1. ステーブルコイントラックの基本概要

規模と構造の観点から見ると、ステーブルコインは取引量、価格、利用の3つの面で転換点を迎えています。まず取引量についてです。2025年第3四半期以降、権威あるメディアや業界メディアは一貫して「3,000億ドルに近づく、あるいは初めて超える」というレンジを予測してきましたが、資本市場業界団体AFMEは9月のレポートで、より慎重な2,860億ドルを基準としています。この乖離は主に統計期間と算入基準の違いに起因していますが、「過去最高値に戻り、それを上回る」という傾向は否定できません。AFMEはさらに、米ドル建てステーブルコインが99.5%を占めており、「一極的なドル化」の構造的確実性が過去最高に達していると指摘しています。一方、フィナンシャル・タイムズ傘下のFNロンドンは、発行体の状況を分析し、USDTとUSDCの長期的な市場シェアと流動性の二極独占を明らかにしています。これらの合計シェアは、様々な指標と期間において70～80%の範囲で推移しており、オンチェーンの資金調達カーブと相場システムにおける米ドル建てステーブルコインのアンカー力を強固なものにしています。2つ目の側面は「利用」です。クロスボーダー決済／送金とB2B資金移動は、実世界での普及を最も強く推進する要因となっています。モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントは、2024年までにトルコだけでクロスボーダー・ステーブルコインの決済額が630億ドルを超え、インド、ナイジェリア、インドネシアも普及率の高い国に加わると予測しています。この需要は単なる「暗号資産世界における流通」ではなく、従来のクロスボーダー金融の摩擦と不確実性に対する体系的な代替手段です。さらに、Visaの最新ホワイトペーパーでは、ステーブルコインの技術的範囲を「決済」から「越境信用／オンチェーン信用インフラ」へと拡大し、プログラム可能な現金とスマートコントラクトを組み合わせることで、「マッチメイキング、契約、履行、決済」という自動化、低摩擦、そして高度に検証可能なグローバル融資ライフサイクルが実現すると強調しています。これは、ステーブルコインの限界価値が「越境決済コストの削減」から「越境信用生産機能の書き換え」へと移行することを意味します。3つ目の側面は「価格」レベル（つまり、効率性と財務状況）です。イーサリアムL2（Baseなど）や高性能パブリックチェーン（Solanaなど）は、低レイテンシで低手数料の「ラストマイル」決済ネットワークを確立しています。コンプライアンスリスクアセット（RWA）と短期国債のトークン化された資産プールと組み合わせることで、ステーブルコインは「譲渡可能な米ドル」であるだけでなく、「再担保可能で資金調達カーブへのアクセスも可能」であるため、資本回転半径を縮小し、単位時間あたりの回転効率を最大化します。時価総額の増加、米ドルのアンカーの強化、そしてユースケースの深化という3つの要因が相まって、循環的な回復から構造的な浸透へのパラダイムシフトを牽引してきました。さらに、資本の再利用が促進されることで、ステーブルコインは「マッチング媒体」から「運転資金と信用創造の基盤」へと進化しました。このカーブにおいて、短期的な世論や個別のインシデント（例えば、ここ数ヶ月、内部振替で誤って過剰発行された一部のステーブルコインの急速なロールバックなど）は、「リスク管理と監査の可視化」のためのストレステストとしての役割を担っており、全体レベルでの過去最高値、構造レベルでの米ドルの極端に高い価値、そして利用レベルでの「支払い」から「信用」への拡張という主要なトレンドを変えるものではありません。

牽引力の観点から見ると、需要側と供給側は「現実的な需要×規制上の配当」という双曲線的な重なり合いを形成し、前述の取引量増加の三重の要因を強めています。需要側は、主に新興市場における「通貨代替」への強固な需要に起因しています。高インフレと通貨安を背景に、オンチェーン上の米ドルが「ハードカレンシー」および決済手段として自発的に採用される動きがますます顕著になっています。モルガン・スタンレーとチェイナリシスの共同調査によると、ボトムアップ型のクロスボーダー決済・送金はステーブルコイン市場の中で最も急速に成長しており、「ボラティリティが高いほど取引量が増える」という典型的なカウンターシクリカルな特徴を示しています。第二に、需要側はグローバル企業の運転資本効率の制約に起因しています。越境電子商取引、対外貿易、海外プラットフォーム、そして開発者経済は、いずれもT+0/分レベルの決済と低い拒否確実性を必要としています。そのため、ステーブルコインはSWIFTやコルレス銀行ネットワークに代わる「第二のレール」となっています。マルチチェーン並列化とレイヤー2の採用による技術的恩恵は、「ラストマイル」コストの削減を推進しています。クロスボーダー決済・送金、B2B決済、ファンドプールの取引回転率は、「実社会への導入」における最も有力なユースケースとなっています。供給側は主に規制上の配当曲線に反映されています。米国の「GENIUS法」は2025年7月18日に成立し、連邦レベルで初めてステーブルコイン規制の統一的なボトムラインを確立しました。また、100%の高流動性準備金（米ドルまたは短期米国債など）の保有と月次準備金開示を厳格に義務付け、償還、保管、監督、法執行権限を明確にしました。これは、「安全性・透明性・償還可能性」を規制の強力な制約に書き込むことと同等です。香港の「ステーブルコイン条例」は2025年8月1日から施行され、ライセンス制度と活動範囲が確立されます。香港金融管理局（HKMA）は、準備金の質、償還メカニズム、リスク管理の浸透管理を確保するための補足資料と詳細な規則を公表しました。EUのMiCAは、2024年末から段階的に適用期間に入ります。同時に、欧州証券市場監督機構（ESMA）は、第2レベルおよび第3レベルの規制技術基準と知識・能力ガイドラインを順次公表し、欧州がステーブルコインを「金融インフラレベル」の健全性監督システムに組み入れたことを示しました。規制の明確化には2つの効果があります。第一に、発行者、決済ネットワーク、加盟店の受け入れにおけるコンプライアンスの不確実性とクロスボーダーコンプライアンスコストが大幅に削減され、実社会での導入における摩擦が継続的に減少します。第二に、業界のリスク・リターン・スケールの方程式が変化し、準備金の安全性や情報開示といった外部要因がコンプライアンスコストとして内部化されることで、参入障壁が高まり、強者の成長が加速します。パブリックブロックチェーン技術（L2導入／高TPSチェーン）とRWAファンディングカーブ（短期債務のトークン化／マネーマーケットファンドのオンチェーン化）の進歩と相まって、ステーブルコインはクロスボーダー決済へのゲートウェイから、クロスボーダークレジットおよびオンチェーン資本市場の基盤へと進化しました。Visaの最新のホワイトペーパーでは、ステーブルコインが「グローバルクレジットエコシステム」の基盤レイヤーになると明確に述べられています。スマートコントラクトによる融資前マッチング、融資中モニタリング、融資後決済・処分の自動化機能は、クレジットの生成、流通、価格設定が、手作業によるプロセスやバウチャーから、コードとデータに基づくものへと移行することを意味します。これはまた、総取引量が過去最高を記録し、構造が極めてドル化している時代に、業界の論理が「循環的な回復」から「構造的な浸透」へと移行した理由を説明しています。このプロセスでは、米国連邦アンカー、香港ライセンス実装、EU MiCA実装という3本の矢が同時に発射され、大陸間の制度的相乗効果が形成され、ステーブルコインの世界的な拡大が「商業現象」から「政策と金融インフラの調整」の体系的なプロジェクトに昇格し、その後のクロスボーダークレジット、売掛金証券化、在庫ファイナンス、ファクタリングなどのより複雑な貿易金融モジュールに、信頼性が高く、監査可能で、構成可能な基礎的な現金および決済層を提供しました。

2. 米ドル建てステーブルコインの動向と分析

世界のステーブルコイン市場において、米ドル建てステーブルコインは単なる市場商品ではなく、国家利益と地政学的金融戦略に深く根ざした重要な支点となっています。その根底にある論理は、ドル覇権の維持、財政圧力の緩和、そして世界的なルール作りの主導という3つの観点から理解できます。第一に、ドル建てステーブルコインは、ドルの国際的地位を維持するための新たな手段となっています。伝統的に、ドルの覇権は、その準備通貨としての地位、SWIFTシステム、そしてオイルダラーメカニズムに依存していました。しかし、過去10年間の世界的な「脱ドル化」の潮流は、緩やかではあるものの、ドルの決済シェアと準備通貨としての重みを着実に低下させてきました。こうした背景から、ドル建てステーブルコインの拡大は、国家通貨システムや資本規制を迂回し、ドルの価値提案をエンドユーザーに直接伝えるという非対称的な道筋を提供しています。ベネズエラやアルゼンチンのような高インフレ経済においても、アフリカや東南アジアの越境貿易においても、ステーブルコインは実質的に住民や企業に積極的に選ばれる「オンチェーン・ドル」となり、低コストかつ低摩擦な方法で地域金融システムに浸透しています。この浸透は軍事的または地政学的手段を介さず、市場主導の「デジタルドル化」を通じて行われ、ドル・エコシステムのリーチを拡大しています。JPモルガンの最新調査が指摘するように、ステーブルコインの拡大は2027年までに米ドルに対する構造的な需要を1.4兆ドル増加させる可能性があり、「脱ドル化」のトレンドの一部を効果的に相殺します。これは、米国がステーブルコインを通じて低コストで通貨覇権を拡大したことを意味します。

第二に、ドル建てステーブルコインは、財政・金融レベルにおいて、米国債の新たな重要な買い手となっている。米国債に対する世界的な需要は依然として堅調であるものの、財政赤字の継続的な拡大と金利の変動は、米国政府の財政に長期的な圧力をかけている。ステーブルコインの発行メカニズムは、本質的に流動性の高い準備金の必要性と結びついている。GENIUS法の明確な要件により、これらの準備金は主に短期米国債または現金同等物で構成されなければならない。これは、ステーブルコインの時価総額が今後数千億ドルから数兆ドルへと徐々に拡大するにつれて、その背後にある準備資産が米国債市場における安定的かつ成長する購買力となり、準中央銀行的な買い手として機能することを意味する。これは、米国債の満期構造を改善するだけでなく、全体的な資金調達コストを低下させる可能性があり、米国財政政策の新たな「構造的支点」となるだろう。複数の研究機関によるモデル分析によると、ステーブルコインの潜在的規模は2030年までに1.6兆ドルに達し、米国債への需要が数千億ドル増加すると予想されています。そしてついに、米国は規制策定レベルで「抑制」から「吸収」への戦略的転換を達成しました。ステーブルコインに対する初期の規制対応は冷淡で、議員たちは金融政策と金融安定への脅威を懸念していました。しかし、市場が拡大を続けるにつれ、米国は抑制だけではこのトレンドを抑制できないことをすぐに認識し、「権利確認・規制・吸収」モデルを採用しました。2025年7月に正式に施行された画期的なGENIUS法は、統一的な連邦規制枠組みを確立しました。この法律は、準備金の質、流動性、透明性に関する強制的な要件を課すだけでなく、銀行および非銀行による発行チャネルの合法性も明確にしています。また、AML/KYC（マネーロンダリング防止/顧客確認）、償還メカニズム、保管責任といった厳格なコンプライアンス制約も盛り込まれており、ステーブルコインの運用が管理可能な範囲内にとどまるよう保証しています。さらに重要なのは、この法律により、米国は国際標準設定において先行者利益を獲得できるということです。連邦法の模範的な効果を活用することで、米国はG20、IMF、BISといった将来の多国間フォーラムにステーブルコイン規制のロジックを輸出することが可能となり、米ドル建てステーブルコインが市場を支配するだけでなく、制度的な「デフォルト標準」となることが確実になります。

要約すると、米ドル建てステーブルコインに関する米国の戦略論理は、3つのアプローチを反映している。国際通貨の観点から見ると、ステーブルコインはデジタルドルの延長線上にあり、低コストで米ドルの覇権を効果的に維持・拡大する。財政・金融の観点から見ると、ステーブルコインは米国債市場における新たな長期購入機会を創出し、財政圧力を軽減する。規制の観点から見ると、米国はGENIUS法を施行してステーブルコインを確立・統合し、将来のグローバルデジタル金融秩序における主導的な発言力を確保する。これらの3つの戦略的柱は、互いに補完し合うだけでなく、実践においても共鳴する。米ドル建てステーブルコインの時価総額が数兆ドルに拡大すれば、米ドルの国際通貨としての地位を強化するだけでなく、国内財政の持続可能性を支え、法規制レベルで世界基準を確立することになる。「制度的優先」と「ネットワークの先行者利益」の相乗効果により、米ドル建てステーブルコインは市場商品であるだけでなく、米国の国益拡大のための重要なツールにもなる。この競争優位性は、今後のグローバルなステーブルコイン市場においても持続するだろう。米ドル以外のステーブルコインは地域市場で発展の余地が多少残されているものの、短期的には米ドル建てステーブルコインの中核的地位を脅かす可能性は低い。言い換えれば、ステーブルコインの将来は、デジタル金融における市場選択というだけでなく、大国間の駆け引きにおける通貨戦略にもかかっており、米国は明らかにこの駆け引きにおいて優位に立っている。

3. 米ドル以外のステーブルコインの動向と分析

非米ドル建てステーブルコインの全体的な状況は、「グローバルな弱さとローカルな強さ」という典型的なパターンを示しています。2018年には、その市場シェアは49%に迫り、米ドル建てステーブルコインとほぼ同等でした。しかし、わずか数年でこのシェアは1%未満に急落し、業界データプラットフォームRWA.xyzは、底値0.18%という極めて低い値を推定しています。ユーロ建てステーブルコインは、目に見える絶対的な規模を持つ唯一のもので、時価総額は約4億5,600万ドルに達し、非米ドル建てステーブルコイン市場の大部分を占めています。アジアやオーストラリアなどの他の通貨建てステーブルコインは、まだ初期段階または試験段階にあります。一方、欧州連合（EU）の資本市場業界団体であるAFMEが9月に発表したレポートでは、米ドル建てステーブルコインの市場シェアが99.5%に達しており、世界のオンチェーン流動性がほぼ完全に単一の米ドル源泉に結びついていると指摘されています。この過度の集中は構造的なリスクをもたらします。米国で極端な規制、技術、あるいは信用ショックが発生した場合、その波及効果は決済層を通じて世界市場に急速に波及するでしょう。したがって、米ドル以外のステーブルコインの普及は、単なる商業的な競争ではなく、システムの回復力と通貨主権を維持するための戦略的責務です。

非米ドル建てステーブルコインの中で、ユーロ圏は最前線に立っています。EUのMiCA規制の施行により、ステーブルコインの発行と流通に前例のない法的確実性がもたらされています。Circleは、USDC/EURC製品がMiCA要件に完全に準拠しており、マルチチェーン展開戦略を積極的に推進していると発表しました。これにより、2025年までにユーロ建てステーブルコインの時価総額は3桁成長を遂げ、EURCだけでも年初1億1,700万ドルから2億9,800万ドルへと155%急上昇しました。米ドル建てステーブルコインに比べると絶対額はまだ大幅に小さいものの、成長の勢いは明らかです。EU議会、ESMA、ECBは、技術基準と規制ルールを集中的に展開し、発行、償還、準備金に厳格な要件を課すことで、徐々にコンプライアンスに準拠したコールドスタート・エコシステムを構築しています。オーストラリアのアプローチはユーロ圏とは異なり、伝統的な銀行主導によるよりトップダウン的な実験を支持しています。四大銀行のうち、ANZ銀行とNAB銀行はそれぞれA$DCとAUDNを導入しました。リテール市場では、認可を受けた決済会社AUDDが、クロスボーダー決済と効率性の最適化に注力し、そのギャップを埋めています。しかし、開発全体は小規模な機関やシナリオを対象とした試験段階にとどまっており、大規模なリテール市場への導入には至っていません。最大の不確実性は、統一された国家的法的枠組みの欠如にあります。オーストラリア準備銀行（RBA）は、デジタルオーストラリアドル（CBDC）の積極的な研究を進めており、正式に導入されれば、既存の民間ステーブルコインを置き換え、あるいは圧迫する可能性さえあります。将来的に規制が緩和されれば、銀行による裏付けとリテール決済への応用という二つの利点を活かした豪ドルステーブルコインは、急速に普及する可能性があります。しかし、CBDCに取って代わるのか、それとも補完するのかは未解決の問題です。韓国市場はパラドックスを呈しています。同国では暗号資産が全体的に強く受け入れられているにもかかわらず、ステーブルコインの開発はほぼ停滞しています。鍵となるのは、法整備の大幅な遅れです。法案の発効は早くても2027年と見込まれており、財閥企業や大手インターネットプラットフォームは様子見の姿勢をとっています。さらに、「制御可能なプライベートブロックチェーン」に対する規制上の支援と、国内短期国債市場の希少性と低利回りは、発行者にとって収益モデルと商業的インセンティブの両面で二重の制約となっています。香港は、規制が先進的な国として稀有な例です。2025年5月、香港立法会はステーブルコイン条例を可決し、8月1日に正式に施行されました。これにより、香港は世界初の主要金融センターとして包括的なステーブルコイン規制枠組みを導入しました。その後、香港金融管理局は詳細な実施規則を発表し、香港ドルペッグと国内発行の間のコンプライアンス境界を明確にしました。しかし、制度整備が進む中で、市場は冷え込みました。中国本土の規制当局の慎重な姿勢に直面した一部の中国機関は、控えめな対応を取ったり、申請を延期したりしたため、市場の熱意は冷めてしまった。規制当局は2025年末または2026年初頭までにごく少数の初期ライセンスを発行し、「慎重なペースと段階的な自由化」というアプローチに基づくローリング・パイロット・プログラムを実施すると予想されている。これは、香港が国際金融ハブとして先進的な規制を有するという利点を誇りながらも、中国本土の越境資本規制とリスク隔離措置によって発展ペースが制約され、市場拡大の幅とスピードが不透明であることを意味する。一方、日本は制度設計において独自のアプローチを採用し、「信頼に基づく強力な規制」の革新的なモデルとなっている。改正資金決済法を通じて、日本は「信託財産＋認可金融機関を主体とする」規制モデルを確立し、ステーブルコインが完全にコンプライアンス遵守の枠組みの中で運用されることを保証している。 2025年秋、JPYCは三菱UFJ信託銀行のProgmat Coinプラットフォームから発行される、日本円建てステーブルコインとして初めて承認されました。発行額は3年間で1兆円規模となる予定です。JPYCの準備資産は日本銀行預金と国債（JGB）に紐付けられており、クロスボーダー送金、企業決済、DeFiエコシステムとの連携を目指しています。

総じて、非米ドル建てステーブルコイン開発の現状は「全般的な困難と地域ごとの差異化」と要約できる。世界的には、米ドル建てステーブルコインへの極端な集中が他の通貨の市場を圧迫し、非米ドル建てステーブルコインのシェアは大幅に縮小している。しかし、地域的には、ユーロと円は「主権とコンプライアンスの確実性」という長期的なアプローチを体現しており、クロスボーダー決済と貿易金融において差別化された競争力を約束している。香港は金融ハブとしての地位と先進的な制度的枠組みを活用し、独自の地位を維持している。オーストラリアと韓国はまだ模索と観察の段階にあり、迅速なブレークスルーを達成できるかどうかは、法的枠組みとCBDCの位置付けにかかっている。将来のステーブルコインエコシステムにおいて、非米ドル建てステーブルコインは必ずしも米ドルの優位性に挑戦するものではないかもしれないが、その存在は本質的に戦略的な意義を持つ。それは、システミックリスクに対するバッファーやバックアッププランとして機能し、デジタル時代における各国の通貨主権の維持に役立つ可能性がある。

IV. 投資の見通しとリスク

ステーブルコインの投資哲学は、トークン価格と市場シェアを中心とした従来の「コイン中心」のアプローチから、キャッシュフロー、制度、そしてルールに支えられた「キャッシュフローとルール中心」のフレームワークへと、根本的なパラダイムシフトを遂げつつあります。この変化は、投資視点の高度化を意味するだけでなく、暗号資産ネイティブの段階からより統合された金融インフラへと移行する業界全体にとって、避けられない要件でもあります。階層的な視点から見ると、最も直接的な受益者は間違いなく発行体です。米国のGENIUS法、EUのMiCA、そして香港のステーブルコイン条例の施行により、ステーブルコインの発行体、カストディアン、監査人、そして準備金管理者は、明確なコンプライアンス体制と制度的セーフガードを獲得しました。義務的な準備金要件と毎月の情報開示は運用コストを増加させる一方で、参入障壁を高め、業界の集中を加速させ、大手発行体の規模の優位性を強化します。これは、主要金融機関が金利スプレッド、準備資産の配分、コンプライアンス配当を通じて安定したキャッシュフローを実現し、「より強固な」環境を育むことができることを意味します。

発行体に加え、決済および加盟店受入ネットワークも次の重要な投資分野となるでしょう。ステーブルコインを企業のERPシステムやクロスボーダー決済ネットワークに大規模に統合する先駆者となる企業は、決済手数料、決済手数料、運転資金管理サービスを通じて持続可能なキャッシュフローを構築できるでしょう。ステーブルコインの可能性は、オンチェーン取引にとどまりません。それは、事業運営における「日常的な金融ツール」となる能力にあります。この統合が実現すれば、決済ネットワーク企業が築き上げたモート（市場防衛のための防御壁）と同様に、長期的かつ予測可能なキャッシュフローを生み出すことができます。注目すべきもう一つの分野は、実体資産（RWA）と短期債務のトークン化です。ステーブルコインの規模が拡大するにつれ、準備基金は必然的に利回りを生み出すチャネルを見つける必要が出てきます。短期国債やマネー・マーケット・ファンドのトークン化は、準備金のコンプライアンス要件を満たすだけでなく、ステーブルコインと伝統的な金融市場の間に効率的な橋渡しを築くことにもつながります。最終的には、ステーブルコイン、短期債券トークン、そして資金調達市場の間にクローズドループが形成され、オンチェーン米ドル流動性カーブ全体がさらに成熟すると予想されます。さらに、コンプライアンス技術とオンチェーンID管理も検討に値する分野です。米国GENIUS法、EU MiCA、香港条例はいずれも、顧客確認（KYC）、マネーロンダリング対策（AML）、ブラックリスト管理の重要性を強調しており、「規制に基づいたオープンなパブリックブロックチェーン」に関する業界のコンセンサスを示しています。オンチェーンIDおよびコンプライアンスモジュールを提供するテクノロジー企業は、将来のステーブルコインエコシステムにおいて重要な役割を果たすでしょう。地域別では、米国市場が間違いなく最大の配当を誇っています。米ドルの先行者利益と連邦法の明確さにより、銀行、決済大手、さらにはテクノロジー企業でさえ、ステーブルコイン市場に深く参入することが可能になっています。投資対象には、発行体と金融インフラ構築者の両方が含まれます。EUにおける投資機会は、機関投資家レベルのB2B決済とユーロ建てDeFiエコシステムにあります。 MiCAコンプライアンスフレームワークとデジタルユーロの導入は、「健全性とコンプライアンス」を中心とする市場を形成しつつある。香港は、先着順認証制度と国際的なリソースといった制度的優位性を有し、オフショア人民元、香港ドル、そしてクロスボーダー資産配分の橋頭保となる態勢が整っている。特に中国系金融機関の慎重な進出により、外国金融機関と国内金融機関はより迅速なアクセスを享受できるようになるだろう。日本は「信頼に基づく強力な規制」モデルを通じて、非常に安全なモデルを確立している。JPYCとその派生商品が1兆円規模の発行規模に達することができれば、特定の満期の国債の需給構造を変える可能性がある。オーストラリアと韓国はまだ模索段階にあり、投資機会は主に小規模なパイロット事業と政策配当の実施後の好機から生まれている。評価と価格設定の枠組みに関しては、発行体の収益モデルは、準備資産からの利息収入に運用資産残高を乗じ、手数料率とインセンティブ費用に基づいて調整することで簡略化できる。規模、金利スプレッド、償還率、コンプライアンスコストは、収益性を決定づける重要な要素です。決済・受入ネットワークからの収益は、主に決済手数料、決済手数料、そして金融付加価値から得られます。重要な変数としては、加盟店密度、ERP統合の深度、コンプライアンス損失率などが挙げられます。オンチェーン資金調達市場からの収益は、純金利マージン、プログラム可能なクレジット残高、そしてリスク調整後資本利益率に直接関連しています。重要な要因は、資産源の安定性と債務不履行解決の効率性にあります。

しかし、ステーブルコインセクターのリスクを無視すべきではありません。その根底にあるリスクは、システム全体の集中にあります。現在、米ドル建てステーブルコインは市場の99.5%という驚異的な割合を占めており、世界のオンチェーン流動性はほぼ完全に単一の米ドルポイントに依存しています。米国における大規模な立法の覆し、規制強化、あるいは技術的な出来事は、世界的なレバレッジ解消の連鎖反応を引き起こす可能性があります。規制による価格再調整のリスクも存在します。米国のGENIUS法でさえ、その実施の詳細と省庁間の調整によって、非銀行系発行体のコストカーブと境界が変化する可能性があります。EUの厳格なMiCA規制は、一部の海外発行体をEU離脱または制限型モデルへの移行に追い込む可能性があります。香港と日本における高いコンプライアンスコスト、厳格なカストディ、そして補足規定は、金融面と技術面の参入障壁を高めています。CBDCによる潜在的なクラウディングアウト効果も無視できません。デジタルユーロとデジタルオーストラリアドルが導入されれば、公共サービス、課税、福祉給付における制度的バイアスが生じ、現地通貨建ての民間ステーブルコインの活用余地が縮小する可能性があります。運用リスクも顕在化しています。個々の発行者による過剰発行はすぐに解消されたものの、準備金調整、発行・破棄メカニズムの厳格性についてリアルタイム監査の必要性を浮き彫りにしました。金利と満期のミスマッチも潜在的なリスクです。発行者がリターンを追求するために資産と償還義務をミスマッチさせると、銀行取り付け騒ぎや市場のボラティリティを引き起こす可能性があります。さらに、地政学的リスクと制裁遵守リスクも高まっています。米ドルの延長として、ステーブルコインはコンプライアンス圧力の高まりと、特定のシナリオにおけるブラックリスト管理の課題に直面しています。全体として、ステーブルコイン投資は大きな可能性を秘めていますが、もはや単純な規模への賭けではなく、キャッシュフロー、ルール、そして制度上の確実性といった複雑な要素が絡み合っています。投資家は、コンプライアンス遵守の枠組みの中で安定したキャッシュフローモデルを構築できる主体、ルールの進化を通じて構造的な機会を活かせる地域、そしてコンプライアンス技術とオンチェーン・クレジットの拡大を通じて長期的な価値を創出できるセクターに着目する必要があります。同時に、特に米ドルの優位性と各国におけるCBDCの開発加速を踏まえると、システム集中と規制による価格再調整の潜在的な影響にも引き続き警戒する必要があります。

V. 結論

ステーブルコインの進化は重大な転換点を迎えている。もはや「時価総額はどれだけ上昇できるか」という単純な問題ではなく、ドル建てトークンからグローバルな金融オペレーティングシステムへと変貌を遂げつつある。ステーブルコインはまず資産として機能し、市場中立的なオンチェーン取引の基盤機能を提供する。その後、ネットワーク効果を通じて、小額高頻度決済のためのグローバルB2BおよびB2C市場に参入した。そして最終的に、ルールとコードの両方に支えられ、信用、担保、手形、在庫ファイナンスといった複雑な金融サービスを支えるプログラム可能なキャッシュレイヤーへと進化した。米国は、金融、財政、規制の枠組みを統合した取り組みを通じて、ドル建てステーブルコインをデジタルドルの輸出のための制度的ツールへと発展させた。これにより、ドルの世界的な浸透が拡大し、米国債の需要が安定し、国際的な影響力を確保した。非ドル建てステーブルコインは、ネットワーク効果や金利差といった問題を抱える一方で、その存在は地域金融主権とシステムのレジリエンス（回復力）を支えています。EU、日本、香港といった地域は、コンプライアンス重視のアプローチや制度設計を通じて、それぞれのニッチな市場を構築しています。投資家にとって重要なのは、価格や市場シェア重視から、キャッシュフロー、規則、コンプライアンス技術を通じたビジネスモデルの検証へと視点を転換することです。今後2～3年で、ステーブルコインは複数の法域でコンプライアンスモデルの導入を完了し、「店頭チャネル資産」から「グローバル金融オペレーティングシステムの基盤」へと進化し、金融サービスの伝達経路と生産様式を大きく変えるでしょう。