Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnodeによるオリジナル記事

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ビットコインは重要な原価水準を下回って取引されており、需要の枯渇と勢いの衰えを示唆しています。長期保有者は市場の堅調さを背景に売却を進めており、オプション市場はプットオプションの需要増加とボラティリティの上昇により守勢的な姿勢に転じており、持続可能な回復には慎重な時期が迫っていることを示しています。

まとめ

• ビットコインは短期保有者にとって原価を下回って取引されており、モメンタムの弱まりと市場の疲弊の高まりを示唆しています。上限回復に繰り返し失敗することで、長期的な調整局面のリスクが高まります。
• 長期保有者は7月以降売却を加速させており、現在では1日あたり2万2000BTCを超えており、市場の安定性を圧迫し続ける持続的な利益確定を示している。
• 建玉は過去最高水準に達しているものの、トレーダーがコールよりもプットを好んでいるため、市場センチメントは弱気となっている。短期的な上昇は、新たな楽観論ではなく、ヘッジに反応している。
• インプライド・ボラティリティは依然として高水準にある一方、リアライズド・ボラティリティは上昇し、平穏かつ低ボラティリティの時代は終焉を迎えました。マーケットメーカーのショートポジションが売りを増幅させ、反発を抑制しました。
• オンチェーンデータとオプションデータの両方から、市場は慎重な移行期にあることが示唆されています。市場の回復は、新たなスポット需要の出現とボラティリティの緩和に左右される可能性があります。

ビットコインは最近の史上最高値から徐々に下落し、短期保有者のコストベースである約11万3000ドルを下回って安定しています。歴史的に見て、この構造は、弱い保有者が投機を開始するにつれて、中期的な弱気相場の始まりを示唆することがよくあります。

今号では、市場の現在の収益状況を評価し、長期保有者による支出の規模と持続性を検証し、最後にオプション市場のセンチメントを評価して、今回の引き戻しが健全な統合なのか、それとも今後さらに弱くなる前兆なのかを判断します。

オンチェーンの洞察

信仰を試す

短期保有者の原価ベース付近での取引は、市場が直近の高値付近で買い付けた投資家の確信を試す重要な局面となります。歴史的に、史上最高値を更新した後にこの水準を下回ると、利益が出る供給比率は約85%まで低下し、供給の15%以上が損失で取引されていることを意味します。

このパターンは、現在のサイクルで3度目に見られています。ビットコインが約11万3100ドルを回復できない場合、さらなる大幅な縮小により供給量の大部分が損失に見舞われ、短期的な買い圧力が強まり、市場全体の投げ売りにつながる可能性があります。

重要な閾値

この構造をさらに理解するには、短期保有者のコスト基盤を取り戻すことが強気相場の維持に不可欠である理由を理解することが重要です。供給量分位コスト基盤モデルは、0.95、0.85、0.75の分位点をマッピングすることで明確な枠組みを提供し、それぞれ供給量の5%、15%、25%が赤字となる水準を示します。

現在、ビットコインは短期保有者のコストベース（11万3100ドル）を下回っているだけでなく、0.85パーセンタイル（10万8600ドル）を上回る水準を維持するのにも苦戦しています。歴史的に、この水準を維持できないことは市場構造の弱さを示唆し、現在9万7500ドル付近にある0.75パーセンタイルに向けたより深刻な調整を予兆することが多くありました。

需要が枯渇

今サイクルにおける短期保有者のコストベースと0.85パーセンタイルを下回る3度目の縮小は、構造的な懸念を引き起こします。マクロ的な視点から見ると、需要枯渇の繰り返しは、市場が力強さを取り戻すには、より長期的な調整局面が必要となる可能性を示唆しています。

この枯渇は、長期保有者の支出を分析するとさらに明確になります。2025年7月の市場ピーク以降、長期保有者は着実に支出を増やしており、30日単純移動平均は1日あたり1万BTCの基準値から2万2000BTC以上に上昇しています。このような持続的な分配は、経験豊富な投資家の間で利益確定圧力が高まっていることを示しており、これが現在の市場の脆弱性の重要な要因となっています。

需要枯渇が長期にわたる弱気相場につながるリスクを評価した上で、私たちはオプション市場に目を向け、短期的な感情を測り、高まる不確実性の中で投機家がどのようなポジションを取るかを観察します。

オフチェーンの洞察

未決済建玉が増加

ビットコインオプションの建玉は過去最高を記録し、拡大を続けており、市場行動の構造的な変化を示唆しています。投資家は、スポット取引ではなく、オプション取引を利用してリスクヘッジやボラティリティへの投機を行うケースが増えています。この変化はスポット市場における直接的な売り圧力を弱める一方で、マーケットメーカーによるヘッジ活動によって引き起こされる短期的なボラティリティを増幅させています。

建玉が増加するにつれて、先物市場や永久スワップ市場におけるデルタおよびガンマ主導のフローが価格変動の原因となる可能性が高まります。オプションのポジショニングは、短期的な市場動向の形成やマクロ経済およびオンチェーンのカタリストへの反応の増幅において主導的な役割を果たしているため、こうしたダイナミクスを理解することはますます重要になっています。

ボラティリティ体制の変化

10日の清算イベント以降、ボラティリティの状況は大きく変化しました。インプライド・ボラティリティは、2週間前の36～43から、現在では全期間で48前後となっています。市場はこのショックをまだ完全に織り込んでおらず、マーケットメーカーは慎重な姿勢を崩さず、ボラティリティの高い銘柄を安値で売却することを控えています。

30日間の実現ボラティリティは44.1%、10日間の実現ボラティリティは27.9%です。実現ボラティリティが落ち着くにつれて、インプライド・ボラティリティも今後数週間で低下し、正常化すると予想されます。現時点ではボラティリティは依然として高い水準にありますが、これは持続的な高ボラティリティ期間の始まりというよりは、短期的な価格調整の兆候と言えるでしょう。

プットオプションが激化

プットオプションは過去2週間、着実に増加しています。清算の急増によりプット・スキューは急上昇し、一時的にリセットされたものの、その後は構造的に高い水準で安定しており、プットオプションはコールオプションよりも依然として高価です。

1週間物スキューは過去1週間で変動しましたが、依然として不確実性が高い領域に留まっています。一方、他の満期物は全てプット方向に2～3ポイントのボラティリティ・ポイント上昇しました。この満期間のスキュー拡大は、カーブ全体に慎重な姿勢が広がっていることを示唆しています。

この構造は、市場が下落リスクへの備えとしてプレミアムを支払う一方で、上昇リスクを限定的に維持し、短期的な懸念と長期的な見通しのバランスを取ろうとしていることを反映しています。火曜日のわずかな反発は、この敏感さを如実に示しており、プットオプションのプレミアムは数時間で半減し、市場センチメントが依然として神経質であることを示しました。

リスクプレミアムのシフト

1ヶ月物のボラティリティ・リスクプレミアムはマイナスに転じました。ここ数ヶ月、インプライド・ボラティリティは高水準で推移する一方で、実現価格の変動は低調に推移しており、ボラティリティをショートしているトレーダーは安定したリターンを得ています。

現在、実現ボラティリティはインプライド・ボラティリティと同程度まで急上昇し、その優位性は消滅しています。これは、静かな体制の終焉を意味します。ボラティリティの売り手はもはや受動的な収入に頼ることができず、よりボラティリティの高い状況下では積極的なヘッジを強いられることになります。市場は静かな満足感から、よりダイナミックで反応性の高い環境へと移行し、実質的な価格変動が戻ってくるにつれて、ショートポジションへの圧力が高まっています。

資金の流れは依然として防御的

分析を非常に短期的なものに絞るため、過去24時間に焦点を当て、オプションのポジションが最近の上昇にどのように反応したかを見てみましょう。107,500ドルから113,900ドルへの6%の反発があったにもかかわらず、コールオプションの買いはほとんど確証を与えませんでした。代わりに、トレーダーはプットオプションのエクスポージャーを増やし、実質的により高い価格水準を固定しました。

このポジショニング構成により、マーケットメーカーは下落時にショート、上昇時にロングの状態となり、この設定により上昇が抑制され売りが加速することが多くなります。この力学は、ポジショニングがリセットされるまで抵抗として機能し続けます。

王族

Glassnodeの集計プレミアムデータ（権利行使価格別）も、同様のパターンを裏付けています。12万ドルのコールオプションでは、売却プレミアムは価格上昇とともに上昇しており、トレーダーは上昇を抑制し、一時的な上昇局面と捉えたボラティリティの売りに動いています。短期的な利回り追求者は、上昇局面を追うのではなく、上昇局面でコールオプションを売却することで、インプライド・ボラティリティの急上昇を捉えています。

10万5000ドルのプットオプションのプレミアムを見ると、パターンは逆転しており、我々の仮説を裏付けています。価格が上昇するにつれて、10万5000ドルのプットオプションの純プレミアムは増加します。トレーダーは、上昇コンベクシティを買うよりも、下落リスクへの備えにお金を払うことに積極的です。これは、最近の上昇局面が確信ではなくヘッジによって迎えられたことを示唆しています。

結論は

ビットコインが短期保有者のコストベース（11万3000ドル）と0.85パーセンタイル（10万8600ドル）を下回る最近の下落は、市場が新規流入の獲得に苦戦する一方で、長期保有者が分配を続ける中で、需要枯渇の深刻化を浮き彫りにしています。この構造的な弱点は、市場が信頼を回復し、売却された供給を吸収するために、より長期的な調整局面が必要となる可能性を示唆しています。

一方、オプション市場も同様に慎重な姿勢を示しています。未決済建玉は過去最高を記録していますが、ポジションは依然として守勢的な姿勢が続いています。プット・スキューは依然として高く、ボラティリティ売りは圧力にさらされており、短期的な上昇局面は楽観的な見方ではなくヘッジに晒されています。これらのシグナルを総合すると、市場は過渡期、すなわち熱狂が薄れ、構造的なリスクテイクが抑制されている時期にあることが示唆されます。回復は、実物需要の回復とボラティリティに起因する資金フローの緩和にかかっていると考えられます。