マイクロ戦略でさえ、BTCの下落時に買いを入れる材料が尽きてしまいました。DAT銘柄の調子はどうですか？

原作者: David, TechFlow

過去1ヶ月で、BTCは史上最高値の12万6000ドルから9万ドルを下回るまで急落しました。この25%の下落は市場をパニックに陥れ、恐怖指数は現在1桁台となっています。

しかし、その男は買い続けました。

11月17日、マイケル・セイラーはいつものようにXで「ビッグウィーク」とツイートした。

その後の発表で、MSTR がさらに 8,178 BTC を 8 億 3,560 万ドルを費やして購入したことが明らかになり、ビットコインの総保有量は 649,000 を超えた。

慌てる必要はありません。強気派はまだ健在です。でも、本当にそうなのでしょうか？

セイラー氏のコメント欄が歓喜に沸く中、誰かが重要な統計を発掘した。

MSTR の mNAV は 1 を下回りそうです。

mNAV（市場純資産価値倍率）は、MSTR の株価の BTC 資産に対するプレミアムを測定する重要な指標です。

簡単に言うと、mNAV=2 は市場が 1 ドル相当の BTC 資産を購入するために 2 ドルを費やす意思があることを意味し、mNAV=1 はプレミアムが消えたことを意味し、mNAV<1 は割引価格で取引されていることを意味します。

この指標は、Saylor のビジネス モデル全体の弱点です。

比較すると、BTCが最後に25%下落したのはいつでしょうか？答えは今年の3月です。

トランプ大統領が複数の国に対する関税を発表すると、市場は大混乱に陥り、ナスダックは1日で3%急落し、仮想通貨市場もそれに追随した。

BTCは10万5千ドルから7万8千ドルへと急落し、25%以上の下落となりました。しかし、当時のMSTRは全く異なる状況にありました。

mNAVは2前後で推移しており、セイラー氏は転換社債、優先株、ATM発行などあらゆる資金調達手段を利用できる。底値で購入するための資金をいつでも調達できる。

今回はどうでしょうか？mNAVが1を下回りました。

これは、仮想通貨を購入するために株式を発行することが徐々に実現不可能になりつつあることを意味します。例えば、今1ドル相当の株式を発行した場合、投資家は0.97ドル相当のBTCしか購入できない可能性があります。これは底値狙いではなく、損失を出すようなものです。

MSTRの第3四半期財務報告によると、同社の手持ち現金はわずか5,430万ドルだった。

言い換えれば、セイラー氏は底値で買いたくないのではなく、本当にそれ以上買うことができないのかもしれない、ということだ。

昨年11月と今年11月

セイラーがもう買えないなんて信じられない？ 去年の今頃の決算書を見てみろ。

2024年11月にトランプ氏が選出され、BTCは75,000ドルから96,000ドルに急騰しました。

セイラーは何をしているのか？ 大量の暗号通貨を購入している。

資金はどこから調達するのでしょうか？債券の発行です。30億ドルの転換社債で、償還期限は2029年。そして重要なのは、利払いが不要だということです。

1年後、スタイルは大きく変化しました。

価格の変化に加え、資金調達方法の変化も注目に値します。

昨年、セイラー氏はビットコインを購入するために30億ドルを無利子で借り入れ、返済期限は2029年だった。これは実質的に無利子の融資だ。

今年、セイラーは特別株（永久優先株）を 1 種類しか販売できず、これらの株を購入した人に分配するために毎年 MSTR の口座から資金の 9 ～ 10% を徴収する必要がある。

状況が悪化するにつれ、市場はMSTRに対する信頼を失い、彼に無償で資金を貸すことを望まなくなるかもしれない。

しかし、本当の問題は、mNAV が 1 を下回ったときに起こるスパイラル状の連鎖反応にあります。

mNAVの低下 → 資金調達能力の低下 → より多くの株式しか発行できない → 自己資本がさらに希薄化 → 株価が下落 → mNAVは引き続き下落。

このスパイラルが起こっているのです。

年初から、BTCはわずか4.75%下落しただけであるが、MSTRの株価は32.53%下落した。

11月17日、MSTRの株価は52週間安値の194.54ドルを記録し、6日連続の下落となった。年初来高値からは49.19%下落した。

MSTRの株価はBTCを27%下回っています。市場は足で判断しており、MSTRよりもBTCを直接購入する方が有利です。

さらに、2025年の市場では、ビットコインやその他のトークンの準備戦略を採用する企業がますます増え、MSTRが唯一の選択肢ではなくなるでしょう。

競争が激化し、暗号通貨市場が縮小する中、なぜ投資家は MSTR にプレミアムを支払う必要があるのでしょうか?

マイクロ戦略モデル全体の背後にあるロジックは、実は非常に明確です。つまり、BTC を購入するための資金を継続的に調達し、BTC の価値成長を利用して株価を支え、株価プレミアムを利用して継続的に資金を調達することです。

しかし、BTCが急落し、mNAVが1を下回ると、サイクルは以前よりもスムーズではなくなりました。

11月、セイラー社は依然として買収を続けていたが、その弾薬は明らかに底を尽きていた。

他のDAT企業も苦境に立たされています。

MSTR の苦境は孤立したケースではありません。

デジタル資産財務（DAT）セクター全体が11月に大きな損失を被った。

まず、BTCを保有している企業を見てみましょう。

これらの企業はすべて、ビットコインマイナー＋トレジャリーモデルで事業を展開しています。11月の最初の2週間で、BTCは約15%下落しましたが、これらの企業の株価は30%以上下落しました。

しかし、アルトコインを保有する企業の状況はさらに悪い。

ETHを保有する企業:

これらの企業はETHを主要な資産として運用しています。11月の最初の2週間で、ETHの価格は3,639ドルから3,120ドル（-14.3%）まで下落しましたが、これらの企業の株価も17～20%下落しました。

SOLを保有する企業:

最も奇妙な事例はDFDVです。2025年初頭、SOLトレジャリー戦略の影響で株価は24,506%急騰しました。しかし、11月17日には最高値の187.99ドルから6.74ドル程度まで下落しました。

BNBを保有する企業:

なぜトレジャリー・ホールディングスのようなアルトコインの価格がさらに急落したのでしょうか?

ロジックは非常にシンプルです。

この市場調整では、BTC は 25% 下落しましたが、ETH、SOL、BNB などのアルトコインは BTC よりもはるかに大きく下落しました。

暗号資産の資産自体のボラティリティが高まれば、株価はさらに上昇します。さらに、アルトコインのトレジャリー企業は、流動性リスクというさらに大きな問題にも直面しています。

BTC は最も流動性の高い暗号資産です。何十万もの BTC を保有していても、MSTR は OTC 市場や取引所を通じてゆっくりと売却できます。

しかし、ETH、SOL、BNBの流動性はBTCに比べてはるかに劣ります。市場が恐怖に陥ると、数百万ETHの売り圧力が価格をさらに押し下げ、悪循環を引き起こす可能性があります。

11月の急落は総合的なストレステストだった。

結果は明らかです。BTC を保有しているかアルトコインを保有しているかに関係なく、DAT の株価は総資産よりもはるかに下落しました。

アルトコインを保有する企業はさらに深刻な影響に直面する。

印刷機が故障したとき

記事の冒頭で提起した質問に戻りますが、Saylor さえも買収できなくなったら、DAT 株はどうなっているのでしょうか?

答えはすでに明らかです。

11月の市場はDAT株の最後のベールを剥ぎ取りました。SaylorTrackerの最新データによると、MSTRのビットコイン保有量は600億ドルを下回り、649,870ビットコインの未実現利益は100億ドルの水準を割り込む勢いです。

mNAVが1を下回ると、MSTRの「BTC印刷機」モデルは徐々に機能不全に陥りました。仮想通貨購入のための株式発行はもはや容易ではなく、資金調達コストの高騰と資金不足がセイラー氏にとって大きな問題となりました。

データもこれを裏付けており、DAT企業への資金流入は減少傾向を示しており、10月の流入は2024年の選挙以来最低水準を記録している。

BTCマイニング銘柄は全体で30%下落し、ETHの自己保有銘柄は20%下落しました。SOLとBNBの自己保有銘柄の株価は信じられないほど急落しました。どの銘柄を支持するかに関わらず、株価の下落幅は自己保有資産の価値をはるかに上回りました。

米国株式市場の投資家がリスク回避のために株式を売却している現在の環境は確かに影響しているが、この逆風の中では DAT モデルに内在する構造的な問題に対処することがますます困難になっている。

暗号資産市場が調整局面を迎えると、DAT株のレバレッジが下落を増幅させます。あなたが購入しようとしているのは「プレミアム付きのBTCエクスポージャー」ですが、実際には、レバレッジをかけた下落加速剤なのです。

これらの株をまだ保有しているなら、おそらく自分自身に問いかけるべきでしょう。

私たちは暗号通貨への投資のためにそれを買っているのか、それとももはや存在しないプレミアムの幻想のために買っているのか？

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