超流動性ステーブルコイン戦争：エコシステム、テクノロジー、市場、規制の徹底分析

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2時間前

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USDH プロジェクトが直面している最大の課題は、外部の市場競争からではなく、むしろ内部プラットフォームのリスクと急進的な金融イノベーションの致命的な組み合わせから生じています。

原作者：ヘリオス

まとめ

Hyperliquidプラットフォームは最近、USDHの発行権をめぐる「ステーブルコイン戦争」に突入し、Paxos、Frax、Ethenaといった業界大手から数十億ドル規模の資金を集め、前例のないスペクタクルを生み出しました。この成功は、Hyperliquidの月間取引高4,000億ドルと、その圧倒的なエコシステムの魅力に支えられています。しかし、この資金流入の波の中で、より深刻な問題が浮上しました。Hyperliquidプラットフォームに従来から存在するセキュリティ上の脆弱性と、高リスク・高リターンのステーブルコインモデルが相まって、エコシステム全体を危険にさらす可能性のあるシステミックリスクを生み出しているのです。

本レポートでは、この戦いを詳細に分析します。この競争の本質は単なる商業的な入札ではなく、「コンプライアンスと安定性」（Paxosに代表される）と「高収益」（Ethenaに代表される）の間の賭けであると考えています。根本的な矛盾は、どの魅力的なソリューションが選ばれても、USDHは歴史的に完璧な技術基盤の上に構築されるという点にあります。バリデーターの集中化やオラクル操作（XPL事件など）といった、そこから露呈した問題は、いかなる議論においても避けて通れない「原罪」です。

本レポートは、 USDHプロジェクトの最大の課題は外部市場競争ではなく、プラットフォーム内部のリスクと急進的な金融イノベーションの致命的な組み合わせに起因すると主張しています。この戦いの結末は、Hyperliquidの将来を決定づけるだけでなく、高い成長の魅力に直面した際にリスクをどのように価格設定するかという点で、DeFi業界全体にとって決定的なケーススタディとなるでしょう。

第1章はじめに

1.1 暗号経済におけるステーブルコインの中核的役割

ステーブルコインは、その価値が安定した資産（通常は法定通貨）に紐づけられた暗号通貨です。暗号経済において重要な役割を果たし、法定通貨とデジタル資産の世界の架け橋となっています。担保とメカニズムに基づき、ステーブルコインは3つのタイプに分類できます。米ドルなどの法定通貨準備金に1:1で裏付けられた法定通貨担保型ステーブルコイン（USDTやUSDCなど）、暗号資産を過剰に担保することで発行される暗号資産担保型ステーブルコイン（DAIなど）、そしてペッグを維持するためにアルゴリズムと裁定取引メカニズムに依存し、より高いリスクプロファイルを伴うアルゴリズム型ステーブルコインです。ステーブルコインは暗号通貨市場における中核的な交換手段および価値保存手段となっており、取引決済、分散型金融（DeFi）、国際決済において不可欠な役割を果たしています。2025年半ばの時点で、ステーブルコインの世界時価総額は2,500億ドルを超えています。

1.2 ハイパーリキッドプラットフォーム

Hyperliquidは、オンチェーンデリバティブ取引に特化した、垂直統合型の高性能レイヤー1パブリックブロックチェーンおよび分散型取引所（DEX）です。その主な強みは、オンチェーンオーダーブックモデルと独自のHyperBFTコンセンサスメカニズムの組み合わせにあります。これにより、1秒あたり最大20万件の注文処理と1秒未満の取引承認レイテンシを実現し、中央集権型取引所に匹敵するパフォーマンスとエクスペリエンスを提供します。2025年8月現在、Hyperliquidの無期限契約の月間取引量は4,000億ドルに迫り、DeFiデリバティブ市場のトップの座を確固たるものにしています。Hyperliquidのビジョンは、高スループット、低レイテンシ、そして完全に機能するオンチェーン金融システムを構築することです。

1.3 ハイパーリキッド・ステーブルコイン戦争の起源

Hyperliquidは、外部ステーブルコイン（特にUSDC）への依存を減らし、エコシステムの自律性を強化し、ステーブルコイン準備資産が生み出す大きな利益を共有することを目指し、ネイティブステーブルコインUSDHの発行を決定しました。同プラットフォームは、独自のステーブルコインを発行する代わりに、公開入札プロセスを選択し、世界トップクラスの機関に提案を呼びかけました。この動きはすぐに業界で話題を呼び、 Paxos、Frax Finance、Sky（MakerDAOの事業体）、Agora、Native Markets 、 Ethena Labsなど6つの著名な組織が、独特のデザインと魅力的なオファーで競争に参入しました。入札の主な基準は、Hyperliquidエコシステムの価値を最大化することでした。勝者は、2025年9月14日にネットワークバリデーターの投票によって決定されます。

中央集権型と分散型セクターの両方から主要プレーヤーが集結するこの競争は、業界から「Hyperliquidステーブルコイン戦争」と呼ばれています。しかし、この戦争はHyperliquidエコシステムの将来の財政基盤に影響を与えるだけでなく、より重要なのは、急成長を遂げながらも比較的歴史の浅いプラットフォームであるHyperliquidの財務安定性とセキュリティを極めて厳しいストレステストにさらすということです。真の課題は、コミュニティとバリデーターが最終的に短期的な高収益を優先するか、長期的なセキュリティと安定性を優先するかという点にあります。この選択は、プラットフォーム自身の技術的リスクと直接衝突することになります。

第2章：ハイパーリキッド・ステーブルコイン（USDH）の詳細な分析

2.1 USDH提案：ウォール街と仮想通貨マニアの戦い

USDHの6つの提案は、表面的には事業計画の競争のように見えますが、実際には2つの異なる開発哲学の衝突を象徴しています。Paxosに代表される「ウォール街アプローチ」は、コンプライアンス、透明性、規制への適合性を重視し、安全でありながら限定的なステーブルコインを約束します。一方、Ethenaに代表される「暗号資産ネイティブアプローチ」は、革新的な収益分配モデルと強力なエコシステムインセンティブを通じて、非常に魅力的でありながら潜在的にリスクを伴う未来を提示します。この衝突の結末は、Hyperliquidのエコシステムの本質を大きく決定づけるでしょう。

すべての提案の核心は、USDH準備金をどのように管理し、生み出される利息収入をどのように分配するかにあります。主な提案メカニズムは以下のとおりです。

2.2 USDHの技術アーキテクチャ：効率性とリスクの両刃の剣

USDH は、Hyperliquid チェーン上でネイティブに発行され、その技術的利点を最大限に活用します。

統合ステートアーキテクチャ：トランザクション層（HyperCore）とスマートコントラクト層（HyperEVM）は同じ状態を共有します。USDHの発行、取引、DeFiアプリケーションのインタラクションには、クロスチェーンまたはクロスレイヤー操作が不要なため、ブリッジングリスクが根本的に排除され、アトミック操作が実現されます。
HyperBFT の高性能コンセンサス: 1 秒未満のトランザクション確認と非常に高いスループットを提供し、USDH の転送とトランザクション体験がインターネット決済と同じくらい瞬時に行われることを保証します。
デュアルブロックアーキテクチャ： 2秒の「高速ブロック」と60秒の「低速ブロック」を並行して実行することで、USDHの高頻度小額支払いと複雑なDeFi操作のニーズを満たします。
エコプロトコルとの緊密な統合： USDH は、HLP Vault（マーケットメイキングファンドプール）や Hyperlend（レンディングプロトコル）などのネイティブアプリケーションの基本通貨となり、「鋳造、取引、レンディング、支払い」という内部価値のクローズドループを構築します。

つまり、Hyperliquidのアーキテクチャは繊細な諸刃の剣です。統一された状態と高性能なコンセンサスにより、USDHは比類のない効率性と固有の利点を備えています。しかし、この緊密な結合は同時に「繁栄と衰退が共有される」ことも意味します。基盤となるセキュリティやパフォーマンスの問題は、USDHの安定性と価値に壊滅的な影響を及ぼし、甚大な被害をもたらします。

2.3 USDHの潜在的リスク：無視できない「原罪」

USDHが直面するあらゆるリスクの中で、最も根本的かつ重大なものは、Hyperliquidプラットフォーム自体に起因しています。これらの脆弱性は、歴史的に知られていながら未解決のままであり、他のすべてのリスクを評価するための前提となっています。

バリデーターの集中化：報告によると、ネットワークは初期段階ではごく少数のバリデーターノードによって維持されており、単一障害点や共謀リスクが生じていたようです。USDHの発行とガバナンスは、少数の主要プレイヤーによって管理されている可能性が高いです。
オラクル操作インシデント（XPLインシデント）：攻撃者は以前、流動性の低いトークンの価格を操作することでHLPの財務情報を侵害しました。これは、プラットフォームのオラクルメカニズムが極端な市場環境下で攻撃に対して脆弱であることを示しています。これは、価格オラクルに依存するあらゆるステーブルコイン、特に清算メカニズムにとって重大な脅威となります。
セキュリティに関する評判のインシデント（ラザルスグループ疑惑）：このプラットフォームはかつて、北朝鮮のハッカー集団ラザルスグループに関連するウォレットアクティビティにより、コミュニティにパニックを引き起こし、大規模な資金流出を引き起こしました。これは、プラットフォームに対する市場の信頼が依然として脆弱であり、わずかな混乱が取り付け騒ぎを引き起こす可能性があることを示唆しています。

これらの「歴史的な原罪」はUSDHプロジェクトに幽霊のようにつきまとい、他のすべてのリスクを何倍にも増幅させます。

準備金管理リスク（プラットフォームリスクの増大）：準備金が100％安全であっても、プラットフォームオラクルが操作可能であれば、清算メカニズムが攻撃される可能性があり、それによって間接的にステーブルコインシステム全体が脅かされる可能性があります。
競争リスク（内部課題の拡大）：脆弱性の歴史を持つプラットフォームでは、USDH の運用が不十分であるという噂が競合他社に悪用され、すぐに信頼の危機に発展します。
規制リスク（受動的なトリガー）：プラットフォームがセキュリティ上の問題により重大なインシデントに遭遇した場合、必然的に規制当局から厳しい監視を受けることになり、関連するステーブルコイン事業が直接禁止される可能性もあります。

第3章：主流ステーブルコインとUSDHの競争

3.1 主流ステーブルコイン（USDT、USDC、DAI）の類似点と相違点のレビュー

類似点:どちらも米ドルに固定されており、幅広い適用シナリオがあり、安定した価値媒体に対する市場の需要を満たしています。
相違点:担保メカニズム (集中型法定通貨 vs. 分散型暗号資産)、集中化と監督の程度 (企業運営 vs. DAO ガバナンス)、およびリスク露出 (保管リスク vs. スマートコントラクトおよび担保のボラティリティリスク) に大きな違いがあります。

3.2 既存のステーブルコイン市場におけるUSDHの位置づけ

エコシステムネイティブのステーブルコイン:強力な内生的需要市場である Hyperliquid により、コールドスタートの利点があります。
コンプライアンスと機関投資家に優しい可能性:発行者として Paxos などの規制対象事業体を選択することで、従来の機関投資家の資金を引き付けることができると期待されます。
革新的な収益分配モデル:準備金収益をコミュニティに還元することは、従来の「発行者が独占的に利益を得る」モデルに対する次元削減攻撃となり、ステーブルコインの新たなイノベーションにつながる可能性があります。

3.3 USDHが直面する競争環境

USDHは、主流のステーブルコインとの市場競争、Hyperliquid内の入札者との熾烈な競争、そして他のエコシステムにおけるネイティブ・ステーブルコインとの間接的な競争に直面しています。さらに重要なのは、AaveのGHOとCurveのcrvUSDの経験が、厳しい警告となっていることです。比較的成熟し安全なエコシステムにおいてネイティブ・ステーブルコインを立ち上げることさえ、多くの困難を伴うのです。USDHはこれらの課題に直面しているだけでなく、Hyperliquidプラットフォーム特有の歴史的リスクも抱えており、その道のりは非常に困難を極めます。

第4章：ステーブルコイン市場の最新の発展動向と規制政策

4.1 ステーブルコイン市場の最新動向

市場規模は拡大と多様化を続けており、市場総額は2,500億米ドルを超え、新しい発行者（決済大手のPayPalなど）や新しいタイプが次々と登場しています。
コンプライアンスと透明性が中核的な競争力となり、準備金の公開と定期的な監査が業界標準となりました。
アプリケーションシナリオは、トランザクション媒体から国境を越えた支払い、小売決済、オンチェーン資産のトークン化まで、拡大され、深化しています。
収益を生み出すステーブルコインの台頭： Ethena の USDe に代表されるように、準備金収入の共有がユーザーを引き付ける鍵となっている。
CBDC との潜在的な相互作用:長期的には、民間ステーブルコインと中央銀行デジタル通貨は補完的かつ共存的な関係を形成する可能性があります。

4.2 ステーブルコイン規制政策

米国（GENIUS法）： 「連邦ライセンス＋完全高品質準備金＋利子支払い禁止」の規制枠組みを確立し、ステーブルコインを銀行規制システムに組み込んだ。
欧州連合（MiCA規制）：発行者の資格、準備金管理、消費者の権利などに関する詳細な規定を盛り込み、2024年6月にステーブルコインを対象に発効した。
世界的な傾向:準備金の質、消費者保護、マネーロンダリング対策 (AML/CFT) に重点を置き、明確な規制の収束を図ります。

第5章結論と展望

5.1 超流動性ステーブルコイン戦争の広範な意義

この戦いの真の意義は、DeFiの繁栄を誇示することではなく、強気相場の急成長の狂乱の中で、リスクがいかに体系的に過小評価されているかを明らかにすることにあります。革新的な金融モデル（高利回りステーブルコイン）と、十分なサービスを受けていないテクノロジープラットフォームが出会ったときに、どのような衝突が生じる可能性があるかを示す好例です。Hyperliquidの選択は、業界が将来、成長と安全性の間でどのようなトレードオフを迫られるかを示すリトマス試験紙となるでしょう。

5.2 USDHの将来展望と最終優勝者予想

最終優勝者予想と主要変数

暗号資産コミュニティが本質的に高いリターンを志向すること、そしてEthenaソリューションが提供する大きなインセンティブを考慮すると、 Ethena Labsのソリューションが最も有力視されています。しかし、これは同時に最も高いリスクも伴います。Ethenaの積極的なモデルと、Hyperliquidプラットフォームの歴史的に脆弱な点が相まって、極めて不安定な状況を生み出すでしょう。最終的な勝者は、以下の2つの重要な変数によって決まります。

Hyperliquid は、USDH がオンラインになる前に、これまでのセキュリティ問題に対する強力で検証可能なソリューションを考案できるでしょうか?
落札者（特に Ethena）は、ガバナンスとリスク管理の権利の一部を、より分散化され独立したコミュニティ監督機関に変更不可能な形で移譲する意思がありますか?

両方の質問の答えが「いいえ」の場合、USDH の将来は不確実性に満ちたものになります。

5.3 ステーブルコイントラックの今後の開発方向

今後、ステーブルコイン市場は多様化、コンプライアンス、イノベーション、そして伝統的な金融との深い統合へと進化していくでしょう。ステーブルコインはよりスマートで、より広く普及し、伝統的な金融との境界線は徐々に曖昧になるでしょう。

5.4 推奨事項

Hyperliquidコミュニティの皆様へ：プラットフォームの過去のセキュリティ脆弱性は、最優先事項として検討されるべきです。投票の際は、短期的な利益に惑わされず、すべての候補者に対し、プラットフォーム固有のリスクに対する詳細な軽減計画の提出を求めてください。
USDH発行者：Hyperliquidの潜在的なリスクを認識し、提案されたコミットメントに加えて、追加のリスク準備金と緊急時対応計画を積極的に確立する必要があります。透明性は準備金に限定されるのではなく、プラットフォームのセキュリティ状況のリアルタイム監視と報告も含める必要があります。
規制当局へ：こうしたプロジェクトの監督は、発行体レベルだけでなく、それらが運営される基盤となるプラットフォームにまで及ぶべきであることを認識する必要があります。プラットフォームレベルのリスクは、現在の規制枠組みの盲点となっています。
市場参加者の皆様へ：高いリターンの可能性は常に高いリスクを伴うことを理解することが重要です。USDHへの投資は、リスクのない安定した資産ではなく、高リスクの金融実験と捉えるべきです。