててきましたが、通貨であるか否かに関わらず、残りの0.83兆ドル相当のL1資産についても議論する必要があります。前述の通り、BTCは今後数年間、金やその他の非ソブリン系価値保存手段から市場シェアを吸収し続けると予想されます。しかし、ここで疑問が生じます。L1資産にどれだけの余地が残されているのでしょうか？潮が満ちれば、すべての船（資産）が上昇（利益）するのでしょうか？それとも、金を追い求めるBTCは、L1パブリックチェーンから通貨プレミアムの一部を吸い上げてしまうのでしょうか？

これらの疑問に答えるには、まずレベル1仮想通貨の現在の評価状況を検証する必要があります。時価総額上位4位のL1仮想通貨、ETH（3,611.5億ドル）、XRP（1,301.1億ドル）、BNB（1,206.4億ドル）、SOL（746.8億ドル）の時価総額は合計で6,865.8億ドルとなり、L1セクター全体の83%を占めています。これら上位4通貨以外では、時価総額の差は大きく（例えばTRXは266.7億ドル）、下位の通貨でも依然としてかなりの規模となっています。上位15位以内にランクインしていないL1仮想通貨の時価総額は合計180.6億ドルで、L1全体の時価総額の2%を占めています。

さらに重要なのは、L1の時価総額は単なる「通貨プレミアム」の問題ではないということです。L1には主に3つの評価枠組みがあります。

（i）金銭プレミアム

（ii）実質経済価値（REV）

（iii）経済安全保障の要求

したがって、プロジェクトの市場価値は、市場がそれを通貨としてどのように認識しているかによってのみ決まるわけではありません。

L1 の評価を左右するのは、収入ではなく通貨プレミアムです。

様々な評価枠組みが存在するにもかかわらず、市場はL1銘柄を「収益主導型」ではなく「通貨プレミアム」の観点から評価する傾向が強まっています。過去数年間、時価総額が10億ドルを超えるL1銘柄全体の株価収益率（PER）は、概ね150～200倍で推移しています。しかし、この数値にはTRONとHyperliquidが含まれているため、誤解を招きやすい点があります。過去30日間で、TRXとHYPEはこのグループの収益の70%を占めていましたが、時価総額全体ではわずか4%に過ぎませんでした。

これら2つの外れ値を除くと、真のストーリーが浮かび上がります。売上高の減少が続いているにもかかわらず、L1のバリュエーションは上昇しています。調整後株価収益率（PER）は明確な上昇傾向を示しています。

• 2021年11月30日：40回
• 2022年11月30日：212回
• 2023年11月30日：137回
• 2024年11月30日：205回
• 2025年11月30日：536回

REVの観点から見ると、市場は将来の収益成長を織り込んでいると主張する人もいるかもしれません。しかし、この説明は当てはまりません。なぜなら、同じグループ（TRONとHyperliquidを除く）内では、L1の収益はほぼ毎年減少しているからです。

• 2021年：123億3000万米ドル
• 2022年：48億9000万米ドル（前年比60％減）
• 2023年：27億2000万米ドル（前年比44％減）
• 2024年：35億5000万米ドル（前年比31%増）
• 2025年：年間17億ドル（前年比52％減）

私たちの見解では、最も単純かつ直接的な説明は、これらの評価は現在または将来の収益ではなく、主に通貨プレミアムによって左右されるということです。

L1 は一貫してビットコインを下回っています。

L1資産の評価が主に通貨プレミアムに対する市場の期待によって左右されるのであれば、次の疑問は「これらの期待を形作るものは何か」です。単純なアプローチとしては、BTCの価格動向と比較することです。通貨プレミアムの変化が主にBTCの動向を反映している場合、これらの資産はBTCの「ベータ」と同様のパフォーマンスを示すはずです。一方、通貨プレミアムが各L1資産固有の要因から生じている場合、BTCとの相関は弱まり、パフォーマンスはより個別的なものになるはずです。

レベル1暗号資産の代表として、時価総額上位10のレベル1トークン（HYPEを除く）を選定し、2022年12月1日以降のBTCに対する相対的なパフォーマンスを分析しました。これらの10資産はレベル1の時価総額の約94%を占めており、非常に高い代表性を有しています。この期間中、8つの資産が絶対リターンでBTCを下回り、そのうち6つは40%以上下回りました。BTCをアウトパフォームしたのはXRPとSOLの2つの資産のみでした。しかし、XRPの超過リターンはわずか3%であり、歴史的に個人投資家が中心であったことを考えると、過度に解釈することは避けます。SOLのみが真に大きな超過リターンを示し、BTCを87%アウトパフォームしました。

しかし、より深い分析をすると、SOLの「アウトパフォーマンス」は見た目ほど強力ではない可能性があることが明らかになります。SOLがBTCを87%上回ったのと同じ期間に、Solanaエコシステムのファンダメンタルズは指数関数的な成長を経験しました。DeFiのTVLは2,988%、取引手数料は1,983%、DEX取引量は3,301%増加しました。合理的な基準で見ると、Solanaのエコシステムは2022年末以降20～30倍に拡大していますが、対応するSOL価格はBTCを87%上回ったに過ぎません。

この文章をもう一度読んでください。

BTC との対戦で本当に大きな超過収益を達成するには、L1 はエコシステムの 200% または 300% の成長を必要としません。数十パーセントの超過パフォーマンスをかろうじて達成するには、2,000%～3,000% の成長が必要です。

要約すると、市場は依然として将来の通貨プレミアムへの期待に基づいてL1を価格決定しているものの、こうした期待に対する信頼は静かに薄れつつあると我々は評価しています。一方で、BTCの「暗号資産」としての通貨プレミアムに対する市場の認識は揺るぎなく、実際、BTCは様々なL1暗号資産に対する優位性を拡大し続けていると言えるでしょう。

暗号通貨自体は、その価値を支える手数料や収益を必要としませんが、L1暗号通貨にとってはこれらの指標が極めて重要です。ビットコインとは異なり、 L1暗号通貨は、トークン価値を支えるエコシステム（アプリケーション、ユーザー、スループット、経済活動など）の構築に依存しています。しかし、L1エコシステムが年間を通じて衰退傾向にある場合（収益と手数料の減少に一部反映されています）、ビットコインに対する唯一の競争優位性を失うことになります。真の経済成長がなければ、「暗号通貨化」というストーリーは、市場にとってますます受け入れにくくなるでしょう。

未来を見据えて

今後、この傾向が2026年以降も反転するとは考えていません。いくつかの例外はあるものの、 L1セクターはBTCの圧力を受け、市場シェアを縮小し続けると予想しています。L1セクターの評価は将来の通貨プレミアムへの期待に大きく依存しているため、市場がBTCを「暗号資産」という物語において最も強力な存在として認識するようになるにつれて、L1セクターの評価は縮小し続けるでしょう。BTCも今後数年間、課題に直面するでしょうが、これらの問題は依然として現実離れしており、競合するL1製品の通貨プレミアムを効果的に支えるには変数が多すぎます。

L1暗号資産にとって、その価値を証明するハードルは上昇しました。L1暗号資産のストーリーはもはやビットコインほど説得力がなく、長期的な評価を維持するために市場の熱狂に頼ることはもはやできません。「将来、私たちが通貨になるかもしれない」というストーリーが1兆ドル規模の時価総額を支えていた時代は終わりつつあります。投資家は今、L1の金銭的プレミアムが維持できるのは、エコシステムが急成長している時期のみであることを証明する10年分のデータを持っています。成長が停滞すると、L1はビットコインを継続的にアンダーパフォームし、金銭的プレミアムは消滅するでしょう。